固定收益专题：从微观角度评估市场是否处于超跌状态

固定收益专题 从微观角度评估市场是否处于超跌状态 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点： 证券研究报告|固定收益专题 2022年11月20日 相关研究 研究助理 近期随着市场情绪的切换，债市出现了明显的波动，我们以10年国开债主力券近半年来的K线图刻画了近期债市的调整。11月11日主力券220215收益率产生了2.7BP的上行，14日上行幅度达到了8.8BP，在图上产生了两根显著的阴线。 1《. 多空因素交织，债券利率短期还 在量价指标方面，我们除了考虑此前较为稳定的MACD和KDJ指标外，从指标差 有上行空间》，2022.11.14 2.《产业债三季报点评》， 2022.11.10 3.《做平国债期货收益率曲线》， 2022.11.07 异性上，我们还加入了考虑冲击模型的SAR指标、加入成交量的MFI指标和使用 了开盘价的BOPA指标。各指标的详细说明可以参见我们此前的报告《技术指标在国债期货上的有效性分析》。 首先我们以11月14日为基础生成触发信号，表示市场调整的第一阶段，即资金面或政策端的边际变化导致债市出现短期快速调整的时刻。11月14日当日10Y国开债主力券YTM上行了0.93%，11月7日至14日，5个交易日内YTM上行了1.02%（考虑回测区间较长，此处我们使用当日YTM和上日YTM的比率变动），因此我们将当日YTM上行0.9%以上，近5日YTM上行1%以上定义为市场调整的开始时刻。接着我们定义操作区间为10个交易日，即触发信号后的一小段时间可以选择买入，最后根据不同的量价指标衡量的市场情绪变化进行交易，为了匹配操作区间长度，我们将量价指标的计算区间长度设置为等同于触发信号后的操作区间长度。 我们以10%-90%分位数下的双向交易，衡量上文提到的5个量价指标在2010年以来10Y国开债主力券下的2、5、10、20日胜率和平均资本利得。为了提升有效性，我们设定10次为最小触发次数。 我们将限制参数扩大，触发阈值中的1日波动分别设置为0.5%、0.9%和1%，5日波动设置为1%、1.2%和1.5%，另外操作区间也分别设置为5、10和20日，观测各参数下的最优策略表现。总体来看，最优策略为下切阈值的概率较高，108个测试场景下，下切阈值表现较好的数量达到了66个。另外，在19个场景中，基于BOPA的60%分位数的下切策略为占优策略。 适用于当前市场环境下（根据11月14日波动设置的0.9%和1%波动阈值，以及10个交易日的操作区间）的最优策略BOPA60%下切信号历史上共触发了14次，20日胜率在85.71%，在11月14日触发信号生成后，该策略尚未生成买入信号。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期、美联储超预期加息、量价指标失效 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.从10Y国开债K线图的角度观测债市波动4 2.从量价角度寻求判断债市超跌的左侧指标5 3.当前策略表现情况9 4.风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：2022年5月1日以来10Y国开债主力券K线图走势（收益率：%，成交量：亿元）4 图2：2016年9月-2017年3月10Y国开债主力券K线图走势（收益率：%，成交量：亿元）4 图3：2020年5月-2020年11月10Y国开债主力券K线图走势（收益率：%，成交 量：亿元）4 图4：默认参数情况下10Y国开债BOPA60%下切策略买入信号表现（%）10 表1：各阈值下上切策略和下切策略胜率表现5 表2：各阈值下上切策略和下切策略盈亏表现（BP）7 表3：各阈值下上切策略和下切策略盈亏表现8 1.从10Y国开债K线图的角度观测债市波动 近期随着市场情绪的切换，债市出现了明显的波动，我们以10年国开债主力券近半年来的K线图刻画了近期债市的调整。11月11日主力券220215收益率产生了2.7BP的上行，14日上行幅度达到了8.8BP，在图上产生了两根显著的阴线。 图1：2022年5月1日以来10Y国开债主力券K线图走势（收益率：%，成交量：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 为了对近期的债市调整进行一定的客观刻画，我们使用近年债市出现明显调整的时期进行比较，2016年底由于央行收紧流动性导致债市出现了一定的调整，彼时主力券160210在12月14日和15日，其收益率分别上行了5.9BP和22BP，此后一个季度左右债市面临持续性调整。 图2：2016年9月-2017年3月10Y国开债主力券K线图走势（收益率：%，成交量：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 另外比较类似的时期是疫情后政策端支持力度明显，从而导致债市出现显著回调的20年中下旬，主力券200205收益率在7月3日和6日分别上行了4.6BP和10.2BP，此后一个季度左右债市整体收益率呈现阶段式上行的态势。 图3：2020年5月-2020年11月10Y国开债主力券K线图走势（收益率：%，成交量：亿元） 资料来源：Wind，德邦研究所 在债市面临政策端或资金面调整时，一般会呈现两个阶段性特征，首先是资金面和政策端的边际变化导致债市出现短期的快速调整，而后由于产品赎回等问题将对初始冲击形成放大，对市场形成第二波干扰。因此在市场快速调整的初期，直接做多策略可能会由于第二波冲击导致策略的效果相对较差，我们试图通过量价指标在这些调整时期评估市场是否存在超跌从而寻找左侧交易机会。 2.从量价角度寻求判断债市超跌的左侧指标 在量价指标方面，我们除了考虑此前较为稳定的MACD和KDJ指标外，从指标差异性上，我们还加入了考虑冲击模型的SAR指标、加入成交量的MFI指标和使用了开盘价的BOPA指标。各指标的详细说明可以参见我们此前的报告《技术指标在国债期货上的有效性分析》。 考虑到市场发生较大调整一般都是由比较明显的资金面或政策端冲击因素驱动的，单纯的趋势性分析乃至反转信号都可能由于未将这些冲击充分学习而产生误判，因此我们回归指标的原始含义，即基于一定的模型对市场情绪进行客观评估。我们使用不同的分位数为阈值，判断市场调整后根据不同阈值进行买入卖出操作的资本利得收益。 首先我们以11月14日为基础生成触发信号，表示市场调整的第一阶段，即资金面或政策端的边际变化导致债市出现短期快速调整的时刻。11月14日当日10Y国开债主力券YTM上行了0.93%，11月7日至14日，5个交易日内YTM上行了1.02%（考虑回测区间较长，此处我们使用当日YTM和上日YTM的比率变动），因此我们将当日YTM上行0.9%以上，近5日YTM上行1%以上定义为市场调整的开始时刻。接着我们定义操作区间为10个交易日，即触发信号后的一小段时间可以选择买入，最后根据不同的量价指标衡量的市场情绪变化进行交易，为了匹配操作区间长度，我们将量价指标的计算区间长度设置为等同于触发信号后的操作区间长度。 我们以10%-90%分位数下的双向交易，衡量上文提到的5个量价指标在2010年以来10Y国开债主力券下的2、5、10、20日胜率和平均资本利得。为了提升有效性，我们设定10次为最小触发次数。 表1：各阈值下上切策略和下切策略胜率表现 上切阈值 下切阈值 阈值 触发次数 2日 5日 10日 20日 触发次数 2日 5日 10日 20日 macd_10% -0.03 2 3 macd_20% -0.02 3 4 macd_30% -0.01 5 6 macd_40% 0.00 10 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 11 63.64% 54.55% 54.55% 36.36% macd_50% 0.00 11 27.27% 27.27% 27.27% 27.27% 17 47.06% 58.82% 52.94% 41.18% macd_60% 0.00 15 26.67% 26.67% 26.67% 26.67% 17 52.94% 58.82% 52.94% 47.06% macd_70% 0.01 19 35.00% 21.05% 31.58% 26.32% 20 50.00% 60.00% 50.00% 45.00% macd_80% 0.02 27 32.14% 25.93% 40.74% 37.04% 26 53.85% 53.85% 53.85% 42.31% macd_90% 0.03 30 51.61% 40.00% 53.33% 53.33% 29 44.83% 48.28% 58.62% 44.83% kdj_10% 8.82 0 2 kdj_20% 24.79 5 4 kdj_30% 36.79 6 6 kdj_40% 46.76 13 46.15% 30.77% 53.85% 15.38% 12 50.00% 50.00% 58.33% 41.67% kdj_50% 55.85 13 38.46% 23.08% 46.15% 30.77% 12 50.00% 41.67% 50.00% 41.67% kdj_60% 65.06 25 36.00% 48.00% 44.00% 52.00% 24 45.83% 45.83% 41.67% 50.00% kdj_70% 74.38 26 30.77% 42.31% 34.62% 53.85% 26 38.46% 42.31% 50.00% 50.00% kdj_80% 83.77 30 41.94% 46.67% 33.33% 40.00% 32 42.42% 43.75% 46.88% 46.88% kdj_90% 95.13 19 45.00% 47.37% 57.89% 52.63% 27 60.71% 48.15% 55.56% 51.85% sar_10% 3.03 4 6 sar_20% 3.37 9 11 45.45% 45.45% 45.45% 63.64% sar_30% 3.54 8 10 60.00% 40.00% 50.00% 60.00% sar_40% 3.76 7 9 sar_50% 3.92 9 12 58.33% 58.33% 58.33% 58.33% sar_60% 4.18 15 26.67% 40.00% 46.67% 46.67% 19 52.63% 68.42% 57.89% 52.63% sar_70% 4.33 6 9 sar_80% 4.49 10 20.00% 30.00% 50.00% 60.00% 12 25.00% 41.67% 50.00% 58.33% sar_90% 4.95 4 6 mfi_10% 37.82 13 23.08% 23.08% 38.46% 30.77% 12 58.33% 50.00% 66.67% 33.33% mfi_20% 43.97 22 22.73% 36.36% 40.91% 50.00% 22 40.91% 45.45% 63.64% 50.00% mfi_30% 48.94 34 52.94% 47.06% 50.00% 52.94% 33 48.48% 57.58% 57.58% 60.61% mfi_40% 52.86 36 50.00% 44.44% 47.22% 52.78% 37 52.63% 54.05% 56.76% 62.16% mfi_50% 55.76 40 41.46% 37.50% 47.50% 42.50% 40 46.34% 50.00% 52.50% 55.00% mfi_60% 60.50 34 37.14% 20.59% 35.29% 50.00% 33 38.24% 36.36% 42.42% 66.67% mfi_70% 64.16 40 35.00% 27.50% 35.00% 42.50% 40 47.50% 45.00% 32.