从“通胀交易”到“价值重估”：传统能源公司

能源上游公司的投资逻辑正在悄然变化。复盘过去20年三桶油的股价，主要受油价驱动，鲜少受到投资者对于其投资价值的认可。当前，油公司的估值模型出现三大变化： 1）油价中枢抬升：从2015~2020年的50~60美金，可能抬升至70-80美金/桶； 2）生产成本下降：三桶油早期的高成本，近年都有所下降； 3）资产久期拉长：碳中和纠偏，延长传统能源达峰和退出时间。 前两点对应DCF模型中分子的上升，第三点对应分母的下降，传统能源公司有望迎来价值重估。 风险提示：资本开支快速增加，或伊朗、委内瑞拉制裁解禁超预期等原因，导致油价深度回调的风险；能源转型加速，传统能源退出或达峰时间提前的风险；三桶油成本大幅增加的风险。 能源上游公司投资逻辑正在悄然变化——商品价格中枢在抬升；资产久期在拉长。 图1：传统能源公司投资逻辑 1.油价中枢抬升 1.1.资本开支不足问题凸显 油气领域的长期资本开支不足问题已经存在多年。“长期资本开支”指的是常规路上或者海上的资本开支，相对页岩油气的短期资本开支而言。 2014年油价见顶回落后，2015-2016国际资本开支连续环比下降两年累计降幅达45%。经过2017-2019年微弱回升后，2020年疫情导致资本开支再度大幅-32%。2021年尽管油价修复明显，而国际资本开支预估仅有个位数增长（根据IEA）。 图2：国际石油公司和国家石油公司资本开支情况 1.2.页岩油供给弹性削弱 与长期资本开支相对的短期资本开支，通常指页岩油资本开支。页岩油革命以来，页岩油以其上产快、周转快的特点重塑了石油供给模式、提高了石油供给弹性，使得油价在很长时间之内处于中低位运行（2015-2020）。 页岩油的转折点发生在2021年。页岩油公司受到碳中和影响、以及华尔街裹挟，强调资本开支纪律，现金流有限分红、还债。2021年油价大涨背景下，主要页岩油公司总体资本开支仅增加9%，而产量同比-4%（根据RBN）。2022年即使油价已经突破100美金，根据主要页岩油公司指引，资本开支增幅中位数预计在10-20%，页岩油的供给弹性明显下降。 图3：页岩油公司资本开支（2021vs. 2020，单位：百万美元） 图4：页岩油公司产量（2021vs. 2020，单位：百万桶/天） 1.3.原油远端价格抬升 随着原油价格上涨，远月价格中枢也有所抬升。从一年前的50~60美金/桶提升到最近的70~80美金/桶。 页岩油因前述原因，难以承担弹性供给和边际成本的角色。而市场需要给予生产商更高的投资回报率才能吸引资本开支。我们预期原油的远期价格中枢可能会上移到70~80美金/桶的新均衡。 图5：国际石油公司和国家石油公司资本开支情况（美元/桶） 2.资产久期拉长 2.1.能源转型并非坦途 欧洲在2021下半年经历了一轮“天然气危机”。2022年，受俄乌战争影响，全球正在经历整体的能源短缺危机。透过现象看本质，我们认为深层次问题在于能源转型的不均衡性。 能源转型作用于供给端，阻碍了上游资本开支；而需求端仍有一些问题待解决。 正如IGU（国际天然气联盟）之初，来自政策和资金的限制，使得大型天然气项目推迟FID和建设进度。需求从疫情中恢复，而供给端缺乏投资，是造成2021年国际天然气价格巨幅波动的主因。 欧洲“天然气危机”之后，事情发生了一些变化。 欧盟于2021年12月31日向其成员国发布了一项计划草案，涉及核能与天然气的能源项目标记为绿色投资项目，并计划将这两种能源纳入《可持续金融分类方案》。 在中国，习总书记在不同场合多次指出“能源的饭碗必须端在自己手里”。“绿色转型是一个过程，不是一蹴而就的事情。要先立后破，而不能够未立先破。富煤贫油少气是我国的国情，以煤为主的能源结构短期内难以根本改变。“ 2.2.LNG国际贸易中，长协再度成为主流 2021年创纪录的国际LNG价格催化下，LNG国际贸易中，长协再度成为主流。根据RBN统计，2021年美国签出了2100万吨LNG中长协。有趣的是，在夏季国际LNG价格还不是很高的时候，10年期合同是主流；到了下半年国际LNG价格暴涨之后，10月份以后的新签合同就是以20年期为主了。 图6：国际石油公司和国家石油公司资本开支情况 3.从“通胀交易”到“价值重估” 复盘过去20年三桶油的股价，主要受油价驱动，鲜少受到投资者对于其投资价值的认可。 一方面，三桶油上市之初油价和股价均在高位，需要多年消化。且2010-2020年，页岩油革命主导着原油的边际供给，2021年之后页岩油定价的逻辑才有所打破。 另一方面，诸多政策不利因素的存在陆续解除需要一个过程。上游方面，2015年将特别收益金起征点上调。下游方面，2013年版的成品油定价政策，才确定了10个工作日根据国际油价调整成品油价格。2016年的修订版又给出了40美金地板价，对于炼油销售板块构成支撑。 图7：国际石油公司和国家石油公司资本开支情况（股价：元） 当前，油公司的估值模型出现三大变化： 1）油价中枢抬升：从2015~2020年的50~60美金，可能抬升至70-80美金/桶； 2）生产成本下降：三桶油早期的高成本，近年都有所下降（见下图）； 3）资产久期拉长：碳中和纠偏延长传统能源达峰和退出时间。 前两点对应DCF模型中分子的上升，第三点对应分母的下降，传统能源公司有望迎来价值重估。 图8：三桶油上游成本变化情况vs.油价（单位：美元/桶） 4.风险提示 1）资本开支快速增加，或伊朗、委内瑞拉制裁解禁超预期等原因，导致油价深度回调的风险； 2）能源转型加速，传统能源退出或达峰时间提前的风险； 3）三桶油成本大幅增加的风险。