基于东部安徽、江西两省城投参与情况：城投参与股权投资分析

摘要 城投参与股权投资规模持续增加。城投参与股权投资主要有四方面的动机：一是为基础设施等公益性项目融资；二是拓展业务边界，进行市场化转型；三是配合区域政府招商引资、培育产业，相应的提供资金支持；四是作为区域国有资产运营平台，对区域内国有资产进行管理。城投参与股权投资主要可分为直接投资和通过产业基金间接投资两种模式，其中产业基金投向主要包含公益性项目和市场化竞争性项目。总量方面，2015年以来，全国城投股权投资规模快速上涨，每年同比增速均超过20%，2020年末全国股权投资规模较上年末增加21%至82669亿元；股权投资占总资产比例亦呈现出持续增加的趋势，该比例由2015年末的5.3%逐年增加至2020年末的6.8%。收益方面，2018年以来，全国城投整体投资净收益占营业利润比重呈上升趋势，2020年末为34.13%；从长期股权投资角度来看，长期股权投资收益率有所波动，2020年末为3.55%。区域分布方面，东部的省市股权投资规模较大。 安徽、江西二省城投股权投资差异明显。安徽城投股权投资占总资产比例高、收益率高，产业类投资分布广泛。截至2020年末安徽省城投股权投资规模为4016亿元，占城投总资产比重为8.75%，高于全国平均水平1.98个百分点； 2020年末长期股权投资收益率为6.71%，比全国整体水平高3.16个百分点； 产业引导类和国资运营平台类股权投资分布较多；且合肥都市圈内城投整体股权投资规模占总资产规模和收益率均远超全国和省内平均水平。江西城投股权投资占总资产比例低、收益率低，产业类投资较少。截至2020年末规模为2731亿元，占城投总资产比重为5.77%，低于全国平均水平1个百分点；2020年末长期股权投资收益率为2.48%，比全国整体水平低1.07个百分点；省内城投平台股权投资主要为国资运营平台类。 城投转型的合理选择与未来规模。参与市场化股权投资是城投转型、继续促进地方经济发展的合理选择。从必要性来看，一方面，资源投入需转入效率更高的创新经济，另一方面，创新经济的发展需要城投的参与。从可行性来看，一是城投可为产业基金提供低成本资金，二是可借助专业化管理能力提升效益，三是可通过投资收益、税收、土地等渠道平衡投资。城投发债用于股权投资的空间呈扩大趋势，近年来，城投可用于股权投资债券品种有所增加。政策支持及城投积极的战略规划，有望引导安徽省城投平台股权投资，尤其是产业引导类股权投资快速增长。区域方面，安徽省省级层面出台政策大力支持省属国有企业开展产业股权投资；城投战略层面，安徽省参与产业引导类股权投资的主要平台基本均在战略规划中保持积极的姿态。 风险提示：城投相关政策收紧超预期、投资标的风险事件超预期。 在区域内城投不断整合，城投谋求转型的背景下，城投平台参与股权投资的规模持续增加。本文从总量、收益率、区域分布的角度入手分析全国城投平台参与股权投资的情况；之后进一步从城投参与股权投资类型、标的所处产业等多个维度分析华东区域靠近中部的安徽和江西两省，发现安徽城投股权投资占总资产比例高、收益率高，产业类投资分布广泛；江西城投股权投资占总资产比例低、收益率低，产业类投资较少。基于城投转型、资金支持边际增加、政策支持等因素，我们认为安徽省城投股权投资规模将持续快速增加，江西省则保持稳定。 1城投参与股权投资规模持续增加 近年来，随着区域城投平台不断进行整合、城投平台探索以对竞争性企业进行股权投资作为转型方向之一等，城投平台通过参股投资、收购股权、增资、项目资本金出资、基金出资以及无偿划入等方式参与股权投资，城投平台参与股权投资的规模整体呈扩张趋势。 根据我们对部分案例的梳理，城投参与股权投资主要有四方面的动机： 一是为基础设施等公益性项目融资。城投通常注入较小比例的资本金以及优先劣后结构化设计，撬动银行、保险等各渠道资金参与基础设施等公益性项目，以较小的资本金撬动社会资本参与的同时，也可通过表外融资，一定程度上避开城投债务率约束的问题。例如贵阳市城市建设投资（集团）有限公司与贵阳银行牵头的投资机构（含平安资产管理有限责任公司、华夏久盈资产管理有限责任公司等）设立贵阳贵银城市投资发展基金（有限合伙），贵阳银行牵头的投资机构募集基金份额90%（认购金额270亿元，首期金额90亿元）资金，作为优先级LP；贵阳市城市建设投资（集团）有限公司认购基金份额10%（认购金额30亿元，首期10亿元）资金，作为劣后级LP。基金主要为贵阳市PPP项目融资，根据项目成本产出测算，以项目产生收益、财政补贴、贷款贴息、项目公司股权转让等方式实现社会投资人的收益分配和退出。 二是拓展业务便边界，进行市场化转型。城投可直接投资，或者通过产业基金借助基金管理人专业化投资管理能力间接投资市场化企业，获取投资收益。例如，根据公司发展战略的需要，提高公司经营绩效，云南城投以自有资金撬起总额达到31亿元的云南旅游产业基金，基金主要投资于旅游、文化、商业、度假等领域。 三是配合区域政府招商引资、培育产业，相应的提供资金支持。从城投平台服务于地方经济发展的角度来看，过去的通过融资为区域提供基础设施、土地等要素的模式已逐渐趋于低效，目前比较切实可行的转型路径之一是通过给予相关企业金融支持的形式为区域增加技术、人才、企业家等更具活力的要素供给，服务区域经济发展。例如国家级开发区蚌埠高新区形成了硅基新材料、电子信息和高端装备制造为主的三大产业，区域内主要平台蚌埠市高新投资集团在高新区管委会的安排下持续对园区内企业进行资金扶持，其中对区域重点招商企业大富科技（安徽）股份有限公司（主要从事移动通信射频器件及射频结构件的研发、生产和销售）累计股权投资超过10亿元。 四是作为区域国有资产运营平台，对区域内国有资产进行管理。2014年以来，随着管资本为主题的国资改革措施在各地陆续落地，“国资委——国有资本投资运营平台——国有企业”的三层管理体系逐步清晰，实践来看，国资平台以项目投资或股权投资的方式，基本掌握着地方核心或支柱性的国有产业，对国有股权行使投资、运营、流动及管理的职能。例如，安徽省国有资本运营控股集团有限公司是安徽省唯一的省属国有资本运营公司改革试点单位，主要通过出资设立、无偿转入等形式持有省内重要上市公司华安证券、江淮汽车、九华旅游、中钢天源等企业股权。 城投参与股权投资主要可分为直接投资和间接投资两种模式，间接投资主要为通过产业基金进行投资，其中产业基金投向主要包含公益性项目和市场化竞争性项目。 全国城投股权投资规模持续增加、占总资产比重不断提升，投资收益重要性呈上升趋势，长期股权投资收益率有所波动，东部的省市股权投资规模较大。总量方面，2015年以来，全国城投股权投资规模快速上涨，每年增速均超过20%，2020年末全国股权投资规模较上年末增加21%至82669亿元；股权投资占总资产比例亦呈现出持续增加的趋势，由2015年末的5.3%逐年增加至2020年末的6.8%。收益方面，2018年以来，全国城投整体投资收益占营业利润比重呈上升趋势，2020年末为34.13%；从长期股权投资角度来看，收益率有所波动，2020年末为3.55%。区域分布方面，江苏省、山东省、浙江省、四川省、上海市、广东省和安徽省区域内城投股权投资规模较大，均超过4000亿元，规模较大的省市主要分布在东部区域；占总资产比重方面，宁夏回族自治区、河北省、上海市、广东省等占比较高，均超过10%。 图1：城投股权投资规模持续增加 图3：城投长期股权投资收益情况 图4：全国城投股权投资区域分布情况 2安徽、江西城投股权投资差异明显 2.1安徽：占比高、收益率高，产业类投资分布广 2018年以来，安徽省城投股权投资规模加速增长，截至2020年末规模为4016亿元，占城投总资产比重为8.75%，高于全国平均水平1.98个百分点。 图5：安徽省城投参与股权投资情况 图6：安徽省城投参与股权投资占总资产比例情况 安徽省城投股权投资的效率远高于全国整体水平，近年来，安徽省城投的长期股权投资的收益率持续上升，2020年末为6.71%，比全国整体水平高3.16个百分点；投资净收益占营业利润比例持续处于高位，2020年末占比为72.66%，比全国整体水平高38.53个百分点。 图7：安徽省城投长期股权投资收益率情况 图8：安徽省城投投资经净收益占营业利润比重高 根据《安徽省实施长江三角洲区域一体化发展规划纲要行动计划》，安徽省大致可以分为五大经济板块：合肥都市圈、皖江城市带、皖北经济圈、皖西和皖南地区，各经济区的战略定位和发展情况各不相同。 合肥都市圈内城投股权投资规模占总资产规模和收益率均远超全国和省内平均水平；产业引导类和国资运营平台类股权投资分布较多。我们梳理了安徽涉及股权投资的平台，其中股权投资规模大于20亿元且信息可得性较好的平台一共26家。从区域分布来看，安徽省城投股权投资主要分布在合肥都市圈，2020年末涉及规模2306亿元，占比达到67.92%，其余为皖北承接产业转移聚集区和皖江城市带；2020年末，合肥都市圈内城投股权投资规模占总资产规模和收益率均远超全国和省内平均水平，分别为21.93%和10.55%。从城投参与股权投资的动机来看，根据我们的统计，涉及公益项目融资类、产业引导类和国资运营平台类股权投资的平台个数分别为7个、14个和15个，占26个平台的比例分别为27%、54%和58%。其中，涉及产业引导类的平台主要分布在合肥都市圈，该区域占比近60%；公益项目融资类股权投资则主要分布在皖北和皖江城市带。此外，根据我们的梳理，开展竞争性产业股权投资的平台，均不同程度上表述其目的为引导区域内主导产业或高新产业发展。 图9：安徽省经济区域划分 图10：安徽省城投股权投资规模区域分布 图11：安徽省各区域城投股权投资效益情况 我们梳理了城投投向的产业方向发现：城投对于竞争性企业的投资产业方向基本是与区域内重点规划发展行业是一致的，也反映出城投对于竞争性企业的股权投资主要是基于配合区域政府引导产业发展的动机。其中，合肥都市圈内城投主要投资行业为芯片、半导体、电子元器件、人工智能、信息技术、汽车等行业；皖江城市带主要投向为新能源领域；皖北区域主要投向生物医药、新能源领域。 表1：截至2020年末，合肥都市圈主要参与股权投资城投情况 2.2江西：占比低、收益率低，产业类投资较少 2018年以来，江西省城投股权投资规模加速增长，但在2020年快速下降至10.34%，截至2020年末规模为2731亿元，占城投总资产比重为5.77%，低于全国平均水平1个百分点。 图12：江西省城投参与股权投资情况 图13：江西省城投参与股权投资占总资产比例情况 从收益的角度来看，江西省城投股权投资的效率低于全国整体水平，近年来，江西省城投的长期股权投资的收益率有所波动，2020年末为2.48%，比全国整体水平低1.07个百分点；投资净收益占营业利润比例处于偏低水平，2020年末占比约为24%，比全国整体水平低9.87个百分点。 图14：江西省城投长期股权投资收益率情况 图15：江西省城投投资经净收益占营业利润比重低 根据江西省政府发展规划，江西省经济区域大致划分为四大板块，即大南昌都市核心圈、赣南等原中央苏区振兴发展区、赣东北开放合作发展区和赣西转型升级发展区。 江西省城投股权投资主要分布在大南昌区域，大南昌区域股权投资规模占总资产规模比例超过全国和省内平均水平，长期股权投资收益率远高于省内其他区域；省内城投平台股权投资主要为国资运营平台类。我们梳理了江西省涉及股权投资的平台，其中股权投资规模大于20亿元且信息可得性较好的平台一共26家。从区域分布来看，江西省城投股权投资主要分布在大南昌区域，2020年末涉及规模1280亿元，占比达到59.06%，其次赣东北区域规模为462亿元、占比21.29%。且2020年末，大南昌区域内城投整体股权投资规模占总资产规模比例超过全国和省内平均水平，为12.71%，长期股权投资收益率虽仍低于全国平均水平