城投专题研究：城投参与股权投资的机遇与风险分析

摘要 城投股权投资规模持续增长，2021年增速有所回落。2016-2021年末，全国发债城投股权投资规模由2.98万亿元快速增加至7.55万亿元，占总资产比重由4.97%增加至6.51%。部分区域对于城投开展股权投资监管趋严，2021年城投股权投资扩张速度有所减慢。2016-2020年增速均超过20%，2021年较大幅度下降至12%。城投股权投资效率整体不高，在3%-3.6%之间，且2019年以来持续下降，从3.54%%下降至3.11%。可以撬动社会资本的产业基金/引导基金具有较大增长潜力，2021年，新设立政府引导基金数量和自身规模较2020年分别增加77%与207%。 城投参与股权投资的“募投管退”。资金来源方面，自融资金来源广泛，通过基金可撬动产业资本等社会资金。城投发债用于股权投资规模不大，但空间呈扩大趋势。其他自融渠道主要还有银行并购贷款、非标融资等。产业基金/引导基金撬动的社会资本，投向传统基建领域偏债性，投向产业的股性更强。投资于产业的基金/引导基金，撬动产业资本、个人资本、创投资金的比例更大，同时政府资金的参与度也更高。投资方面，城投投资类型较为综合，引导基金着重支持战略新兴产业。投向主要有为基础设施等公益性项目融资的基金或项目公司、区域内国企、产业性基金或企业，实践中城投的投资类型往往是上述三种类型的综合体。政府引导基金着重支持战略新兴产业，兼顾发展地方特色产业；整体投资的政策导向很强；存量基金返投倍数要求以2倍为主，返投要求有所放宽。管理和退出方面，基金模式下可借助专业管理力量，市场化退出和结构化安排兼而有之。投资于公益性项目的基金模式下，主要通过结构化安排，社会资本基于约定的期限和收益率退出；投资于产业公司的基金模式下，市场化退出和结构化安排兼而有之。在结构化安排的产业投资基金中，城投作为优先级或劣后级的地位在不同情形下有所不同。 87897 机遇：促进区域产业升级、城投转型发展。参与市场化股权投资是城投转型、继续促进地方经济发展的合理选择。“合肥模式”有效助力区域产业升级，该模式关键在于，引进行业头部企业带动产业链发展，国资在引进产业后安全退出。合肥建投在配合区域产业过政策程中，借助产业投资获得了丰厚投资收益。 风险：城投参与面临期限错配、投资效果不佳等风险。城投参与股权投资面临各方面的风险，具体来看，第一，城投融资渠道相较于股权投资周期偏短，增加流动性压力，产业基金的存续期普遍比较长，多数大于7年，但城投能获得的融资渠道基本不超过7年，多数分布在3-5年。第二，区域引进产业未必能达到预期效果，实践中城投股权投资收益水平整体偏低，在3%左右，远低于城投的资金成本，长期将侵蚀城投的净资产。若投资标的经营不善，可能面临资产减值及资金收回风险。第三，在债性比较强的模式中，实质是对投资标的债权类资金支持，如投资标的为民营企业或资质较差，面临资金收回风险。此外，若股权投资类资产占总资产规模比重过高，可能削弱平台的“城投属性”。 风险提示：城投相关政策收紧超预期、样本数据覆盖不充分。 目前对竞争性企业进行股权投资，是城投探索转型的重要方向之一，近年来城投股权投资规模也在持续增加。本文首先从整体上分析了城投股权投资规模变动趋势及原因；其次，主要通过归纳的方式，梳理了城投参与股权投资在“募投管退”各环节的现状；最后，主要基于部分案例，分析了参与股权投资给区域及城投带来的机遇，提示城投在参与过程中面临的期限错配等风险。 1城投股权投资规模持续增长，2021年增速有所回落 近年来，随着城投平台探索以对竞争性企业进行股权投资作为转型方向之一、区域城投平台不断进行整合等，城投平台通过参股投资、收购股权、增资、项目资本金出资、基金出资以及无偿划入等方式参与股权投资，城投平台参与股权投资的规模整体呈扩张趋势。 根据我们对部分案例的梳理，城投参与股权投资主要有四方面的动机：为基础设施等公益性项目融资；拓展业务边界，进行市场化转型；配合区域政府招商引资、培育产业；作为区域国有资产运营平台，对区域内国有资产进行管理。 表1：城投参与股权投资主要有四方面的动机 近年来城投股权投资资产规模持续增加，占总资产比重亦持续提升。2016-2021年末，全国发债城投股权投资规模由2.98万亿元快速增加至7.55万亿元，占总资产比重由4.97%增加至6.51%。分区域来看，股权投资规模占总资产比重较高的省市包括广东省、上海市、河北省、山西省等，2021年末占比均超过10%。 部分区域对于城投开展城投股权投资监管趋严，2021年城投股权投资扩张速度有所减慢。城投股权投资规模2016-2020年增速均超过20%，但2021年较大幅度下降至12%。 我们认为增速下滑的原因主要有两方面，一方面是2021年城投各方面融资政策均收紧，用于股权投资的资金受到限制；另一方面，部分区域对于城投开展城投股权投资监管趋严。如2021年5月，江苏省发布《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》，提到“不得将招商引资项目变相为融资平台公司投资项目”、“对外投资应当符合产业发展规划，投资规模与投资实力、融资能力、财务承受能力相适应，严控高风险业务投资，按规定开展尽职调查和审计评估，并履行决策程序后按规定实施，防止脱实向虚，防止重大投资损失”；同时，部分地区，如蚌埠市、无锡市2021年加强了国企对外投资的审计，对于重点国企2015-2020年期间的投资进行了审计，后续开展股权投资的审批等流程也更加严格。 图1：2021年城投股权投资扩张速度有所减慢 3）统计未考虑直接形成控股子公司并纳入合并范围内的投资。 图3：2021年末各省市股权投资规模及占总资产比重 股权投资整体效益一般且2019年以来持续下降，区域之间分化较大。股权投资的收益主要来源于持有期间获得的投资收益和转让获得的资本利得。鉴于股权退出获得的投资收益数据可得性较差，我们使用“对联营企业和合营企业的投资收益/当年及前一年股权投资账面价值平均数*100%”这一指标来衡量城投的股权投资效益。城投股权投资效率整体不高，在3%-3.6%之间，且2019年以来持续下降，从3.54%%下降至3.11%。不同省市投资效益差异较大，其中，2021年，在股权投资规模较大的省市中，安徽省、山西省、宁夏回族自治区较高，超过6%；山东省为2.44%，江苏省和江西省介于1.5%-2%，河南省和云南省低于1%，吉林省和黑龙江省更是为负值。 图4：股权投资整体效益2019年以来持续下降 图5：2021年各省市股权投资效益情况 可以撬动社会资本的产业基金/引导基金具有较大的增长潜力。城投可通过直接投资和产业基金/引导基金间接投资两种模式参与股权投资，两种模式在资金来源、投向等方面均有较大差异。其中，在城投面临资金约束逐渐收紧的背景下，可以撬动社会资本的产业基金/引导基金是目前热门的模式，也具有比较大的增长潜力。2021年，政府引导基金设立数量和自身规模较2020年度大幅增长，增幅分别为77%与207%。从地域分布来看，截至2021年末，华东地区、华北地区、华南地区政府引导基金存量规模最大，分别为8,563亿元、5,681亿元和4,290亿元。从增速来看，华东地区、华中地区、华南地区、西南地区增速较快，2021年均超过10%。 图6：2021年政府引导基金设立数量和自身规模快速增加 图7：2021年各区域引导基金自身规模增速 2城投参与股权投资的“募投管退” 2.1资金来源：自融资金来源广泛，通过基金撬动产业资本等社会资金 城投参与股权投资的资金来源主要有两部分，一部分是自融资金，一部分是通过产业基金撬动的社会资本，同时，预算内资金也主要通过产业基金广泛参与。 根据我们的梳理，城投自己融资的渠道主要包括信用债、银行并购贷款、银行理财等非标资金，甚至可通过拆借获取资金。具体来看， 城投发债用于股权投资规模不大，但空间呈增加趋势。近年来，城投可用于股权投资债券品种有所增加，根据中证鹏元的统计，目前城投可使用多个品种债券的募集资金进行股权投资，主要包括基金债、双创孵化专项债、权益出资型票据、双创专项债务融资工具、双创公司债券、纾困专项公司债券等。 表2：城投可用于股权投资的债券类型汇总 城投自融的其他渠道比较分散，我们通过举例的形式来加以说明。银行并购贷款方面，如2017年，云南城投置业股份有限公司取得中国银行昆明市盘龙支行发放的并购贷款约7.21亿元，其增信措施为控股股东云南城投集团提供连带责任保证担保的同时，以控股子公司股权提供质押担保；2021年3月，桂林新城投资开发集团有限公司获得桂林银行5.2亿元并购贷款，用于并购广西师范大学漓江学院股权。非标融资方面，非标资金整体发放相对便利、用途较为灵活，可灵活用于股权投资。比如，2020年12月，台州城投成立了10亿元的股权投资基金，将以市场化运作的模式投向新兴产业项目和拟上市企业股权与上市公司再融资，基金总规模为10亿元，台州城投出资6.5亿元，其中，台州城投自有资金1.5亿元，银行的理财资金5亿元。 产业基金/引导基金撬动的社会资本：投向传统基建领域偏债性，投向产业的股性更强。 其中，通过基金撬动银行、证券、信托、保险、AMC等资金开展传统基建业务，是过去城投常用的模式，通过该模式撬动的资金偏债性，即一般会通过结构化的方式，向社会资本承诺退出时间和收益，值得说明的是，具有较大发展潜力的城市更新基金仍偏向于投资传统基建领域，故仍更多的偏向于债性。通过基金/引导基金投资于产业，尤其是新兴产业，是近年来发展较快的一种类型，资金来源方面，上述传统类型中的几个方面均涉及较少，撬动产业资本、个人资本、创投资金的比例更大，同时政府资金的参与度也更高。虽仍然会有一些债性的资金，但整体股性更强。 我们选择2021年1-7月成立的规模比较大的政府引导产业基金（给出一年左右的时间，待各方面资本充分进入），对其资金来源进行梳理发现，大部分引导基金均有当地城投参与，政府引导母基金/财政、产业资本参与也较多，其他资金还包括地方国资、银行、AMC、创投资金等。 表3：2021年1-7月成立的规模较大的政府引导产业基金概况 2.2投资：投资类型综合，引导基金着重支持战略新兴产业 基于上文提及的城投股权投资的四种动机，城投的股权投资在资产上主要体现为三种类型：为基础设施等公益性项目融资的基金或项目公司、区域内国企、产业性基金或企业。其中区域内国企股权的获得可能是无偿划转，也可能需要付出相应的对价；产业性基金或企业又根据自发投资或基于政府产业政策安排进行投资有所不同，实际中主要是根据政府产业政策进行投资。 实践中城投平台往往是上述三种类型的综合体，但是不同区域类型构成有所差异。比如，根据我们对于2020年末安徽省和江西省股权投资规模大于20亿元且信息可得性较好的各26家平台的整理与分析，发现安徽省内平台涉及国资运营平台类和产业引导类投资城投数量占比较高，分别为58%和54%；江西省内平台则以国资运营平台类投资为主，占比高达81%。 图8：安徽省城投参与股权投资类型分布 图9：江西省城投参与股权投资类型分布 根据投中信息选取的120只、规模合计1862的政府引导基金，对投资方面进行梳理。 从产业投向来看，政府引导基金着重支持战略新兴产业，兼顾发展地方特色产业。截至2021年末，120只基金中，88%规定可投资于战略新兴产业，43%规定可投资于地方特色产业，16%明确可投资于国企混改，33%规定可投资于基础设施建设项目。 图10：引导基金投向情况 图11：部分引导基金可支持地方特色产业 政策导向方面，政府引导基金整体投资的政策导向很强。截至2021年末，120只基金中，分区域来看，有较强政策导向的基金数量占比均超过50%；其中华东、华中、西南、东北地区占比尤其高。而且约12%的基金设立专项子基金，通过专项引入重大项目，政府引导基金可以更加准确的达到产业培育的目的。 图12：政府引导基金整体投资的政策导向很强 图13：部分引导基金设立专