哔哩哔哩：用户及社区保持活力，22年关注降本增效

哔哩哔哩发布21Q4业绩，营收符合前期业绩指引，经调整净亏损幅度扩大，但公司预计2024年有望实现Non-GaaP口径下的盈亏平衡。公司21Q4实现总收入57.81亿元，同比增长50.5%，环比增长11%。21Q4公司毛利率为19%，同比下降5.6%，环比下降0.6%。运营费用为30.97亿元，同比增长67.7%，环比增长6.9%。21Q4经调整归属股东净亏损为16.5亿元，同比同口径亏损扩大148.1%，环比同口径亏损扩大2.4%；经调整净亏损率为28.6%。2022Q1公司预计实现收入53-55亿元。 21Q4社区生态持续繁荣，用户及付费用户规模持续健康增长。21Q4公司MAU达到2.72亿，同比增长34.5%，环比增长1.7%，其中移动端MAU达到2.52亿，同比增长35%。DAU达到0.72亿，同比增长33.7%，环比增长0.1%，DAU/MAU为26.6%，环比略降0.4%。日均使用时长为82分钟，同比增长7分钟，为历史Q4最高值。月均互动量（包括弹幕、评论、收藏、分享、点赞、投币等）达到101亿，同比增长116%，环比下降1%； 整体社区的互动性及活跃度仍维持高增长。付费方面，21Q4付费用户数达到2450万，同比增长36.9%，增速略超MAU增速。 考虑版号及监管因素，国内游戏存在不确定性，海外发行或成增长动力，中长期仍建议关注自研游戏进展。公司4Q21手游收入为12.95亿元，同比增长14.7%，环比下降6.9%，占总收入的比例为22.4%，环比降低4.3p Ct 。 21Q4公司在国内发行了《终焉誓约》、《爆裂魔女》及《悠久之树》。海外市场，公司在日韩市场发行了《机动战姬：聚变》、《精灵之境》、《时空绘旅人》。自研方面，截至21Q4公司旗下有6个游戏工作室。1000+游戏团队成员，我们认为自研仍为公司游戏业务中长期核心。 OGV内容联动大小屏满足多场景消费需求，优质内容生态驱动付费率持续提升。21Q4 VAS收入为18.95亿元，同比增长51.9%，环比下降0.8%，占总收入的32.8%，环比下降3.9p Ct 。增值业务收入增长主要是由于公司加强了商业化能力建设，以及公司的增值服务包括大会员、直播服务和其他增值服务的付费用户数量均增加。内容生态方面，“专业性、影响力、创新性”成为内容标准，优质内容持续出圈。百大UP主2021年视频总播放量125亿。"2021最美的夜" bilibili晚会，人气峰值3.1亿创新高，《只此青绿》登上虎年央视春晚。21Q4公司大会员达到2010万，同比增长39%。 广告收入逆势实现高增长，商业化体系不断完善，电商业务持续健康发展。 21Q4广告收入为15.88亿元，同比增长119.8%，环比增长35.5%，占总收入的27.5%，环比增长5pct。商业化产品方面，公司在21Q4发布了由商业流量管理系统、广告系统、UP主商业合作平台“花火”组成的B站商业中台系统“品牌银行”，服务品牌商打造数字时代的品牌资产。电商及其他业务收入为10亿元，同比增长35.4%，环比增长36.7%。 投资建议：B站拥有高质量Z+世代用户，超过10年积累带来全场景、多元化的优质内容生态，形成高粘性与高互动的社区护城河，短期股价波动较大，但不改我们对公司的成长价值及商业化空间持续看好。基于Q4财务数据及22年宏观和监管情况，我们预计2022-2024年收入分别为257.6/335.0/423.3亿元 ， 同比增长33%/30%/26%， 对应PS分别为2.3x/1.7x/1.4x，调整22-23年Non-GAAP净亏损幅度（前值55.7/32.1亿元），预计2022-2024年Non-GAAP净亏损57.1/39.6/5.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，版权风险，PUGV内容生态不稳定，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧，内容及数据安全等监管风险；财报数据未经审计，以正式财报为主。 1.财务数据：营收同比增长50.5%，净亏损幅度有所扩大 收入：21Q4哔哩哔哩实现总收入57.81亿元，同比增长50.5%，环比增长11%；处于公司前期指引期间。 收入指引：2022年第一季度，公司预计收入将在53亿元至55亿元之间。 手游业务：21Q4手游收入为12.95亿元，同比增长14.7%，环比下降6.9%，占总收入的比例为22.4%，环比降低4.3百分点。手游业务增长主要是由于公司新推出的移动游戏大受欢迎。 增值业务：21Q4 VAS收入为18.95亿元，同比增长51.9%，环比下降0.8%，占总收入的32.8%，环比下降3.9百分点。增值业务收入增长主要是由于公司加强了商业化能力建设，以及公司的增值服务包括大会员、直播服务和其他增值服务的付费用户数量均有所增加所致。 广告业务：21Q4广告收入为15.88亿元，同比增长119.8%，环比增长35.5%，占总收入的27.5%，环比增长5百分点。广告收入增长的主要原因是哔哩哔哩品牌在中国线上广告市场得到进一步认可，以及哔哩哔哩的广告效率有所提高所致。 电商及其他业务：21Q4电商及其他收入为10.03亿元，同比增长35.4%，环比增长36.7%，占总收入的17.4%，环比增长3.3百分点。收入较2020年同期增加主要是由于公司电商平台上的产品销售增加。 图1：Bilibili总收入及同比增速（2Q17A-4Q21A） 图2：Bilibili收入结构变化趋势（2Q17A-4Q21A） 毛利率：21Q4毛利率为19%，同比下降5.6百分点，环比下降0.6百分点。 图3：Bilibili毛利润及毛利率（2Q17A-4Q21A） 费用及费用率：21Q4运营费用为30.97亿元，同比增长67.7%，环比增长6.9%。运营费用率为53.6%，同比增长5.5百分点，环比下降2.1百分点。 销售及推广费用为17.62亿元，同比增长72.6%，环比增长7.9%。销售及推广费用率为30.5%，同比增长3.9%百分点，环比下降0.9百分点。费用增加主要是由于推广哔哩哔哩的应用程序及品牌的渠道及营销开支增加，以及公司移动游戏的宣传开支增加所致。 管理费用为5.38亿元，同比增长57%，环比增长13.3%。管理费用率为9.3%，同比增长0.4百分点，环比增长0.2百分点。费用增加主要是由于一般及行政人员、股权激励、呆账拨备、租金开支及其他一般及行政开支增加所致 研发费用为7.98亿元，同比增长64.8%，环比增长1.2%。研发费用率为13.8%，同比增长1.2百分点，环比下降1.3百分点。费用增加主要是由于研发人员及股权激励费用增加所致。 图4：Bilibili运营费用率（2Q17A-4Q21A） 运营亏损：21Q4运营亏损为19.99亿元，同比扩大121.3%，环比扩大6.5%；运营亏损率为34.6%，同比扩大11.1百分点，环比缩小1.5百分点。 图5：Bilibili运营利润及OPM（2Q17A-4Q21A） 经调整归属股东净亏损（Non-GAAP）：4Q21经调整归属股东净亏损为16.5亿元，同比同口径亏损扩大148.1%，环比同口径亏损扩大2.4%；经调整净亏损率为28.6%。 图6：Bilibili经调整归属股东净利润及净利率（2Q17A-4Q21A） 2.社区及用户：社区生态持续繁荣，用户规模健康增长 MAU：21Q4 MAU达到2.72亿，同比增长34.5%，环比增长1.7%。 DAU：21Q4 DAU达到0.72亿，同比增长33.7%，环比增长0.1%，占MAU的26.6%，环比减少0.4百分点。 正式会员：21Q4通过考试的正式会员数达DAU到1.45亿，同比增长42%，环比增长8.2%，占MAU的比例达到53.4%，环比增长3.2百分点。 图7：Bilibili MAU及同比增速（2Q17A-4Q21A） 图8：Bilibili正式会员数及占MAU比例（2Q17A-4Q21A） 付费用户：21Q4月均付费用户2450万，同比增长36.9%，环比增长2.5%；付费率为9.0%，同比提升0.2百分点，环比提升0.1百分点。 图9：Bilibili月均付费用户规模及付费率（2Q17A-4Q21A） 季度ARPU：21Q4同比增长11.9%至21.3元，环比上升9.2%。 非手游季度ARPU：21Q4同比增长23%至16.5元，环比上升15.6%。 图10：Bilibili季度ARPU及非手游ARPU（2Q17A-4Q21A） 日均使用时长：214Q单用户日均使用时长为82分钟，同比增加7分钟，环比下降6分钟。 图11：Bilibili单用户日均使用时长（1Q18A-4Q21A） 图12：Bilibili月活跃UP主数量及占MAU比例（2Q17A-4Q21A） 投稿量：214Q月均视频投稿量达1090万，同比增长83%，环比增长7.9%。 每UP主月均视频投稿量本季度为3.63个，同比增加17%，环比下降2.9%。 图13：Bilibili月活跃UP主数量及占MAU比例（2Q17A-4Q21A） 播放量：4Q21日均视频播放量达到22亿，同比增长80%，环比下降4.3%。 每MAU日均视频观看量本季度为8.1个，同比增长36.3%，环比下降5.9%。 图14：Bilibili日均视频播放量及每MAU日均视频观看量（2Q17A-4Q21A） 互动量：4Q21月均互动量（包括弹幕、评论、收藏、分享、点赞、投币等）达到101亿，同比增长116%，环比下降1%。 每MAU月均互动量为37.2次，同比增长59.8%，环比下降2.6%。 图15：Bilibili月均总互动量及每MAU月均互动量（2Q17A-4Q21A） 3.游戏业务：受版号影响不确定性增加，海外发行或成增长动力 公司4Q21手游收入为12.95亿元，同比增长14.7%，环比下降6.9%，占总收入的比例为22.4%，环比降低4.3百分点。我们认为当前游戏监管及版号发放进度具有不确定性，对新游上线进度带来一定影响。 图16：Bilibili手游收入及同比增速（2Q17A-4Q21A） 新游戏方面，21Q4公司在国内发行了《爆裂魔女》《悠久之树》《终焉誓约》；在日韩市场发行游戏《机动战姬：聚变》、《精灵之境》、《时空绘旅人》。我们建议短期关注游戏版号发放进度，中长期关注公司自研游戏进展。 4.增值业务：优质内容持续带来正反馈 21Q4 VAS收入为18.95亿元，同比增长51.9%，环比下降0.8%，占总收入的32.8%，环比下降3.9百分点。增值业务收入增长主要是由于公司加强了商业化能力建设，以及公司的增值服务包括大会员、直播服务和其他增值服务的付费用户数量均有所增加所致。 图17：Bilibili VAS收入及同比增速（2Q17A-4Q21A） 21Q4专业用户自制内容(PUGV)占平台整体播放量94%，百大UP主2021年视频总播放量125亿，明确“专业性、影响力、创新性”成为全新标准。 OGV方面，"2021最美的夜"、《只此青绿》等晚会节目助推B站出圈。在剧集创作方面，B站提出剧集方法论：1）产品剧场化：联合了UP主把相似主题内容打包做成剧场，优化内容供给；2）IP生态化：真人剧联动动画、直播及其他衍生。2022年B站投入拍摄制作的包括《时光代理人》、B站拜年纪短片延伸出来的原生IP《风灵玉秀》、治愈的《百妖谱》和兵王爽剧《元龙》；3）题材风格化；4）精品系列化。 5.广告业务：营收逆势高增长，“品牌银行“助力客户价值长期增值 21Q4广告收入为15.88亿元，同比增长119.8%，环比增长35.5%，占总收入的27.5%，环比增长5%。每MAU广告收益为18.1元人民币，同比增长83%。随着B站用户规模持续增长及结构破圈、品牌广告主对平台认可度提升、以及叠加花火平台的渗透率继续提升等，广告业务有望继续保持高增长。 图18：B