投资价值分析报告：中华老字号，华北黄金风向标

深耕华北地区，中华黄金第一家：公司于2004年获得“中华黄金第一家”称号，是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，背靠北京西城区国资委。公司以黄金类产品为主，2020年公司黄金类产品收入占比为95.93%。截至2021年9月30日，公司已搭建起54家线下直营门店（包括北京总店在内），北京总店处于公司商业布局中的核心地位。2020年北京总店收入为43.2亿元，占直营收入总额的69.09%，占总营业收入的61.12%。 行业规模稳步增长，集中度有待提升：我国黄金珠宝零售额增速与GDP有较强的相关性。从市占率角度，我国是全球珠宝消费第一大市场,2021年中国市占率达38.02%。从人均珠宝消费额角度看，我国人均珠宝消费仍有一定提升空间。 根据Euromonitor统计，2021年我国内地人均珠宝消费额为79.3美元，远低于美国的188.9美元，仍具一定增长空间。从产品品类看，黄金首饰仍是我国主流珠宝消费品。2020年，我国黄金销售额占比53%，在黄金产品消费中以首饰金为主，占黄金消费比例约60%。 高性价比培育用户心智，集约拓店保证服务品质：公司以直营模式为主，为客户提供高品质和一致性的服务体验，具有涵盖售前顾问、售中陪伴、售后增值的33项服务承诺体系。凭借质优价廉培育用户心智。菜百毛利率和销售费用率双低，黄金价格与同行珠宝上市公司相比也较低。在产品质量方面，公司制定了较国家及行业标准更为严格的“菜百首饰”质量订单标准。 渠道优化及定制设计打开新增量：公司以“聚焦京津冀一体化、辐射主要重点城市”为原则，扩大及优化公司销售网络，计划于2022-2023年在华北地区和国内重点城市开设19家黄金珠宝首饰直营门店，其中计划在北京开设1家博物馆式体验店，在国内重点城市开设8家旗舰店和10家标准门店。同时升级信息化平台，建立O2O系统，打通线上线下一体化，实现全渠道优化。新建定制及设计中心，提升产品定制及研发能力，从而提升产品辨识度。 盈利预测、估值与评级：我们预计菜百股份2021-2023年总营业收入为96.73/115.35/131.93亿元，归母净利润为4.19/4.86/5.61亿元，对应EPS为0.54/0.63/0.72元，综合相对估值和绝对估值法，给予公司目标价14.49元，对应2022年23倍PE，公司通过直营模式拓店，开店速度较慢，作为北京老字号品牌，在华北区域竞争优势较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：阜外市场扩展效果不及预期，金价波动加剧，北京总店营收占比过高，次新股风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 从产品维度分，公司营业收入主要来自于：1）黄金饰品收入；2）贵金属投资产品收入；3）贵金属文化产品收入；4）钻翠珠宝饰品收入；5）其他收入。受益于投资保值需求提升和渠道拓展，我们预计公司2021-2023年公司营业收入增速分别为36.87%/19.24%/14.38%，公司毛利率与金价相关度较大，在金价相对稳定的情况下，随公司产品设计感提升，我们预计公司毛利率可以进一步提升，我们预计公司2021-2023年毛利率为11.98%/11.89%/11.94%。 黄金饰品收入主要来自于线下直营店渠道，随公司不断展店，我们预计公司 2021-2023年黄金饰品收入增速分别为52.46%/18.96%/19.47%，对应毛利率分别为17.22%/17.57%/17.65%。贵金属投资产品主要为金条，受益于公司银行渠道的顺利拓展及避险投资需求的提升，我们预计公司2021-2023年贵金属投资产品收入增速分别为33.17%/22.76%/12.19%，对应毛利率分别为 2.98%/ 3.20%/3.16%。贵金属文化产品主要为摆件及纪念币、IP产品等，2021年公司推出熊猫金币、心形纪念币等热销新品将拉动公司贵金属文化产品收入的提升，我们预计公司2021-2023年贵金属文化产品收入增速分别为 8.75%/5.30%/3.01%，对应毛利率分别为14.00%/13.95%/13.91%。 2020年起公司执行新收入准则后，钻翠珠宝类饰品收入主要由自营模式为主的铂金饰品构成，以联营模式销售的钻翠珠宝饰品纳入联营佣金列示，我们预计2021-2023年公司钻翠珠宝类饰品收入增速分别为29.07%/19.07%/14.07%,对应毛利率分别为23.42%/ 22.81%/22.20%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司的核心竞争力在于老字号品牌形象深入人心，我们认为公司的核心竞争力在于公司能坚持“质优价廉”的发展路线，通过高性价比培育用户心智，坚持直营、集约拓店使得公司在保证质量的前提下复制拓展自己的营销网络。 市场认为公司未来的主要发展空间在于增加开店数量，我们认为公司未来的主要发展在于未来公司标杆大店的打造，通过打造一站式、体验式购物大店，弥补自营开店速度较慢的不足。同时，公司产品定制化中心的打造有利于提升产品设计感，作为北京老字号品牌，有利于公司与北京悠久历史文物进行IP合作开发国潮饰品及礼品，从而提高公司整体盈利空间。 股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点：1）公司阜外拓店进展顺利； 2）黄金珠宝景气度持续高行；3）公司定制化产品中心打造顺利。 估值与目标价 我们预计菜百股份2021-2023年总营业收入为96.73/ 115.35/131.93亿元，归母净利润为4.19/4.86/5.61亿元，对应EPS为0.54/ 0.63/0.72元，综合相对估值和绝对估值法，给予公司目标价14.49元，对应2022年23倍PE，公司通过直营模式拓店，开店速度较慢，作为北京老字号品牌，在华北区域竞争优势较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。 1、深耕华北地区的“中华黄金第一家” 1.1、华北地区家喻户晓的“菜百首饰” 菜百股份是黄金珠宝的老字号国有控股公司。公司于2004年被授予“中华黄金第一家”的称号，是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，由北京西城区国资委控股。公司设计、销售包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品及钻翠珠宝饰品在内的全品类珠宝商品，其中黄金产品占大头。2020年公司黄金类产品收入占比达95.93%。 公司是上金所第一批综合类会员单位，涵盖原材料采购、设计生产、终端销售等全链条业务，截至2021年9月30日，公司已搭建起54家线下直营门店（包括北京总店在内）。以北京市为核心，辐射华北地区，同时通过线上渠道面向全国市场消费者，拥有忠实的会员群体。截至2021年8月，公司总注册会员人数达240余万名。 图1：菜百股份涵盖原材料采购、设计生产、终端销售等全链条业务 公司抓住每次重大改革机遇，巩固华北地区地位： 1）从“有限”到“股份”，实现公司制改革；公司源于1956年设立的北京市宣武区菜市口百货商场，起初从事百货商品经营。1985年，顺应国家放开内销黄金饰品零售的政策，公司开始进入黄金珠宝行业。1994年，在国家倡导推动国企改革背景下，公司依据相关政策推进公司化改制，成立菜百有限公司，实施员工持股政策。2000年，公司变更设立为股份公司，引入多元化社会资本。 2）从百货到专营，实现经营专业化；2004年，公司获得“中华黄金第一家”的称号并于2006年成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业。随黄金珠宝业务逐步做大做强，公司于2010年退出百货业务，开始专注于黄金珠宝业务。 3）从线下到线上，实现渠道下沉拓展；2014年，公司成立菜百电商子公司，建立和管理菜百首饰品牌的电商销售业务，助推菜百首饰品牌走向全国。截至2021年9月30日，公司已搭建起54家线下直营门店、线上电商渠道（包括天猫、京东、菜百官方商城）以及银行渠道（与北京银行、北京农商银行等合作），线上线下同步运营，巩固华北地区“中华老字号”优势地位。 图2：菜百股份发展历程 公司直营收入规模领先、单店收入规模领先。公司2020年因疫情冲击实现营业收入为70.68亿元，同比下降15.85%，归母净利润3.62亿元，同比下降10.01%，位于行业中游，但公司直营收入(包括自营模式和与商场、购物中心合作的联营模式)和净利率较高。2020年公司直营收入62.5亿元高于龙头公司老凤祥，其中公司北京总店的营业收入达43.2亿元，占直营收入总额的69.09%，占总营业收入的61.12%，最大单店收入规模领先于黄金珠宝类上市公司。 图3：菜百股份营业收入位于行业中游 图4：菜百股份归母净利率位列中游 图5：菜百股份最大单店收入占直营收入比重较大 1.2、西城区国资委为公司实际控制人 西城区国资委为公司实际控制人。截至2021年9月30日，公司的前三大股东为金正公司、明牌实业、恒安天润，分别持股24.57%、16.2%、13.28%。其中控股股东金正公司为金融街资本运营中心的全资子公司，金融街资本运营中心的出资人为西城区国资委，因而西城区国资委为公司实际控制人。 公司旗下设有两个一级控股子公司北京玉缘和深圳菜百，它们各自控股子公司金迈网络和菜百电子商务。北京玉缘设立旨在在非主业领域进行投资，适度拓展创新业务。北京玉缘旗下的金迈网络向母公司菜百首饰提供珠宝行业信息化服务和相关软件维护服务，并面向第三方提供黄金珠宝行业信息化服务。深圳菜百对供应商的产品进行质量监督和综合考量，旗下的菜百电子商务负责建立和管理菜百首饰品牌的线上电商销售业务。 图6：菜百股份股权结构示意图 表1：菜百股份历史增资情况 公司共经历五次增资。2000年4月，公司由菜百有限变更为股份有限公司，原有股东以其按持股比例持有的菜百有限净资产及自有资产出资，并引入其他发起人，注册资本由1,800万元增至15,000万元。2005年4月，公司第二次增资，由股东自有资金认缴，注册资本增至20,000万元。此外，公司于2013年、2015年、2018年进行三次未分配利润转增，至2020年公司注册资本达70,000万元。 2021年9月，公司首发上市，发行价格为10元/股，发行数量为7,777.78万股。 2、行业规模稳步增长，集中度有待提升 2.1、黄金饰品渗透率高，竞争格局分散 从黄金珠宝零售总额增速角度看，我国黄金珠宝零售额增速与GDP有较强的相关性。2002年上金所成立，2003年央行放开对于黄金制品的管制，自此黄金珠宝行业步入高速发展的十年，限额以上金银珠宝类商品零售总额从2003年的162.7亿元增长至2013年2,959.3亿元（CAGR=33.65%）。2013年黄金价格大幅下跌带动的“抢金潮”透支黄金珠宝消费，2013年后行业增速下降，行业步入调整期。2017年以来，黄金珠宝行业出现结构性复苏，限额以上金银珠宝类商品零售累计增速由负转正，回归增长态势，但增速仍处于低位，行业步入成熟期。据国家统计局统计，2021年限额以上金银珠宝类零售额全年3,041亿元，同比增长29.8%。据中国珠宝玉石首饰行业协会预计，2021年中国珠宝行业市场规模将达到10,356亿元。 图7：黄金珠宝零售额增速与GDP有较强的相关性 从市占率角度，中国内地是全球珠宝消费第一大市场。根据Euromonitor统计，2021年全球珠宝市场规模为2944.05亿美元，其中中国内地市场规模达1119.30亿美元，占据38.02%的市场份额，美国和印度分别以21.33%和18.65%的市占率位列其后。从人均珠宝消费额角度看，中国内地人均珠宝消费仍有一定提升空间。根据Euromonitor统计，2021年中国内地人均珠宝消费额为79.3美元，远低于美国的188.9美元，仍具一定增长空间。从产品品类看，黄金首饰仍是中国主流珠宝消费品。据中国珠宝玉石首饰行业协会统计，2020年，中国黄金销售额占比53%，黄金+钻石占比超七成。而在黄金产品消费中以首饰金为主，占黄金消费比例约60%。 图8：我国珠宝市场规模预计将于2021年达到10,356亿元 图9：中国内地在全球珠宝消费中占据份额最大