投资价值分析报告：老字号消费版图逐步完善，C端置顶战略初启

出身老牌商城，珠宝地产领衔驱动：公司前身为“老八股”之一的豫园商场，现已成为复星集团控股的“快乐产业”旗舰平台，目前已拥有珠宝、地产、白酒、餐饮、化妆品、手表、食品医药等业务板块。从营收角度看，公司收入以产业运营中的黄金珠宝为主，从毛利角度看，公司毛利以物业开发及销售为主。 黄金珠宝市场景气，产品矩阵不断完善：国内珠宝市场持续扩大，下沉市场空间可观，且行业集中度有提升趋势，公司黄金珠宝业务未来发展仍有较大空间。公司持续加强对黄金珠宝支柱产业的全面覆盖。产业链方面，豫园股份与其关联公司共计持有招金矿业近50%的股份，以期在产业链中获取更多环节的利润；产品端方面，公司除自有品牌老庙与亚一外，近年不断收购包括DAMIANI、DJULA、SALVINI在内的海外高端珠宝品牌，覆盖从奢侈品牌到大众品牌的产品品牌区间。另外，公司自主孵化培育钻石品牌LUSANT，丰富产品矩阵。 餐饮主打老字号，连锁战略加快业务扩张：公司以老字号餐饮文化为核心，连锁化布局为发展战略，使得单店模型易于复制。1H2021公司餐饮相关收入实现4.09亿元，同比1H2019增长3.7%，毛利率达65.7%。截至2021年6月30日，松鹤楼苏式面馆已开32家，已签约未开店37家，单店日均销售额2.5万元左右，毛利率70%。 多赛道布局零售，产品加入国潮元素：食品饮料方面，公司加入白酒、食用菌赛道，白酒业务增长迅速，2020/1H2021分别实现营收6.18/9.72亿元，毛利 3.56/5.78亿元；化妆品方面，公司拥有AHAVA、WEI两大中高端品牌，并孵化出国潮彩妆品牌XWAY，1H2021化妆品业务毛利率达66.6%；医药板块，集团旗下的童涵春堂积极开展中医养生业务。另外，公司新涉足布局国潮腕表与宠物健康，全方位布局零售业务。 复星资产注入，地产布局加速：2018年公司重大重组后复星向公司注入大量优质地产资源。受疫情影响，2020年，公司地产相关业务营收187.58亿元，较2019年同比下降10.64%。但公司拿地力度加大，2020年拿下8宗土地，新增有待开发土地面积260.73万平方米，为疫情好转后地产复苏提前准备。 盈利预测、估值与评级：我们预计豫园股份2021-2023年总营业收入为 518.21/590.74/664.50亿元，归母净利润为38.51/41.01/43.49亿元，对应EPS为0.99/1.05/1.12元，给予公司目标价12.21元，对应2022年12倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：业务协同发展效果不及预期，市场竞争加剧，地产政策调控不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 公司业务主要可以分为产业运营以及地产相关业务，其中产业运营业务收入主要来自于黄金珠宝，其他业务占比较低。 黄金珠宝业务方面，受益于低基数效应以及公司门店拓张，我们预计公司2021-2023年黄金珠宝产业收入增速分别为25.72%/15.84%/12.04%。对海外高端珠宝品牌的引入有望进一步提升黄金珠宝产业的毛利率，预计公司2021-2023年黄金珠宝产业毛利率分别为10.12%/10.32%/10.46%。 其他零售业务方面，由于公司近两年大力拓展零售新业务，其他业务收入增速预计高于黄金珠宝产业，预计公司2021-2023年收入增速预计分别为34.65%/23.44%/18.90%。得益于国潮品牌的接受度不断提升，相关产品价格的提升有望带动产品毛利率提升，我们预计公司2021-2023年其他业务毛利率分别为42.57%/43.18%/44.37%。 地产相关业务方面，2021年金融监管政策围绕落实“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产长效机制运行，对房地产企业经营状况造成一定压力，我们对2021-2023年的销售情况维持谨慎性预判，我们预计公司2021-2023年地产业务收入增速分别为5.25%/9.38%/11.61%，对应毛利率为35.52%/36.06%/37.21%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司未来发展的驱动因素主要集中于公司的黄金珠宝及地产业务的发展。我们认为公司未来主要的发展空间来自于公司在消费板块的全产业链布局， 1）公司黄金珠宝板块是公司的主要收入来源，公司不仅布局下游持续展店，同时不断完善产品矩阵，积极拓展上游产业链；2）其他产业板块围绕家庭消费布局“老字号”品牌，餐饮单店复制进展顺利；3）地产板块是公司的主要利润支柱，近年来发展稳健，为公司的“内生外延”策略提供基础。目前公司虽然积极布局家庭消费产业，但是不同消费板块之间会员体系尚未打通，产业链之间还未形成有效的相互赋能机制，我们认为随公司不断完善管理及信息系统，未来将进一步落实C端置顶的发展策略，逐步打通会员体系，增强各产业板块的协同效应，从而起到不同业务线相互赋能的效果。 股价上涨的催化因素 1）公司的黄金珠宝业务营收超预期； 2）公司在零售业务的多个赛道高速发展，“国潮”概念被接受程度进一步增加； 3）地产相关业务的恢复进度快于预期。 估值与目标价 我们预计豫园股份2021-2023年总营业收入为518.21/590.74/664.50亿元，归母净利润为38.51/41.01/43.49亿元，对应EPS为0.99/1.05/1.12元，给予公司目标价12.21元，对应2022年12倍PE。公司积极布局家庭消费产业链，开启C端置顶的发展策略。随公司不断完善管理及信息系统，各产业板块的协同效应将逐渐显现，有利于提升公司的竞争实力，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、进化自老牌商城的现代消费巨头 1.1、珠宝地产领衔，业务多点开花 上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司（简称“豫园股份”）前身作为中国最早上市的“老八股”之一的豫园商场，经过多次演变，公司现已成为复星集团控股的“快乐产业”旗舰平台，目前已形成拥有珠宝、地产、白酒、餐饮、化妆品、手表、食品医药等多元消费为一体的综合产业集群。 图1：豫园股份业务广泛，多赛道、多层次布局（截至2021年12月） 2018年公司进行重大重组后，地产板块成为黄金珠宝板块外又一支柱业务，推动公司营收至新的高度，2018年公司营收首次突破300亿元，对应归母净利润大幅提升至30.21亿元。2020年公司营业收入为440.51亿元，其中旗下黄金饰品和物业开发与销售业务收入合计306.13亿元，占公司总收入的89.31%。 图2：公司收入持续增加 图3：重组后归母净利润进入新的高度 从业务板块看，公司主要有以下三大业务板块： 1、黄金珠宝：收入主要来源，加速产业横纵布局 豫园股份旗下的豫园珠宝时尚集团拥有“老庙”、“亚一”两大全国知名品牌，近年引入Djula，Damiani等海外高端品牌，与老庙、亚一共同形成品牌矩阵，2021年推出自有培育钻石珠宝品牌露璨LUSANT，布局钻石珠宝赛道。经营方式上公司以直营零售、批发为主要经营模式拓展珠宝时尚连锁网络，截至2021年6月30日，公司共有线下珠宝店铺3664家。 公司积极拓展上游产业链，2018年收购钻石鉴定机构比利时国际宝石学院IGI； 2019年与深圳星光达合资成立“星豫珠宝”，掌握珠宝首饰加工业务；根据招金矿业2020年年报披露，复星集团、豫园股份与老庙黄金共计持有黄金原材料供应商招金矿业29.83%的股份。 2、物业开发与销售：连接快乐产业与家庭会员的重要平台 地产业务主要在2018年公司重组时由复星集团注入的上海复地产发负责。复合功能地产业务围绕产城一体、产城融合思路，集聚产业优势资源、引入全球内容，成为公司构建家庭消费快乐产业集群、线下城市产业地标业务的重要支撑。目前已入驻全国25个城市，包括北京复地中心、成都复星国际金融中心等在内的28个地标项目。 3、文化商业零售：多元布局，广泛覆盖各类消费人群 国潮餐饮业务包括休闲餐饮、美食广场等业态，旗下拥有绿波廊、上海老饭店、松鹤楼、德兴馆、松鹤楼苏式面馆、南翔馒头店、春风松月楼、宁波汤团店、老城隍庙小吃广场等上海著名商标、百年中华老字号、非物质文化遗产项目。餐饮业务在疫情相对稳定后回暖，在传统正餐业务外加速连锁化运营的发展。其中松鹤楼苏式面馆2021年上半年开店32家，已签约待开业店铺37家，截至2021年6月30日已入驻北京、上海、南京、杭州、苏州、宁波等城市。 白酒业务：豫园于2020年收购金辉酒后首次涉足白酒业务，金辉酒正逐步成为西北地区强势白酒品牌。2021年公司通过持有舍得集团70%股权的方式间接持有舍得酒业20.98%的股份。舍得酒业是“中国名酒”企业和川酒“六朵金花”之一，自此，公司旗下白酒业务拥有“舍得”、“沱牌”两大核心品牌。 美丽健康相关业务由旗下上海豫园美丽健康管理（集团）有限公司运营，主要涉足化妆品、医药以及宠物健康领域。在化妆品领域，公司2020年完成对复星津美的收购，旗下并入AHAVA和WEI等品牌，建立复星津美上海科创中心，正式进入化妆品领域。同时，公司全新打造的中华老字号“童涵春堂”旗舰店，主打国潮养生、将百年老店进行年轻化打造。在宠物领域，公司与希尔思、品谱等多家国际宠物巨头合作，布局宠物赛道。 国潮时尚手表属于公司老字号战略布局的产业之一，公司旗下上海汉辰表业控股海鸥表业、上海表业。其中，海鸥表业在天津建设了国内规模最大的精密机械手表机芯制造基地，掌握了代表国际手表制造顶尖水平的陀飞轮、万年历、问表等超复杂机芯的自主知识产权；上海表业掌握了多种复杂机芯设计制造能力，2020年上海表业与孔雀表达成战略合作关系，自此，上海汉辰表业旗下“上海”、“海鸥”、“孔雀”三大国表品牌产品矩阵形成。 从营业收入角度看，公司收入以产业运营中的黄金珠宝占大头，从毛利角度看，公司毛利以物业开发及销售占大头。 图4：公司营收以黄金饰品为主 图5：物业开发及销售毛利占比较突出 1.2、深耕上海，持续扩张横纵版图的消费巨头 从发展历程看，豫园的发展历程主要可分为三个阶段： 第一阶段：改制上市，扩大规模（1987-2002） 1987年，豫园商场作为国有企业股份制改革的试点，整合豫园商场的国营和集体商店改制成立上海豫园商场股份有限公司。1992年邓小平上海讲话后的第二次改革潮中，当时股本金较小的豫园商场吸收上海豫园旅游服务有限公司等十五家经济实力较强的单位，共同成立上海豫园旅游商城股份有限公司，在上交所挂牌上市。1994年，商城通过大规模改扩建，商业设施从1.8万平方米增至10万平方米。同年创建“亚一金店”品牌。 第二阶段：复星入股，持续升级（2002-2017） 2002年复星集团以股权转让的形式获得公司20%股份，成为公司第一大股东，公司继续升级扩张。2006年公司设立打造“精致豫园”的发展规划，次年完成改造的全部项目。2013年公司旗下豫园黄金珠宝集团重组，“老庙黄金”与升级后的“亚一珠宝”开始双品牌运作。2015年收购日本星野Tomamu度假村。 第三阶段：重组革新，生态布局（2018至今） 2018年公司重大资产重组完成，复星注入大量地产业务，重组后复星持股比例上升至近70%，公司成为复星快乐产业旗舰平台，复星集团为其持续赋能，持续升级珠宝地产等现有业务，布局新业务；先后收购松鹤楼、比利时国际宝石学院IGI、上海表、海鸥表业、如意情、复星津美、DJULA、金徽酒，舍得酒等； 并获得Damiani与Salvini的中国代理，2021年推出培育钻石珠宝品牌露璨LUSANT，完成在上海、佛山、苏州等多地地产项目投资收购。 图6：豫园历史悠久，三十余年来不断发展壮大 1.3、复星控股战略布局核心层，多赛道专人负责 重组后豫园融入复兴体系，整合复星资源，加速部署多赛道、多产业。2018年豫园股份进行重大资产重组，整合复星系地产业务，此后又先后通过收购复星津美、松鹤楼、IGI、海鸥表、金辉酒和舍得酒业等品牌，战略扩充产业链，进入新赛道，成为复星国际健康、快乐、富足、智造四大板块中“快乐”板块的旗舰平