深度报告：打造黄金产品“中华老字号”，提供“一站式”购齐服务体验

菜百股份：矩阵式布局助力长线发展，打造黄金产品“中华老字号”。菜百股份成立于1994年，是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，于2004年被授予“中国黄金第一家”的称号，主营业务为黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营。2014年，天猫菜百旗舰店正式上线；2021年，菜百股份在上交所上市，同年发布专注古法金的“菜百传世”和以钻石为主品类的“菜百悦时光”两大子品牌。2018-2022年，公司营业收入由2018年的86.12亿元增至2022年的109.90亿元，4年CAGR为6.29%；归母净利润由2018年的3.71亿元增长至2022年的4.60亿元，4年CAGR达5.52%。 黄金珠宝行业：线下复苏助推行业发展，产品需求逐渐多元化。①市场现状：黄金珠宝行业结构性复苏，市场规模稳健扩张。②竞争格局：市场加快出清步伐，线上运营优化渠道布局；行业产品同质化严重，头部品牌凭资金优势、强线下渠道运营和产品设计能力助力市场占有率持续提升；线上渠道发力赋能线下发展，龙头企业实现高质量渠道优化。③成长空间：产品新工艺拉动消费的均价上行，低线城市仍具广阔空间。我们预计未来随着产品工艺的不断改进，有望进一步拉动人均珠宝首饰消费的上行。未来随着工艺的持续升级，有望进一步带动“悦己”场景下的消费选择，进一步带动消费者购买。④未来前景：未来品牌竞争加剧，行业集中度有望上升。头部品牌商依托较好的消费者基础以及雄厚的资金实力，未来有望在产品创新上持续发力，进一步抢占市场份额。 公司看点：提供“一站式”购齐服务体验，探索多产品矩阵发展。①北京总店：大店提供“一站式”购齐服务体验，建立消费者品牌认知。公司的北京总店是国内黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，营业面积达到8800平方米，为消费者提供集“博物馆式的鉴赏、专业知识的普及、体验式的购物、个性化的定制”于一体的沉浸式购物体验。②线下渠道：线下直营模式下，业绩弹性彰显。 直营模式加强经营端毛利率、费用率控制，确保服务质量。③渠道扩张：线下直营持续加码，线上渠道扩大消费者覆盖度。公司发力全渠道营销策略，未来有望实现区域破圈。④产品矩阵：产品矩阵日臻完善，文化IP持续赋能。注重产品情感互动设计，持续挖掘文化IP，探索多品牌矩阵发展。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现EPS0.80、0.93与1.04元，7月3日收盘价对应PE为17、14与13倍，考虑到公司作为黄金产品“老字号”，北京大店提供“一站式”购齐体验，全渠道扩张提升消费者覆盖度并在产品与渠道端竞争优势突出，收入端与利润端有望实现快速增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1菜百股份：矩阵布局助力长线发展，打造黄金产品“中华老字号” 1.1公司简介：强化品牌力建设，实施品牌矩阵式发展战略 深耕黄金珠宝首饰行业，构建多产品线助力长期发展。菜百股份于1994年成立，是商务部第一批命名的“中华老字号”企业，2004年被授予“中国黄金第一家”称号，主营业务为黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营。 2014年，天猫菜百旗舰店正式上线；2021年，菜百股份在上交所上市，同年发布专注古法金的“菜百传世”和以钻石为主要品类的“菜百悦时光”两大子品牌。 2018-2022年，公司营业收入由2018年86.12亿元增至2022年109.90亿元，4年CAGR为6.29%；归母净利润由2018年的3.71亿元增长至2022年的4.60亿元，4年CAGR达5.52%。 表1：2018-2023Q1公司营业收入及归母净利润情况（单位：亿元） 公司产品分为四大品类，包括黄金饰品、贵金属文化产品、贵金属投资产品和钻翠珠宝饰品。2018-2019年，黄金饰品作为公司主营业务，贡献主要的收入，分别占总营收的43.75%与44.89%。2020年起，受疫情因素扰动影响，消费需求受到抑制，黄金饰品类产品的销售有所下降，同时受国际经济预期波动等不确定性因素的综合影响，贵金属投资类产品接棒发力，2020-2022年，分别贡献总营收的47.35%/44.20%/51.88%，其中2022年，贵金属投资产品销售收入实现大幅增长，同比+24%至57.02亿元，占总营收的比例达到51.88%。 图1：公司主要业务产品矩阵 图2：公司黄金珠宝产品情况 表2：营业收入按主要产品分类（亿元）单位：亿元2018 “以销定采”优化库存管理，规范化采购流程提高运营效率。按采购模式区分，公司的采购可分为原材料采购、成品采购及联营采购等三类。①原材料采购：公司主要采购黄金、铂金等原材料，用于黄金、铂金首饰、贵金属文化和投资产品生产，公司以上金所的现货交易作为购入原材料的主要渠道，同时结合黄金租赁和以旧换新两大模式保障公司原材料的质量。同时，公司通过聘用专业的黄金交易团队，把握购入时机，有效控制公司原材料质量和成本。此外，公司通过“以销定采”的多批次、小批量采购原则购入黄金原材料，有效降低金价变动引起的价格波动风险。 ②成品采购：公司销售的贺岁金条、纪念币、熊猫金银币等商品采用成品采购模式； 此外，公司也通过成品采购模式购入部分黄金饰品以丰富产品款式。③联营采购：公司通过建立《供方管理制度》，以统一标准挑选合格供应商名单，由供应商向公司提供商品，公司对外销售的钻石、翡翠和珠宝类首饰等品类的采购主要采取联营采购模式。 表3：各类产品采购模式产品类别 标准化生产采用“委外加工”模式，着力控制产品质量。菜百股份采用抓两头、控中间的“微笑曲线”经营模式，将业务重心定于体现黄金附加价值的上下游两端。 将黄金珠宝行业高度标准化的生产环节，以委外加工方式完成，重点把控供应质量。 图3：公司采购流程 直营为主，持续扩张发展，线上发力赋能线下发展。公司的销售模式采用直销模式为主，销售渠道主要包括直营店渠道、电商渠道和银行渠道等，其中直营渠道贡献占总营收比重稳定在85%左右。分渠道看，①直营渠道：直营渠道可分为自行开店和联营合作店。2018-2022年公司直营渠道不断拓店，门店总数波动上升，2022年共新开门店14家，积极拓张北京地区以外市场，扩大经营网络初见成效，2022年直营渠道共实现营业收入93.35亿元，同比增长2.32%。②电商渠道：公司线上渠道快速发展，2022年贡献营收14.71亿元，同比增长34.34%。公司的电商子公司与京东、天猫等多家电商平台合作，目前有直销和代销两种经营模式。 2022年，公司自建线上平台“菜百首饰官方商城”实现营业收入同比增长31.12%达1335万元，访问人次同比增长2.3%达198万人次。③银行渠道：公司主要通过银行网点销售贵金属文化产品、贵金属投资产品等，利用银行网点多的优势优化公司渠道布局，截至2022年底，公司已与6家银行达成合作。 表4：按销售渠道划分营业收入（亿元） 图4：2018-2022年公司直营渠道店铺数量 1.2股权结构：国资背景赋能，核心高管行业背景深厚 大型国企经营稳定，管理层与员工比例持股高，绑定管理骨干、激励核心员工。 截至2023Q1，公司第一大股东为北京金正资产投资经营有限公司，持有24.57%的股权，公司实际控制人为北京市西城区国资委，通过北京金正资产投资经营有限公司间接持股24.57%。公司自成立以来就建立了职工持股的架构、进行多轮次的股权激励。1994年菜百商场、白广路商场、中银金行及387名菜百商场职工共同设立菜百有限，其中387名职工投资300万，占股本总额16.66%。1998年公司成立职工持股会。由于公司为了战略发展、陆续引入了外部投资者，截至2019年12月职工持股会持股还原到全部真实自然人持股时，员工持股比例下降至13.25%，人数则增长至752人。 图5：股权结构图（截至2023Q1） 核心高管行业背景深厚，均有超过20年的珠宝行业从业经验。董事长赵志良作为菜百股份的掌舵人，是中国黄金珠宝行业发展的见证者、亲历者，参与多项规则和制度建设。总经理王春利女士是现任全国首饰标准化技术委员会委员、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会首饰设计委员会主任委员等。管理层丰富的行业经验也为公司长期持续向上发展奠定了基础。 表5：公司管理层具备深厚的行业背景 1.3财务分析：盈利能力不断上升，线上渠道稳健发力 自1985年获批零售黄金以来，菜百股份已有37年的“黄金经营史”。回顾公司发展历程可以分为三个主要阶段：转型发展阶段、运营优化阶段、拓店+丰富品类阶段。在三大阶段的驱动下，公司形成了涵盖黄金珠宝业务链条各个环节的核心竞争力。 1）“百货”起家的“中华老字号”（1985-2010年）。公司源于1956年设立的北京市宣武区菜市口百货商场，主要从事百货商品经营。1985年，为顺应国家放开内销黄金饰品零售的政策，公司开始进入黄金珠宝行业。通过多年发展，公司引入多元化社会资本并注册“菜百”首饰商标，自2010年公司成为黄金珠宝的专业经营公司。 2）优化运营，实现线上与线下双驱动发展（2010-2020年）。公司针对零售新业态，自2014年起展开线上布局并持续投入，开设天猫菜百旗舰店标志着公司开始拓张线上渠道，多年来，公司持续加大电商平台营销运营，天猫、京东平台店铺销售保持增长。截至2022年底，公司注册会员人数约为317万名，较2021年末增长约37万名，渠道运营优化效果显著。 3）持续拓店，构建品牌矩阵（2021至今）。公司2021年于上交所成功上市，同年推出专注于古法金品类的子品牌“菜百传世”和专注于钻石镶嵌品类的子品牌“菜百悦时光”，与主品牌“菜百首饰”一起丰富品牌矩阵，以此促进黄金珠宝饰品销售收入的增长。 图6：公司发展历程 2018-2022年，营收及归母净利润波动上升，4年CAGR为6.29%与5.52%。 公司营业收入总体增长明显，由2018年的86.12亿元增至2022年109.90亿元，4年CAGR为6.29%；归母净利润由2018年的3.71亿元增长至2022年的4.60亿元，4年CAGR达5.52%。其中，2020年受疫情防控政策等影响，公司营业收入大幅下滑。但伴随我国疫情得到有效控制，公司门店拓张按计划有序推进，2022年共新开直营连锁门店14家，截至2022年末，公司以华北地区为中心已开设70家门店，逐步实现全国范围内布局。从2021年营业收入大幅上升，同比增长47.23%至104.06亿元，整体营收远高于疫情前水平。2022年，公司持续拓展直营连锁门店，电商子公司营业收入保持高速增长，与线下渠道合力带动公司整体业绩增长。公司营业收入同比增长5.61%至109.9亿元，归母净利润同比增长26.57%至4.6亿元。2023Q1，公司总营收同比增长45.62%至50.52亿元，归母净利润同比增长30.57%至2.35亿元，增幅明显。 图7：2018-2023Q1营业收入（亿元）及增速 图8：2018-2023Q1归母净利润（亿元）及增速 公司盈利能力相对稳定，费用水平控制良好。2019-2022年，公司销售毛利率与销售净利率稳定在11.0%及3.5%以上。分产品来看，联营佣金收入和钻翠珠宝饰品类产品毛利率显著高于其他产品，分别在93%及33%以上。2019-2022年，公司的销售费用率保持在3.5%左右，其中，2022年销售费用同比+11.64%至3.51亿元，系新开门店租金、人员费用等运营成本增加所致；财务费用同比-51.05%至0.18亿元，系存款利息收入增加所致。2022年，公司研发费用同比+14.39%至0.1亿元，系增加研发支出所致。 表6：2019-2023Q1公司销售毛利率、销售净利率及期间费用率情况 公司的销售费用率低于可比公司均值，销售毛利率明显低于平均水平。萃华珠宝从事珠宝饰品设计、加工、批发和零售，曼卡龙主要从事珠宝首饰零售连锁销售业务，潮宏基主要从事珠宝首饰和时