高股息策略专题：踏雪寻梅，红利股御守“磨底期”

当遭遇较大全球性系统风险，高股息标的能够通过稳定现金流和低估值提供安全垫。2007年10月-2008年12月全球金融危机，A股市场大幅下跌，高股息组合的超额收益在此期间保持正值，平均超额收益为10.70%，在2015年6月-2016年3月以及2017年12月-2018年10月，中国经济下行压力较大，A股熊市期间，高股息组合比A股整体更加抗跌。高股息组合抗跌的根源在于：（1）能够在面临风险时提供类似于债券利息的现金流降低个股风险，提升投资者信心；（2）高股息通常意味着低估值，能够为股票价格提供安全边际。 PPI与高股息股票表现有一定程度正相关，而国债利率下行时，高股息往往能跑出好成绩。PPI上升导致企业盈利能力下降，此时拥有充沛现金流的高股息股票边际优势突显，相对景气度有所提升，在2018年1月-2019年1月以及2020年1月-2021年10月的历史区间内，这种正相关性表现得尤为显著，并且这两个历史区间内，A股市场普遍估值下行。而在新冠疫情以来（2020年1月至今），景气度（PMI）与红利指数的负相关性尤为明显。高股息股票和债券在提供现金流方面类似，当市场利率下行时，高股息股票价格上行。 金融、周期处于低估值阶段，“高股息+低估值”在市场震荡时期行情或能坚挺。疫情以来，北上资金更加看好红利股中的金融和周期板块，自2020年1月至2021年12月，北上资金在中证红利指数中的金融股、周期股的净流入金额分别为30.64亿元、4.76亿元，在市场景气度未见明显回升的情况下，“高股息+低估值”组合可以提供强的安全边际，在中长期视角下，随着逆周期调控政策的发力，国内生产端有所修复，内外需求有一定程度回升，受益于制造业的产能扩张，位于底部的钢铁、机械等行业会得到提振，顺周期行业盈利能够得到确定。 2022年类似于2012年处于“磨底期”，高股息精选组合在“磨底期”总体跑赢市场。本报告通过将符合标准的高股息精选组合标准化后计算得到超额收益，观测2009-2012年期间得到，高股息精选组合总体跑赢市场，2012年超额收益峰值为22.46%，但是随着经济探底回升，高股息的优势萎缩并且逐渐消失，而后跑输市场，因此高股息股更适合在中短期内配置。 风险提示：“宽信用”政策力度和货币传导机制效果不及预期，房地产、银行业绩增速不及预期，“双碳”、数字经济等赛道景气度提升挤压高股息板块。 1.市场下行期:以高股息为盾 1.1经济下行保护伞：现金分红&低估值支撑安全垫 回顾历史各阶段，遭遇熊市或市场风险加剧的震荡，高股息组合抗跌甚至能跑出超额收益。市场主流的高股息指数分别为中证红利指数（000922.CSI）以及中证高股息策略指数（930838.CSI），本报告将申万一级行业分为周期、传统消费、成长和金融四个风格板块，中证红利指数的特点是行业风格板块分布较为均衡，中证高股息策略指数则更强调高股息的同时成分股也要兼具较好的流动性，因此，相比于中证高股息策略指数，中证红利指数的组合更加均衡，本报告择取中证红利指数代表高股息组合、万得全A指数代表A股表现，在将指数标准化后以中证红利指数-万得全A指数表征高股息组合超额收益情况。 2007年10月-2008年12月全球金融危机，A股市场大幅下跌，高股息组合的超额收益在此期间保持正值，平均超额收益为10.70%，在2015年6月-2016年3月以及2017年12月-2018年10月，中国经济下行压力较大，A股熊市期间，高股息组合比A股整体更加抗跌。高股息组合之所以抗跌，逻辑在于：成本压力高企时相比于投资更愿意提供现金分红的周期板块企业、稳定成熟拥有充足现金流的大金融板块以及消费板块企业在市场经历较大系统风险时，能够通过确定性收益抬高股票安全垫，从股息率的计算方式来看（股息率=股息分配率/市盈率），高股息的股票除了派发现金分红占比较高，其估值往往也处于较低水平，在熊市或者市场震荡期间，在绝对景气度普遍下降时，高股息的边际景气度降幅收窄于市场整体，因此在行情较差的历史区间，高股息会成为避险性较好的保护伞，同时，由于成长性不高，在股市上行的行情下，如2018年12月-2021年12月，高股息组合的超额收益并不好，整体表现跑输于市场。 图1：中证红利指数成分股风格板块分布 图2：中证高股息策略指数成分股风格板块分布 图3：市场行情与中证红利指数超额收益 图4：近五年中证红利指数、沪深300指数、万得全A指数市盈率 1.2高股息行情驱动因素 PPI高企时，企业盈利受影响，确定性收益更受欢迎。通过生产成本较高时期（2017-2021年）的历史观测区间我们发现，国内PPI与高股息组合的表现呈现一定程度正相关性，以PPI作为自变量，中证红利指数为因变量，PPI系数为正， R2 为0.347，即国内企业生产成本压力上升予高股息组合行情向上的驱动力，从逻辑上来说，成本压力上升会导致企业盈利能力下降，此时拥有充沛现金流的高股息股票边际优势突显，相对景气度有所提升，在2018年1月-2019年1月以及2020年1月-2021年10月的历史区间内，这种正相关性表现得尤为显著，并且这两个历史区间内，A股市场普遍估值下行。而在新冠疫情以来（2020年1月至今），景气度（PMI）与红利指数的负相关性尤为明显。 图5：PPI当月同比与中证红利指数(标准化后) 图6：PPI高企历史时期（2017年-2021年）PPI当月同比与中证红利指数相关性 图7：PMI与中证红利指数表现 利率下行时期，高股息组合能跑出好成绩。从现金股息和债券利息的共性上来看，定期派发现金股息的股票和债券具有一定相似性，能够在市场震荡之时充当抵御风险的“稳定器”，因此在国债收益率下行时，市场融资成本降低，从现金流折现模型原理来看，高股息股票价格也会得到拉升，从历史经验来看，2013年12月-2016年6月、2016年3月-2017年1月、2021年1月-2021年12月，高股息组合都在10年期利率下行的时期表现较好。 图8：10年国债收益率与中证红利指数表现 1.3近三年股息派发分布情况 派发现金股息公司数量占比双增，除金融板块外，平均股息率呈现下降趋势。2019年-2021年，A股市场派发现金股息的公司从7986家上升到9417家，以30-100亿元流通市值作为划分标准，派发股息的大/中/小盘公司比率在3：3：1左右，大盘股平均派股率分别为1.62%、1.46%、1.51%，中盘平均股息率分别为1.42%、1.35%、1.23%，小盘股平均股息率分别为1.37%、2.13%、1.21%，总体来看，大盘股的平均股息率最高。从风格板块上来看，金融板块平均股息率由2.16%上升到了2.91%，其余风格板块平均股息率均为逐年下降，在股息率绝对值方面，金融>传统消费>周期>成长。 图9：大/中/小盘股派发分红公司占比 图10：大/中/小盘股派发分红公司占比 图11：各风格板块平均股息率 行业方面，金融、钢铁、煤炭、房地产等“稳增长”特点显著的股息率明显占据优势。 在2021年，股息率处于高位的申万一级行业为银行、钢铁、煤炭、房地产，其中银行和房地产股息率明显上升，银行平均股息率由3.23%上升到4.35%，房地产由2.62%上升到了3.16%。 图12：2021年申万一级行业股息率 表1：近三年申万一级行业平均股息率情况（%） 2.周期消费成长为矛，金融为盾 市场下行期，高股息-周期、高股息-传统消费跑出超额收益，高股息-金融板块把稳。我们以2007-2021年为观测窗口，由于沪深300和中证红利指数上市板结构更加类似，所以我们在观测高股息细分风格板块的表现情况时，以沪深300代表整体行情。将中证红利指数成份股中的传统消费、金融、成长、周期板块的股票分别归集并等权计算标准化的行情指数，将沪深300指数进行标准化后，以高股息-风格板块标准化指数-沪深300标准化指数计算各高股息-风格板块的超额收益。在2008年1月-12月期间，受全球金融危机影响，市场整体下行，高股息-金融板块被波及，但在5月份之后表现得比A股更抗跌，而在此期间，高股息股票中的周期股和成长股具有较为持续的超额收益，超额收益的峰值分别达到了71.41%、47.32%。在2011年2月-2012年11月市场震荡下行期间，高股息中的传统消费表现最为亮眼，超额收益最高值达到了100%以上，而在2015年6月-2016年3月熊市期间，高股息-成长股获得了较高的超额收益，峰值在300%以上。在整个窗口期间，高股息-金融股较少跑出超额收益，但表现非常稳定，作为防守组合更加合适。 图13：高股息-风格板块超额收益与市场行情 疫情以来，北上资金更青睐于高股息股票中的金融板块和周期板块。2020年1月-2021年12月期间，红利指数成份股中，金融股和周期股陆股通交易更加活跃，从2020年1月-2021年6月，高股息-消费板块北向资金处于净流出状态，直至新冠疫苗逐渐普及，消费板块才有北上资金净流入。从2020年1月-2021年12月，高股息-金融、周期、传统消费、成长板块北上资金累计净流入分别是30.64亿元、4.76亿元、-4.57亿元和-0.17亿元。 图14：疫情以来红利指数各风格板块北上资金月度净流入 图15：疫情以来红利指数各风格板块北上资金月度累计净流入 3.从股息与估值空间展望红利股 从股息趋势来看，金融板块股息维稳可能性较高，上调空间不大，大盘股有望迎来估值提升。A股金融板块股息率处于2014年以来历史高位，整体呈现上升趋势，2021年，中信风格板块下的金融板块的股息率已经达到了3.67%，其中，银行股股息率达到了4.73%，在从“宽货币”向“宽信用”过渡的宏观背景下，金融板块拥有较为充足的流动性和盈利空间，股息率或将继续处于高位，从市值分类来看，虽然大盘股的股息率最高，但当前股息率为2.09%，低于其在2014年-2021年间的历史中位数2.29%，有一定的上升空间。 在申万一级行业中，基础化工、社会服务、汽车、食品饮料、电力设备股息率位于历史中低位，伴随经济复苏有望拔高，对于房地产，由于行业风险逐渐出清，在“稳增长”基调下房企后续投资会加大力度，在中期内股息率或有下降可能。 图16：2014-2021年各板块股息率(当前值取2021年12月31日数据) 图17：申万一级行业股息率(当前值取2021年12月31日数据) 金融、周期处于低估值阶段，“高股息+低估值”在市场震荡时期行情或能坚挺。2021年12月，在估值历史百分位方面（观测区间为2014-2021年），金融、周期、消费、成长板块分别为6%、16%、92%、46%，申万一级行业分类下，公用事业、食品饮料、迪阿尼设备、美容护理的PE居于历史高位，而银行、煤炭、石油石化、房地产的PE百分位分别是9%、27%、13%、11%，属于典型的“高股息+低估值选手”，在市场景气度未见明显回升的情况下，“高股息+低估值”组合可以提供强的安全边际，在中长期视角下，随着逆周期调控政策的发力，国内生产端有所修复，内外需求有一定程度回升，受益于制造业的产能扩张，位于底部的钢铁、机械等行业会得到提振，顺周期行业盈利能够得到确定。 图18：2021年12月申万一级行业股息率与PE百分位 4.高股息的阶段牛共性 PPI-CPI剪刀差为正、CPI连续攀升、市场风格偏向价值股是A股市场高股息走牛阶段的共同特征。以2010年1月-2022年2月为观测窗口，将A股按照股息率由低到高分为5层，分别对应5种持股策略并进行月频调仓：低股息持股策略（持仓股息率0-20%分位的股票）、中低股息持股策略（持仓股息率20%-40%分位的股票）、中等股息持股策略（持仓股息率40%-60%分位的股票）、中高股息持股策略（持仓股息率60%-80%分位的股票）、高股息持股策略（持仓股息率80%-100%分位的股票），观测以上策略的净值曲线得到2011年2月-5月、2017年1月-6月、2021年1月-3月分别出现了高股息阶段性走强