真“锂”探寻系列二：从Allkem四季报，一窥全球锂资源供应紧张

事件概述：1月18日，Allkem（Orocobre和银河资源合并后的新公司）发布2021Q4经营活动报告，Q4总收入为1.07亿美元，毛利超7000万美元，同时指引旗下MtCattlin矿山2022Q1的6%品位锂精矿售价已高达2500美元/吨，Olaroz盐湖在2022年上半年的碳酸锂销售均价将达到20000美元/吨。 MtCattlin：指引2022H1产量下滑、但售价大幅提高，全球锂精矿散货供给或进一步收紧。1）量：2021Q4锂精矿产量和装运量分别为52225吨、38071吨，环比分别下滑23%和58%，装运量下滑原因为剩余23000吨将在2022年1月装运。但2021年共生产锂精矿23万吨，超出此前22万吨指引值。2）价：Q4锂精矿销售均价为1595美元/干吨CIF，Q3为796美元/干吨CIF，环比大涨100%。3）指引：公司2022Q1已签订单达4.5万吨，平均销售价格高达2500美元/吨，预计MtCattlin矿山在2022H1生产锂精矿8-9万吨，相较2021H2的12万吨大幅下降。MtCattlin是西澳仅有的两座可以供应散货锂矿的矿山之一，我们预计其产量的下滑将令全球锂矿供给进一步紧张。 Olaroz：产销量保持增长、指引2022年售价将大幅提高。1）量：2021Q4碳酸锂产量为3644吨（51%为电池级），环比增长约30%，销售3293吨（65%为电池级），环比增长约26%。2）价及成本：Q4销售均价12491美元/吨，环比上涨34%，且比指引高4%；现金成本4336美元/吨，环比下降9%。3）指引：预计2022H1销售均价将达20000美元/吨FOB，且大部分为长单客户。 在建项目稳步推进，但均受疫情等不可控因素影响延期。1）Olaroz二期预计202 2H2 首次生产；2）SaldeVida盐湖预计2023 H2 首次生产，一期产能有望从1.07万吨扩至1.5万吨；3）JamesBay锂矿预计2022 H2 动工，2024H1投产。公司旗下绿地项目的扩建也是全球锂行业扩张的缩影，2023年后锂供给增长将主要来自于绿地项目，我们认为在疫情、调试爬坡不确定、新技术运用等因素影响下，未来锂供给或将大概率低于预期，全球锂资源供应将愈加紧张。 海外长单定价机制调整，预示着全球锂资源稀缺性提高。公司产品原定价机制为季度调整，且约1/3为固定价格，1/3为挂钩合约指数，仅1/3为挂钩现货价格，2022年固定价格年度合同将调整为与指数价格挂钩且调价周期为2个月。 投资建议：预计未来全球锂资源供应紧张将长期持续，高锂价中枢将是未来行业常态。当前锂价下，板块估值性价比凸显，把握资源自给率高+业绩兑现高两条主线。推荐盐湖股份，关注永兴材料、西藏矿业、天齐锂业和赣锋锂业。 风险提示：电动车销量不及预期、锂价大幅下跌、全球宏观经济风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1在产项目积极向好，2022年迎大幅调价 Allkem是由Orocobre换股收购银河资源后组建全球锂资源巨头，旗下在产项目包括Mt Cattlin锂辉石矿山和Olaroz盐湖项目，扩建中的项目及资源（均为100%权益）布局包括Olaroz盐湖二期项目、Cauchari JV项目、阿根廷Sal de Vida盐湖提锂项目以及魁北克James Bay锂辉石矿项目，同时在日本还拥有在建中的Naraha氢氧化锂工厂（持股75%，资源来自于Olaroz盐湖项目），Allkem已经初步形成了从上游资源到下游冶炼加工的垂直一体化布局。 2021Q4是公司成立后的第一个财报季度，Allkem也发布了一份靓丽的经营数据报告，21Q4总收入为1.07亿美元，毛利超7000万美元，同时指引旗下Mt Cattlin矿山2022Q1的6%品位锂精矿售价已高达2500美元/吨，Olaroz盐湖在2022年上半年的碳酸锂销售均价将达到20000美元/吨。 图1：Allkem旗下的全球锂资源及加工厂布局 图2：作为垂直整合一体化布局的重要组成部分，Naraha工厂已接近建成 1.1MtCattlin：指引产量下滑、但售价大幅提高 Allkem旗下全资控股西澳Mt Cattlin锂矿原隶属于银河资源，自2019年收率优化项目（YOP）投产后，年矿石处理能力达到180万吨，可年产6%品位锂精矿约22-24万吨。其自2020年起选择大幅降低开采量，消化堆积的低品位原矿。 21Q4矿石开采量环比增加、但锂精矿产销量环比下滑，成本维持低位。（1）采选：21Q4矿石开采量19.7万湿吨，环比大幅增长48.3%，同比大幅增长202%； 矿石处理量43.1万湿吨，环比增长0.3%，同比大幅增长36.5%，矿石处理品位下滑至1.23%（21Q3为1.48%），平均选矿回收率57%，环比下滑4.7pct。（2）产销：2021Q4锂精矿产量和装运量分别为52225吨、38071吨，环比分别下滑23%和58%，装运量下滑原因为剩余23000吨将在2022年1月装运。但2021年共生产锂精矿23万吨，超出此前22万吨指引值。（3）价及成本：Q4锂精矿销售均价为1595美元/干吨CIF，Q3为796美元/干吨CIF，环比大涨100%。 现金生产成本环比下降27美元至324美元/吨FOB。 指引2022H1产量下滑、但售价大幅提高，全球锂精矿散货供给或进一步收紧。公司2022Q1已签订单达4.5万吨，平均销售价格高达2500美元/吨，预计Mt Cattlin矿山在2022H1生产锂精矿8-9万吨，相较2021H2的12万吨大幅下降。Mt Cattlin是西澳仅有的两座可以供应散货锂矿的矿山之一，我们预计其产量的下滑将令全球锂矿供给进一步紧张。 图3：2020年起Mt Cattlin开采量大幅降低，主要处理堆积的低品位矿石 图4：21Q4产销量环比下滑，但售价大幅提升 图5：21Q4现金成本保持稳定，仅约324美元/吨 图6：Mt Cattlin项目通过持续勘探保障开采可持续性 1.2Olaroz：产销量保持增长、指引22年售价将大幅提高 Allkem旗下另一在产锂项目是原Orocobre运营的Olaroz盐湖提锂项目，其从勘探至产能建设、爬坡历史十余年，其资源勘探早在2008年便启动，后续于2011年5月发布确定性可研报告，2012年11月启动建设。自2015年2月一期1.75万吨碳酸锂产能完成试车后，其后6年一直处于产能爬坡中、仍未达到设计产能，2021年的产量数据也仅为12978吨，产能利用率仅74%，一期年产1.75万吨碳酸锂按照电池级标准设计（但产出品中粗碳级碳酸锂的占比大），但2015年初投产至今，产量爬坡、品质优化之路并不平坦。由此可见盐湖提锂项目、尤其是海外盐湖提锂项目的产能爬坡至满产绝非易事，未来全球新兴盐湖提锂项目产能投放进度低于预期也是大概率事件。 经营数据上，Olaroz项目21Q4产销量保持增长。1）量：2021Q4碳酸锂产量为3644吨（51%为电池级），环比增长约30%，销售3293吨（65%为电池级），环比增长约26%；2021年全年碳酸锂产量为12978吨，同比增长约15%，销售11496吨，同比微降约3%。2）价及成本：Q4销售均价12491美元/吨，环比上涨34%，且比指引高4%；现金成本4336美元/吨，环比下降9%。 Olaroz项目长单定价机制调整，指引2022年售价将大幅提高，预示着全球锂资源稀缺性提高。公司预计2022H1销售均价将达20000美元/吨FOB，且大部分为长单客户。公司产品原定价机制为季度调整，且约1/3为固定价格，1/3为挂钩合约指数，仅1/3为挂钩现货价格，2022年固定价格年度合同将调整为与指数价格挂钩且调价周期为2个月，未来将再无固定价格合同。目前公司在2022财年内（2021年7月至2022年6月底）的预算产量已经全部被下游锁定，增量唯有等到2022下半年二期产能投产，全球锂资源愈发紧缺。 图7：21Q2以来Olaroz的产销和销售均价显著回暖 图8：Olaroz毛利润迅速提升，21Q4已达65% 图9：Olaroz的碳酸锂现金成本一直维持较低水平 图10：2021年Olaroz项目营收和毛利大幅改善 图11：Olaroz自投产以来一直未实现满产 图12：2021年Olaroz项目产量同比提高 2在建项目稳步推进，但均受疫情等不可控因素影响 据公司披露，旗下在建项目稳步推进：1）Olaroz二期预计2022H2首次生产；2）Sal de Vida盐湖预计2023H2首次生产，一期产能有望从1.07万吨扩至1.5万吨；3）James Bay锂矿预计2022H2动工，2024H1投产。 公司旗下项目未来均受疫情等不可控因素影响延期，或指示未来全球新增绿地项目大概率低于预期。公司旗下绿地项目的扩建也是全球锂行业扩张的缩影，2023年后锂供给增长将主要来自于绿地项目，我们认为在疫情、调试爬坡不确定、新技术运用等因素影响下，未来锂供给或将大概率低于预期，全球锂资源供应将愈加紧张。 2.1Olaroz二期预计2022年中建成、下半年开启爬坡 Olaroz盐湖二期项目由Allkem与丰田通商共同合作推进，设计年产能为2.5万吨碳酸锂，同时在日本长滨配套建设年产1万吨的氢氧化锂加工厂，原料为Olaroz盐湖的初级锂盐产品，据公司披露，目前Olaroz二期工厂建设进度已达68%，有望于2022年中建成、下半年开启爬坡，计划至2024下半年达到满产状态。 Olaroz二期项目因疫情等不可控因素一再推迟达产，我们预计这也将是未来新兴全球盐湖提锂项目的缩影。1）原计划：据公司2016年12月披露的概括研究，Olaroz二期原规划新增碳酸锂产能1.75万吨/年，计划2018年底至2019年初试车；2）第一次推迟：2018年初公司调整了扩能方案，计划将二期年产能扩至2.5万吨碳酸锂，投产推迟至2019下半年；3）第二次推迟：鉴于疫情等多方面因素影响，公司宣布Olaroz二期的投产时点再延后至2022下半年。 三期扩能方案进行中，未来或再增加2.5-5万吨的碳酸锂年产能。据公司披露，Olaroz三期扩能的概括研究已于2021Q1启动，三期规划产能约2.5-5万吨的碳酸锂/年，同时公司还计划对于Olaroz一期的建成产能进行优化技改。 图13：Olaroz二期工厂建设进度已达68% 图14：Olaroz已启动三期扩能的概括研究 2.2Sal de Vida：预计2023H2首次生产、规划产能增至1.5万吨 Allkem旗下Sal de Vida项目原隶属于银河资源（100%控股），毗邻Livent旗下的盐湖提锂产能，周围交通较为便利、基础设施较为成熟。据公司确定性可研评估，项目可支撑年产3.2万吨碳酸锂，计划生产电池级碳酸锂产品。 Sal de Vida项目资源禀赋整体处于中上游水平，根据公司2021年4月更新的资源量数据，其拥有锂资源总量（M+I+I）合计约623万吨碳酸锂当量，平均锂浓度达到754Mg/L，较上一次评估（2018年）披露总资源量提升27%；总储量约129万吨碳酸锂当量，较上一次评估提升约13%。 Sal de Vida延期至2023H2首次生产，但规划产能有望增至1.5万吨。项目采用分阶段、按模块化的方式来进行一/二/三期的产线建设，一期计划年产1.07万吨已完成FEED，据公司最新披露，目前正在进行将一期产能扩至1.5万吨的研究，投产进度方面，因为受到疫情和审批的影响，预计一期达产时间和爬坡时间推迟至2023年下半年。 图15：Sal de Vida项目的盐田建设初具规模 图16：Sal de Vida项目的盐田建设现场 图18：Sal de Vida一期原计划2022年底投产试车，2023年爬坡 图17：Sal de Vida三期总规划年产3.2万吨碳酸锂 2.3James Bay：预计2022H2动工，2024H1投产 Allkem旗下