丝路转债：专业化CG视觉服务提供商

申购分析： 1.丝路转债发行规模2.4亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价26.69元，截至2022年2月25日转股价值89.47元；各年票息的算术平均值为1.62元，到期补偿利率15%，属于新发行转债一般水平。 按2022年2月25日6年期A+级中债企业到期收益率9.05%的贴现率计算，债底为75.02元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.53%，对流通股本的摊薄压力为9.95%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2021年12月31日，公司前三大股东李萌迪、李朋辉、王秀琴分别持有占总股本22.25%、2.47%、0.66%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在66%左右。剩余网上申购新债规模为0.82亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0008%-0.0009%左右。 3.公司所处行业为软件开发（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月25日收盘，公司PE(TTM)为52.97倍，在收入相近的10家同业企业中较高，市值28.51亿元，低于同业平均水平。截至2022年2月25日，公司今年以来正股下跌18.75%，同期行业指数下跌7.20%，万得全A下跌7.20%，上市以来年化波动率为51.59%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为10.05%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.季节性波动风险；3.核心技术风险；4.应收账款余额较大风险。 4.丝路转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为115元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.丝路转债要素表 表1： 2.丝路转债价值分析 转债基本情况分析 丝路转债发行规模2.4亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价26.69元，截至2022年2月25日转股价值89.47元；各年票息的算术平均值为1.62元，到期补偿利率15%，属于新发行转债一般水平。按2022年2月25日6年期A+级中债企业到期收益率9.05%的贴现率计算，债底为75.02元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.53%，对流通股本的摊薄压力为9.95%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2021年12月31日，公司前三大股东李萌迪、李朋辉、王秀琴分别持有占总股本22.25%、2.47%、0.66%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在66%左右。剩余网上申购新债规模为0.82亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0008%-0.0009%左右。 申购价值分析 公司所处行业为软件开发（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月25日收盘，公司PE(TTM)为52.97倍，在收入相近的10家同业企业中较高，市值28.51亿元，低于同业平均水平。截至2022年2月25日，公司今年以来正股下跌18.75%，同期行业指数下跌7.20%，万得全A下跌7.20%，上市以来年化波动率为51.59%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为10.05%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.市场竞争加剧风险；2.季节性波动风险；3.核心技术风险；4.应收账款余额较大风险。 丝路转债规模较小，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予28%的溢价，预计上市价格为115元左右，建议积极参与新债申购。 3.丝路视觉基本面分析 专业化CG视觉服务提供商 丝路视觉于2000年成立，2016年上市，主要立足于视觉科技与应用行业，专注于CG（COMPUTER GRAPHICS）应用领域，公司主要产品均通过CG技术手段实现，即利用计算机技术进行数字化的图像设计和视觉艺术创作，公司业务板块主要分为：数字营销、展览展示和设计可视化。2020年公司场景构建业务收入占营业收入比重达44.50%，是公司主要的营收来源。 图1： 表2： 截至2021年12月31日，公司前三大股东李萌迪、李朋辉、王秀琴分别持有占总股本22.25%、2.47%、0.66%的股份，其中李萌迪为公司实际控制人，与其他大股东不存在一致行动关联。 图2： 公司2016年以来公司营业收入保持增长，2021年前三季度营业收入8.80亿元，同比增长31.93%；毛利率29.07%，相较去年同期下降4.81pcts。公司营收增长、毛利率下降主要由CG场景综合服务业务规模增长、成本增加导致。2021年前三季度公司归母净利润0.42亿元，同比减少14.01%。公司净利润下降主要因为上年同期处置瑞云科技部分股权确认了投资收益。 2021年前三季度公司费用率23.18%，同比下降4.11pcts，其中销售费用率9.55%，同比下降0.94pcts，主要由业务招待费、差旅与交通费比例有所下降导致；管理费用率8.18%，同比下降2.31pcts。研发费用率5.00%，同比下降0.40pcts，本期研发投入有所减少；财务费用率0.45%，同比下降0.45pcts，主要由利息费用减少导致。总体来看公司费用控制良好。 图3： 图4： 2021年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-0.14亿元，同比减少160.87%； 收现比0.95，同比下降0.08；付现比0.68，同比下降0.05；流动比率1.61，同比上升0.04，短期流动性良好。经营性现金流的减少主要由支付项目采购款及人员薪酬增加导致。成长性方面，公司前三季度营业收入同比增长31.93%，归母净利润同比减少14.01%。 图5： 图6： CG业务市场需求持续提升，政策助力数字文化产业高速发展 公司处于CG服务行业，运用计算机图像技术提供文化创意与设计等服务，上游主要包括投影仪等多媒体设备供应商和道具模型制作企业，这些企业竞争充分，议价权较低。 下游客户以政府机构、城市发展商以及建筑、设计、房地产、工业、广告等各行业企业为主。 CG行业在政府机构的应用场景主要为城市规划馆和城市可视化决策中心。政策支持上，近三年全国文化体育与传媒支出占财政公共支出比例小幅稳步提升，文旅部出台多项政策支持数字文化产业高质量发展。2021年6月文旅部发布《“十四五”文化和旅游发展规划》，指出到2025年，全国各类文化设施数量（公共图书馆、文化馆站、美术馆、博物馆、艺术演出场所）达到7.7万，文化设施年服务人次达到48亿。 表3：近三年行业内主要政策 从广告行业需求看，CG技术广泛应用于各类企业广告宣传片和互动营销终端，近年来我国广告行业快速扩张，根据尚普华泰咨询数据，2019年广告市场总体规模达到8674.28亿元，较上年增长了8.54%。广告行业的良性发展将促进CG应用数字创意产业迎来发展机遇。 图7： 图8： 从展览行业需求看，伴随城镇化步伐与文化消费支出上升，公共文化基础设施需求旺盛，未来城市规划馆、科技馆、博物馆等公众展馆将会有较大的市场需求，2015年以来科技馆和博物馆数量持续增加。同时近年来更多的企业为提升企业品牌形象，建立各类展馆展厅的积极性逐渐提高。 图9： 近年来，我国数字创意产业总量持续增长，根据亿欧智库测算，2016—2020年我国数字创意产业总产值CAGR达26.75%，且占GDP比重逐年提高，2020年总产值达8万亿元，占GDP的7.87%。2020年，由于疫情所加速数字技术在传统文化产业端的更广泛应用来满足人们的精神需求，我国新成立数字创意企业数量快速增加，由2019年的14345家增长至85182家，同比增长近500%。 图10： 图11： 美国、日本、西欧凭借技术优势，长期担任数字创意产业的先行者和领头羊，我国起步较晚但发展迅速。国际知名CG企业进入中国后，业务主要集中在影视制作、特效后期、高端动画等技术要求较高的方面，而本土从事为政府和企业等提供数字视觉综合服务的企业具有国外公司难以具备的政府和企业资源，受国外企业业务替代的影响有限。国内展览行业有一定的技术门槛和品牌壁垒，目前主要是业内具备一定规模和知名度的优秀企业间综合实力的竞争。 公司的竞争对手主要包括风语筑、凡拓创意、华凯创意、创捷传媒、奥普特等，公司产品应用场景与风语筑较为相似。总体来看，公司营收体量与归母净利润均处于行业中游，毛利率相对较低，主要因为近年来毛利率较低的CG视觉场景综合服务的收入占比逐渐提高。随着未来公司技术研发进一步加强和订单扩张，营收体量和毛利率有望进一步提高。 表4：竞争对手比较（财务报告期为2021年三季度） 智慧城市如火如荼，VR/AR业务有望成为新亮点 综合性CG服务龙头，拓展大数据等创新业务。公司业务涵盖CG静态、动态、场景化视觉业务，同时顺应大数据云计算趋势，致力于以可视化数据交互大屏辅助数据分析与时效决策，实现数据可视化，服务于政府、企业等可视化决策中心。根据IDC发布的《全球智慧城市支出指南》预测，至2024年，中国智慧城市的技术支出预计将超过400亿美元。公司已承接海口城市大脑项目、拉萨城市大脑、九江城市大脑、重庆讯之美普惠安全大屏等项目，其中海口城市大脑项目与阿里云合作，应用于城市综合行政管理，获IDC亚太区智慧城市大奖。 图12： 客户资源稳定，订单提升空间充足。公司为北上广深等多地政府部门提供服务，与华为、阿里巴巴、腾讯、京东等多行业知名客户，与中国建筑设计研究院有限公司、东南大学建筑设计研究院有限公司等知名建筑设计公司合作，凭借品牌和技术优势维持长期稳定的优质客户资源。 提供专业VR科技交互内容综合服务。公司已进入VR/AR数字内容开发领域，自2016年起就持续推动VR/AR领域内容和应用的开发和应用，探索VR/AR技术在不同场景的应用，如与新奥地产合作的兰亭雅居动画制作项目、与游晟纺织合作的AR互动游戏走廊项目、与宝安区政府合作的深圳宝安规划馆项目。 公司投资子公司瑞云科技，为视觉行业提供垂直云计算服务，2020年上半年，公司为优化股东结构，壮大资本实力，将瑞云科技部分股权转让给君联慧诚、Forebright和合勤资本。瑞云科技在国内率先推出“自助式云渲染”，参与近年来大部分热门电影的云渲染工作，公司的主营业务中大量业务为视频制作，三维动画制作，虚拟仿真业务等，需要瑞云科技的视觉云支持完成。 截至2022年2月25日，公司PE（ TTM ）为52.97倍，从历史来看，公司目前估值水平低于均值位置，同行业内与公司收入相邻的10家公司PE均值为26.96倍，公司目前估值水平高于行业均值。 图13： 募投项目分析 本次发行可转债拟募集资金总额为2.4亿元。扣除发行费用后募集资金净额将做如下使用： 表5： 数字孪生城市是智慧城市建设的重要赛道，市场前景广阔，通过本次募投项目的实施，发行人能具备更快的搭建目标城市数字孪生城市三维底图的能力，提升自身快速响应客户需求的能力及综合竞争力，从而更有效的进行市场开拓及业务发展，增强公司的盈利能力。同时项目能充分满足公司业务规模不断扩张后带来的渲染需求，降低对渲染服务提供商的依赖，提升渲染体验及效果，保证公司的及时交付能力，提升客户满意度，进而降低公司成本。 智慧城市建设是从技术角度解决城市建设及管理的重要手段，能够提升城市的管理服务水平，对解决城镇化过程中所产生问题具有积极作用。近年来，智慧城市建设受到国家政策的大力倡导。信息技术的发展，对本项目中各数据平台及管理系统的建设提供了有力条件。同时，5G时代的到来，物联网技术的发展，均为本次募投项目的建设以及实施奠定了基础。