2018年年报点评：卡位CG\VR视觉技术及儿童产业链，业绩成长性兑现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 传媒 [Table_StockInfo] 恒信东方(300081) 买入 2018年年报点评 （维持评级） 影视娱乐 2019年03月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 531/316 总市值/流通(百万元) 6,390/3,801 上证综指/深圳成指 3,118/10,547 12个月最高/最低(元) 16.13/9.55 相关研究报告： 《恒信东方-300081-文化板块业务利润持续释放助力中报业绩高成长》——2018-07-12 《恒信东方-300081-Q1业绩靓丽，文娱布局步入收获期、全年有望实现高成长》——2018-05-02 《恒信东方-300081-卡位高成长赛道，业绩收获期将至》 ——2018-04-02 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师：侯帅楠 电话： 021-60875168 E-MAIL： houshuainan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 卡位CG\VR视觉技术及儿童产业链，业绩成长性兑现  事件：业绩同比增长111%，盈利能力大幅提升 2018年度公司实现收入7.17亿元，同比增长66.47%；归母净利润1.98亿元，同比增长110.65%；业绩略低于预期。其中，文娱技术业务收入4.65亿元，同比增长100.53%，移动信息产品销售与服务（传统业务）收入1.21亿元，同比下降33.82%；互联网视频应用产品及服务（安徽赛达首次并表）收入1.13亿元。 2018年度公司毛利率为45.78%，同比上升5pct，主要受文娱技术板块高毛利业务收入占比提升拉动。销售费用率同比降低6pct，管理费用率同比降低4pct，研发费用投入同比增长88.56%，主要系对CG\VR技术以及云视频平台投入增大。 此外，公司预告2019 Q1归母净利润约0.1-0.2亿元，同比减少93.3%-86.7%，主要系2018Q1收购安徽赛达49%剩余股权，资产公允价值重新计量下产生1.14亿投资收益。  文娱技术板块布局进入落地期，高成长性有望持续兑现 公司转型文化产业经历了2015-17年对内容、技术、渠道全面布局时期，2018年底以来多项目陆续落地。CG\VR技术制作方面：公司完成制作《星期的天》《爱情虫子》《复活岛》等高端系类数字影像作品，制作VR影片《认识中国》系列、与环球影业等合作开发的《侏罗纪世界VR远征》等；2018 年该业取得收入同比增长 40.5%（营收占比9%）。儿童产业链方面：公司与新西兰紫水鸟合拍的动画《太空学院》登陆央视少儿频道及爱奇艺，并实现海外发行，同时在衍生变现方面，11月“合家欢”AI互动电视正式上线，12月广州和武汉的《太空学院》儿童主题乐园陆续正式开园，并于Q4成为《小真与彩虹王国》的国内独家代理公司；2018年公司品牌授权收入同比增长189%（营收占比36%）。LBE城市新娱乐方面：/珠海/武汉/南京LBE项目顺利推进，2018年该项目收入同比增长44.6%（营收占比20%）。此外，公司后续优质项目丰富，当前公司与BBC合拍的动画片《皮皮克的恐龙大冒险》、与美国维亚康姆公司合作的《海绵宝宝》VR改编项目、VR动画片《忍者神龟》以及VR童话剧《熊猫香巴拉》等均处于快速推进中。  盈利预测与投资建议 我们预测公司2019-21年EPS分别为0.44/0.60/0.82元，对应PE分别为27/20/15倍。我们看好公司在CG/VR领域技术领域及优质儿童内容领域的卡位优势，以及其在衍生品授权及实体项目的多维度变现的成长力，维持“买入”评级。  风险提示：三大业务拓展进度及运营不及预期、宏观经济风险等。 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 717 1,064 1,481 1,988 (+/-%) 66.5% 48.4% 39.2% 34.2% 净利润(百万元) 198 232.59 319.22 433.48 (+/-%) 110.7% 17.3% 37.2% 35.8% 摊薄每股收益(元) 0.37 0.44 0.60 0.82 EBIT Margin 22.3% 26.1% 25.8% 26.1% 净资产收益率(ROE) 8.2% 9.0% 11.2% 13.7% 市盈率(PE) 32.2 27.4 20.0 14.7 EV/EBITDA 39.2 24.9 19.1 14.5 市净率(PB) 2.64 2.46 2.25 2.01 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18恒信东方沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司概览：全面布局“CG\VR技术+儿童内容” 恒信东方的前身是恒信移动，成立于2001年，最初的主营业务为移动信息产品销售与服务，并于2010年登陆创业板。2015-17年公司经历了内容、技术、渠道全面布局时期，全面转型文化产业： 1）内容和技术方面：2015年5月，公司与新西兰紫水鸟影像公司签署合作协议，合作制作中国与新西兰首部合拍电视动画片《太空学院》；紫水鸟影视公司是具有全球声望的新西兰文化创作及主题场馆创意和策划企业，其创始人为5届奥斯卡奖得主。2016年4月，公司投资美国虚拟现实内容公司19.2%的股权并成为其第一大股东，获得VRC 所属VR 内容在大中华区为期 2 年的排他性分销权；2016 年12 月，恒信移动收购了由董事长孟宪民及王冰共同创立的公司东方梦幻100%股权，东方梦幻在CG/VR 领域的制作水平与技术能力领先。2）渠道方面：公司依托内容及技术优势，积极拓展线下渠道LBE（Location Based Entertainment）城市新娱乐。2017年3月，公司与夺宝奇兵、紫水鸟影视共同开发了太空学院主题乐园及武汉视觉工业基地。2017年6月，公司与国开东方、共同开发了中国新西兰创意产业基地。2017年，公司名称由“恒信移动”正式更名为“恒信东方”。 图1：公司历史沿革及发展阶段划分 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 业务体系：卡位高成长赛道，三大业务变现力强 1）CG/VR影视制作业务：技术卡位优势显著，受益行业成长 广泛应用CG技术的奇幻和动画类影片票房占比达到50%左右，对应超过300亿票房收入规模，但国内影片CG技术应用占比较低，CG技术成本占比对标美国成熟市场仍存在2成左右空间，对应60亿左右市场规模。 公司旗下CG技术公司东方梦幻具备较强技术壁垒，同时紧密合作紫水鸟、Weta工作室、美国VRC等国际顶级技术公司，持续受益行业成长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：CG技术的应用及代表作 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2）儿童产业链业务：优质动画IP布局领先，多维挖掘儿童消费潜力 “二胎政策”带动我国儿童衍生品行业迅速发展（儿童衍生品需求逻辑远强于成人品类）；对标美国，我国儿童衍生品行业可提升空间达2倍以上。 公司旗下世纪华文、花开影视及中科盘古分别承接儿童产业链的IP获取、内容制作及实体场馆开发三个环节；储备IP包括原创IP《太空学院》，合作IP《皮皮克的恐龙大冒险》、《海绵宝宝》、《大圣归来》等及代理IP《小真与彩虹王国》、《雷鸟特攻队》、《平博士的密码》等。 公司儿童优质动画内容变现渠道丰富。公司儿童内容除了在电视台\视频网站的一次变现外，具备2B\2C的二次衍生变现渠道：包括“合家欢”平台、IP衍生品授权销售（2B）及线下主题乐园（2C）三大盈利点，持续推动业绩成长。 图3：中国VS全球衍生品授权收入/电影票房收入倍数 图4：部分电影票房与衍生品收入对比 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：LIMA，国信证券经济研究所整理 0.00.51.01.52.02.53.03.5201420152016全球衍生品授权收入/电影票房中国衍生品收入/电影票房0102030405060狮子王星球大战三部曲汽车总动员票房收入（亿美元）衍生品收入（亿美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图5：东方梦幻儿童产业链子公司职能划分 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 表 1： 公司优质儿童IP项目简介 项目名称 类型 项目简介 《平博士密码》 代理IP 俄罗斯动画 《雷鸟特工队》 代理IP 英国ITV 动画 《小真与彩虹王国》 代理IP 《汪汪队立大功》原班团队出品 《侏罗纪世界》 代理IP VRC 获环球影业《侏罗纪世界》VR 改编权，已完成原型开发 《皮皮克的恐龙大冒险》 合作IP 与英国BBC 电台合作动画 《海绵宝宝》VR 内容改编 合作IP 与美国维亚康姆公司合作VR 动画 《Raising a Rukus》 合作IP VR 动画 《太空学院》 原创IP 与新西兰紫水鸟首部合拍电视动画片 《PANDA梦》 原创IP 卡通偶剧 资料来源：恒信东方，国信证券经济研究所整理 3） LBE城市新娱乐业务：结合CG\VR技术优势，打造沉浸式场馆娱乐体验 我国实景娱乐产业发展迅速，主题公园游客量增速远超全球平均水平2倍以上；其中城市场馆运营模式的实景娱乐项目相对缺失、仍为蓝海市场，VR技术+IP元素是场馆娱乐升级的核心痛点。 公司在VR技术及动画IP储备优势显著，1）技术方面，东方梦幻拥有早期建设奇观影像体验场馆的技术资产，其旗下子公司中科盘古建设的奇观影体验馆以CG/VR技术为支撑，具备多年经验；目前公司在LBE场馆设计方面的盈利模式以收取固定设计费为主，公司顶尖视觉创意设计伙伴紫水鸟及Weta工作室均可参与设计。2）内容方面，公司具备充沛的IP资源，如《太空学院》、《雷鸟特攻队》等，可自用于LBE场馆建设。例如，《太空乐园》主题乐园源自公司开发IP，合作方为新西兰紫水鸟影像公司。由于IP及数字资产的可复制性，公司未来进行场馆规模扩张有望降低成本，保障较高毛利率。 目前公司已签约武汉（1.5万平米）、珠海（2.6万平米）等地6个项目，后续 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 将逐渐步入落地期；基于《太空学院》的城市儿童主题公园也陆续开园。 表 2： 公司在建LBE项目情况 公司在建LBE项目 分类 进展 地点 合作方 简介