医药行业一周一席谈：战略性看多医药行业，底部配置时机到来

指数调整深度到位，医药底部支撑力充足。从本次指数调整情况来看，本轮申万医药指数调整3952.39个点，调整幅度约30%，参考2018年的指数调整深度为3825.98个点，调整幅度约40%。虽然由于基数原因调整幅度不如此前，但就调整的深度而言，已基本和2018年相同，且本次指数已经调整到2018年最低位水平，申万医药行业估值约29.22倍，趋近近十年历史最低水平，医药指数底部具有较充足支撑。 持仓拥挤基本消化，长期战略投资价值再度凸显。公募持仓医药股比例持续下降，仓位处于近三年历史低位。2022年初虽然医药指数单边下跌，但成交额显著放大的态势，我们认为这是有资金逐步买入的结果，医药底部强支撑逐步出现。另外从2021年Q4情况来看，几大一线”龙头“的持股基金数量显著减少，经过2021H1以来半年多的调整，”龙头“交易拥挤问题得到有效缓解。 情绪面担忧一一落地，绩优股摇篮再次发力高增长业绩浪潮。回顾2021年的医药行业，我们认为扰动医药行业的担忧如消费力、地缘政治、医保支付和创新药国际化路径均已落地且消化，医药长期成长性本质并未改变，绩优股价值有望再度被重视。目前A股申万医药板块已发布业绩快报的104家公司，有26家公司净利润增速在50%以上，18家增速在30%-50%之间，21家公司增速在10%-30%之间。 本周股票建议关注组合 成长组合：药石科技、佰仁医疗、爱博医疗稳健组合：九洲药业、百诚医药、华海药业弹性组合：艾隆科技、金城医药、派林生物 投资建议：当前时点我们战略看好医药行业，在指数调整到位、持仓拥挤消化、估值回归高性价比、情绪面担忧落地及绩效股业绩浪潮等利好轮番催化下，医药行业底部配置良机到来。具体到投资方向，我们认为1）迎新：首先关注新赛道新龙头：“生命科学产业链”、“细胞基因治疗”等；2）高景气：其次关注高景气度仍然持续的赛道：“CDMO”、“药学服务CXO”、“高端医疗设备”；3）性价比：布局低估值+基本面有望反转板块——“中药”、“原料药”和“血制品”。 风险提示：集中采购竞争加剧的风险，医药行业融资不及预期的风险，地缘政治影响加剧的风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1指数调整深度到位，医药底部支撑力充足 回顾申万医药指数近10年的走势，基本可以分为五个阶段： 2012-2015H1——医保扩容期：2009年国家医保目录制定后，中国医药行业迎来医保目录扩容期，医保扩容带来指数一路上涨直至大牛市结束，2015年及2015年之前的医药行业极具本土特色，以仿制药、中药、中药注射剂扩容为重； 2015H1-2018H1——医保控费、腾笼换鸟调整期：2015年中国实现三保合一，首次实现全民医保覆盖，中国医保从扩容期转向控费期。同时毕井泉局长就任国家食药监总局局长后，开启了一轮完整的从研发段到资本端再到支付端的全流程药政改革，基本重塑了产业逻辑，中国医药市场进入到腾笼换鸟、全面鼓励创新的时期； 2018H1-201——集采开启深度回调期：受制于一致性评价、药品集采和打击辅助用药等一系列行业肃清政策，前期仿制药及中药板块受到较大打击，医药指数开始深度回调； 2019初-2021H1——百花齐放创新回报期：受益于此前2015年开始的创新回报、产业转移、自主消费等，医疗服务、CXO、创新药械蓬勃发展，医药指数开启为期2年半的医药大牛市； 2021H1-至今——高质量发展下的再一轮深度回调：同上一轮调整类似，在产业政策方面，国家开始强调鼓励高水平高质量发展，国内外供应链安全、政策安全等情绪面担忧频发，而表观来看，赛道交易拥挤和板块高估值是引发这一轮医药大调整的直接原因； 本轮调整深度到位，医药底部有充足支撑。从本次指数调整的深度和幅度来看，本轮（2021.7.1-2022.2.14）申万医药指数调整3952.39个点，调整的幅度约为30%，参考2018年（2018.5.28-2019.1.3）的指数调整深度为3825.98个点，调整幅度约为40%。虽然由于基数的原因调整幅度不如此前，但就调整的深度而言，已基本和2018年相同，且本次指数已经调整到2018年最高位水平，因此我们认为当前指数回调的幅度已经足够，医药底部有充足支撑。 图1：2012.01.04-2022.02.25，申万医药、上证指数和沪深300指数表现 从当前估值水平来看，医药板块PE估值接近十年历史低位。回顾申万医药生物板块十年PE，医药行业整体历史均值为38倍，2015年大牛市医药行业估值最高达到73倍，2019年初申万医药历史最低估值约24倍，降到近十年最低点，截止上周五（2022.2.25）申万医药生物板块PE（ TTM 整体法，剔除负值）为29.22倍，远低于历史平均估值，逐步接近十年历史最低位。 图2：医药行业当前估值水平（截至2022.2.26） 从估值角度来看，2021年前期估值高企的医疗服务、CRO等指数都经历了较大程度的估值消化，医疗服务指数的PE从最高200倍以上降低到70倍以下，CRO整体指数也从100倍左右回落到70倍以下，且考虑2022年的估值切换，我们认为医药主要领域的估值均已回落到合理水平。 图3：主要WIND医药概念指数PE（截至2022.2.28） 图4：2012-2021年医药行业重要政策与发展阶段 2持仓拥挤基本消化，长期战略投资价值再度凸显 公募持仓医药股比例持续下降，仓位处于近三年历史低位。2021Q4全部公募基金重仓持仓医药股比例为10.8%，环比下降2.3PP；剔除医药基金后的重仓持仓占比为6.7%，环比下降2.4PP；同期医药股在A股总市值中占比为8.7%，环比下降0.1PP。2020Q2之后医药生物板块配置程度明显下降，目前公募基金医药仓位处于历史低位。 图5：基金重仓持仓医药占比（截至2021Q4） 2021年交易意愿下降，今年初成交额显著放大，医药底部支撑力强。2021Q4申万医药交易额较为清淡，Q4平均每个交易日的交易额为734亿，占沪深两市交易额平均占比为6.74%；2022年初虽然医药指数单边下跌，但成交额显著放大的态势，我们认为这是医药性价比凸显，有资金逐步买入的结果，医药底部强支撑逐步出现。 图6：申万医药交易额成交额及占比（截至2022.1.28） “龙头“交易拥挤问题有效缓解，估值+持仓均回到高性价比水平。从2021年Q4情况来看，几大一线”龙头“的持股基金数量显著减少，如药明康德、智飞生物、爱尔眼科、泰格医药等持股基金数量均减少超过100家，因此我们认为经过2021H1以来半年多的调整，”龙头“交易拥挤的问题得到有效缓解。 同时从2021年业绩预告/快报及2022年的盈利一致性预期来看，”龙头“企业估值也消化到了较为合理的水平，如药明康德2022年PE为42倍，智飞生物对应2022年PE为26倍，不少”龙头“企业估值回落到PEG=1左右的水平，因此我们认为当前医药板块估值+持仓层面都回到了高性价比水平，战略配置时机到来。 表1：2021Q4重仓个股持有基金数前十医药股 3情绪面担忧一一落地，绩优股摇篮再次发力高增长业绩浪潮 医药行业一直以来属于是强政策监管、高准入壁垒又具有一定市场化的行业，内部细分领域众多，逻辑各不相同。回顾近几年的医药行业发展，我们认为2021年中以来扰动医药行业情绪面的几个重要因素：消费力、地缘政治、医保支付和创新药国际化路径，我们认为当前几大担忧都均已落地或者消化，医药成长性本质并未改变。 最新社融数据超预期，消费力长期前景光明。2022年2月10日，人民银行发布《2022年1月社会融资规模增量统计数据报告》，经初步统计，2022年1月社会融资规模增量为6.17万亿元，比上年同期多9842亿元，社融、信贷双超预期，说明在当前疫情影响的背景下，宏观政策发力稳健有效，消费力的长期前景光明。 图7：2016年1月-2022年1月社融当月值(亿元) 图8：2016年1月-2022年1月社融累计值（万亿元） 序贯接种+特效新冠药进国门，放开国门+经济复苏预期逐步增强。在2月17日国务院联防联控机制举行新闻发布会上，国家卫生健康委疾控局副局长吴良有表示，国家卫生健康委已开始部署序贯加强免疫接种，同时辉瑞新冠药Paxlovid近期获批进入国内市场，我们认为疫情防控基础保障充分的加强疫苗接种+口服新冠药有望在今年下半年逐步具备，放开国门预期逐步增强，因此在后疫情时代，逐步开放国门将有利于国内消费力回暖，从而带来医疗消费板块的边际改善。 图9：2022年2月19日，国家开始布局序贯接种 美国供应链安全报告落地，地缘政治问题逐步淡化，中国仍然是全球制造业的中流砥柱。此前药明生物被美国商务部纳入未经核查实体清单，引发市场对于海外供应链安全及制造业回流的担忧，尤其是以国际化贸易为主的CDMO和API行业受到较大影响，从而引发CXO行业两轮大跌。而2月24日，美国白宫发布新闻“The Biden-Harris Plan to Revitalize AmericanManufacturing and Secure Critical Supply Chains in 2022”，我们认为本次美国供应链安全报告发布基本解决了此前市场对于地缘政治引发的医药行业供应链安全担忧，本次报告只涉及如“盐酸右美托嘧啶、罗库溴铵、芬太尼、米达唑仑、丙泊酚、顺苯磺胺阿曲库铵”等抗肿瘤、麻醉镇痛常规基础紧缺药供应及长期提升制造水平的问题，且长期提升制造水平仅通过鼓励投资实现，并无针对中国API/CXO行业限制或要求制造业回流的条款，中国CXO长期受益于创新与产业升级，大宗中间体及API的领导性地位较难被取代，中国仍然是全球医药制造业的中流砥柱，未来API/CXO产业发展的根本逻辑没有变化。 图10：药明生物 图11：美国供应链安全Review 从信迪利单抗出海遇挫与国内批准Paxlovid看国际化之辨，创新国际化路径明确只会更加光明。近日信达生物PD-1未通过FDA上市审评的影响，本土医药创新层面的国际化信心均遭受极大打击，且市场将其更多归咎于地缘政治的影响。 但我们认为事实可能并非如此，对于中美之间的规则理解和充分沟通显得更加重要，本次国家局紧急批准辉瑞Paxlovid作为国内首款应对新冠疫情的口服特效药，无需对外交层面问题过分担忧，有望在一定程度上消解市场对于地缘政治的恐慌，从信达生物此次PD1出海的审评意见即可看出，中国创新药国际化的路径已经被指明，全球多中心临床、解决未满足临床需求是一以贯之的标准，路径明确即前路光明，重拾医药“制造+创新”的国际化信心，未来应更多关注充分理解全球审评规则及有充分竞争力的国际化创新型企业。 图12：FDA关于信达生物回复的官方 上述情绪问题基本消化，医药绩优股摇篮价值将再度被重视。我们认为医药成长属性并未改变，行业仍然是长期成长的绩效股摇篮，投资价值有望在财报季再度被重视，未来将会有更多的医药上市公司发布优异业绩。 截至2月26日，目前A股申万医药板块418家公司中，共有104家公司发布业绩快报，232家发布业绩预告（其中52家先后发布业绩预告和快报）。在目前医药上市公司的业绩快报中，有26家公司净利润增速在50%以上，18家增速在30%-50%之间，21家公司增速在10%-30%之间，7家公司增速在0%-10%之间，20家公司增速为负；而在目前医药上市公司的业绩预告（未发布快报）中，有86家净利润增速在50%以上，13家增速在30%-50%之间，12家在10%-30%之间，2家在0%-10%之间（只发布业绩预告的公司以区间中位值为衡量基准，20年净利润为负的企业因无法计算增速被剔除在外）。 图13：2021年医药公司已发布业绩快报 图14：2021年医药公司已发布业绩预告（未发布快报） 从行业重点公司业绩情况来看，CXO板块及生命科学/制药装备上游公司依然维持高增速。 表2：CXO重点公司业绩预告/快报 表3：生命科学/制药装备上游重点公司业绩预告/快报 表4：中