民爆云中守，锂业取功勋~被低估的氢氧化锂龙头

民爆为盾、锂业为矛-雅化双主业布局。雅化创立于1952年，于2010年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，为客提供特定的工程爆破方案，并拥有专业的运输公司，可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务。锂业务目前有锂盐产能4.3万吨，远期计划扩产雅安二期5万吨氢氧化锂和1.1万吨氯化锂，锂盐总产能有望在2025年突破10万大关。 市场核心担忧：氢氧化锂22-23年是否会过剩？ 铁锂无模组化提升能量密度，凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺。我们预计明年磷酸铁锂仍火热，但受制于加拿大魁北克碳包覆专利，氢氧化锂22需求将保有坚守基本盘。同时，短期看：22年美国补贴法案落地有望实现新能源车产销放量，电动SUV和皮卡将显著带动明年高镍三元电池需求。中期看：铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂需求。 氢氧化锂加工将走向何方？ 诚然，短期锂矿短缺为氢氧化锂加工企业的核心制约，但我们认为在市场一味追求“有矿就好”的浪潮下，氢氧化锂加工企业的基因仍属制造业，对上游资源开发并不擅长。长周期下，氢氧化锂加工企业的Capex重心仍将放在产能扩展与技术提升方面，站在氢氧化锂加工产业发展的角度，我们认为远期氢氧化锂产业趋势将分为二条主线：1）氢氧化锂走向高精细化，拥Know-how壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将享受溢价。2）氢氧化锂加工将全球布局，强全球管理能力企业更胜一筹。 为什么我们坚定看好雅化？ 1）雅化短期上游已经锁定银河资源、Core、李家沟等矿石资源，同时下游深度绑定特斯拉并积极扩产。长期供应高质量+稳定产量的氢氧化锂加工企业才能通过头部电池厂/OEM厂认证，深度绑定下游产业链并远期跟随匹配大客户同步扩产的企业理应享受溢价。 2）雅化从四川单一民爆厂逐步发展为全球覆盖、旗下拥有新西兰红牛、雅化澳洲等子公司的全球民爆龙头足以瞻显其全球多属地生产管理能力。相比国内其余氢氧化锂布局聚焦于单一地段，雅化有望借助其深耕民爆多年的全球制造管理经验，实现全球高质量氢氧化锂生产运营。 投资建议：考虑雅安扩建，我们预测公司2022-2023年归母净利润分别为40.52/49.78亿，对应PE 10X/8X，给予22年15X，对应股价52.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，新能源车销量不及预期风险，锂价下跌风险，股价异常波动的风险。 财务数据和估值 1.民爆为盾，锂业为矛，雅化双主业布局进行时 1.1.始于民爆，终于锂盐，雅化现已形成双主业布局 雅化始于民爆业务，2013年涉足锂产业，形成双主业驱动。雅化创立于1952年，于2010年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，为客提供特定的工程爆破方案，并拥有专业的运输公司，可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务。锂业务目前有锂盐产能4.3万吨，远期计划扩产雅安二期5万吨氢氧化锂和1.1万吨氯化锂，锂盐总产能有望在2025年突破10万大关。 回顾雅化历史，大致可分为三大阶段： 1）成立-上市：民爆为核，通过收购兼并其他民爆企业进行扩张。2003年，雅化收购绵阳实业，布局工业雷管和工业索类产品的生产与销售；2005年1月公司收购三台化工，补足工业炸药领域的空白；同年8月，公司收购雅化旺苍扩大工业炸药的布局的同时设立雅化运输，为客户提供运输服务。2009年，公司通过增资雅化运输扩大其经营规模。 2）上市-2013年,“走出去”收购海外民爆项目，积累全球布局经验。2013年收购新西兰红牛公司为雅化集团拓展海外矿山爆破一体化业务，承接国际市场民爆产品的生产以及电子雷管等起爆器材出消化，形成完整的锂行业产业链；2017年公司进一步收购澳大利亚西科公司，扩大海外布局。 3）2013年-至今，入局锂盐加工，打造民爆+锂双主业布局。公司于2013年参股国理公司，其子公司德鑫矿业拥有李家沟矿山的开采权；14年公司并购兴晟锂业，2020年底雅安一期工厂完成建设。自此，雅化已完成民爆+锂盐双主业布局，随着新能源车产业持续高景气， 图1：民爆与锂业的双主业驱动 雅化集团实控人为郑戎，持股11.93%。自2001年以来，郑戎持续担任雅化集团董事长职务。截至公司2021第三季度报告，公司控股股东兼董事长郑戎持有公司股权11.93%。雅化子公司众多，主要分为锂盐板块和民爆板块。锂盐产业主要分为锂业科技、雅安锂业、四川国理（阿坝中晟）和兴晟锂业4家业务公司。民爆业务现有20余个爆破公司，拥有13个现场混装炸药生产点，其中公司通过并购整合，已拥有新西兰红牛公司、澳洲西科公司、等6家海外公司。 图2：郑戎为公司实际控制人 股权激励草案披露，有望带动公司高管积极性。雅化集团计划通过回购二级市场股份以14.39元/股价格授予14名公司高管及子公司负责人合计1204万股，占公司总股本额1.04%。授予股权将分两年解除禁售，每期解除禁售比例均为50%，其中：第一禁售期考核标准为：21-22年合计两年锂业务总营收不低于50亿元。第二禁售期考核标准为：21-23年合计三年锂业务总营收不低于100亿元。本次股权激励雅化重点对锂板块运营管理、锂盐销售、技术安全三方管理人员进行激励：运营管理端激励雅化两大生产线雅安锂业+四川国理分管总经理/副总经理牟科向、董兴旺、胡诗为三位。锂盐销售端激励锂业科技总经理周坚琦、技术安全端激励分管雅安二期建设总负责人岳小奇。同时，以目前45万+锂价来看，我们认为完成禁售期三年锂业务营收超百亿目标相对容易，股权激励有望带动公司锂板块各业务线负责人积极性。 1.2.民爆业务平稳发展，锂盐业务有望接棒成为公司盈利主力 锂盐业务有望接棒成为公司盈利主力。公司现由民爆和锂盐双业务模式共同运行发展。 近年来，民爆业务为公司的主要收入来源，为公司提供稳定现金流。2020年，民爆业务的主营收入达24.9亿元，占总收入的76.62%，毛利润占比89.81%，毛利率为36%；而2019年以来锂盐业务受锂盐产品价格走低影响，进一步侵蚀毛利，占比仅达8.8%，导致公司锂业务营收同比下降18%。然而，随着2020年底锂价触底反弹，2021年H1锂盐业务营收大幅上涨至8.36亿元，毛利润占比和毛利率分别上升至34.5%和44%，未来锂盐业务有望超越民爆业务成为公司盈利主力。 图3：锂盐业务逐步成为营收主力（亿元） 图4：公司净利随着锂盐业务逐步提升（亿元） 图5：2017-2021年H1主营业务毛利润构成（%） 图6：公司民爆+锂盐业务毛利21年H1均同比显著提升 2.消费+政策双驱动，不可忽视的氢氧化锂需求 2.1.消费+政策双驱动，锂盐需求持续高增 全球新能源政策消费双驱动，拉动锂盐需求增长。中、美、欧今年均提出长周期碳中和目标，同时进一步给出新能源车渗透率指引1）中国2025年实现新能源车渗透率20%。 中国国务院提出我国2025年新能源渗透率达20%；2）欧洲2035年实现新能源车渗透率100%。欧盟委员会提出2030年欧盟温室气体净排放量同比1990年下降55%，2035年欧盟地区实现新能源车全电动化；3）美国2030年实现新能源车渗透率50%。美拜登政府提出温室气体排放环比2005年下降50%，新能源车渗透率达50%。拜登在《建设美好未来法案》中提出1.75万亿美元新能源汽车购买补贴，刺激新能源消费市场，《法案》虽短期受阻，但若22年法案能实现落地，美有望成为22年全球新能源车显著增量点。截至2020年12月，中国新能源汽车销量逐渐回增，达136.7万辆，同比上涨11%，国内渗透率为5%。在政策和消费的双重驱动下，根据亿欧智库统计，2025年销量达1137.6万辆，国内新能源汽车渗透率将达37%。 表1：各国碳中和政策指引政策利好新能源市场 图7：至25年中国新能源车销量有望提升至1137.6万辆 图8：预计2025年中国新能源汽车渗透率达37% 2.2.铁锂短期仍为市场主流，但不可忽视氢氧化锂新增需求 市场的担忧：铁锂需求在21年电池无模组化进程中持续走好，而头部锂盐早期均押注高镍三元电池路径选择大范围布局氢氧化锂，22-23年氢氧化锂出现供给过剩为市场主流担忧。但我们认为： 铁锂无模组化提升能量密度，凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺。磷酸铁锂装机量从2021年1月至10月累计53.2GWh，占总装车量49.5%，成为目前动力电池市场主流选择。我们认为铁锂强劲趋势主要归因于：1）大厂推出无模组化短期内有效提高电池能量密度。随着宁德时代的CTP和比亚迪刀片电池技术创新结构的研发，铁锂的能量密度得到进一步提升。2）铁锂成本相对占优，补贴退坡下消费者对成本更加敏感。近两年国内新能源汽车财政补贴大幅退坡后，下游电车消费者对电池成本愈加敏感，磷酸铁锂成本显著低于三元锂电池，短期内获得消费者青睐。 预计明年磷酸铁锂仍火热，但受制于海外专利，氢氧化锂将保有需求基本盘。短期新能源车主流仍为铁锂，但正如我们报告《再入新能源车旺季，坚定看好上游锂板块配置价值》所言：磷酸铁锂走出海外的最大瓶颈来自魁北克的碳包覆专利（原2023年到期），而魁北克于近日进一步延期其碳包覆专利至2025年。海外头部电池厂如LG、SKI等虽均宣布入局磷酸铁锂，但受制于专利时间的延长，三元仍为海外电池厂主流选择，氢氧化锂将保有需求基本盘。 同时，从短中长期三大维度考量，氢氧化锂需求的增量需求仍值得期待： 短期看：22年美国新能源市场或为主力增长点，电动SUV和皮卡将显著带动明年高镍三元电池需求。特斯拉Cybertrunk将于2022年正式交付，福特F150 EV、RIVIN等畅销车型也将陆续于22年推出。由于SUV和皮卡车型单车重量大，带电量为传统车型的2-3倍，适配于更高能量密度的高镍三元电池，福特F150 EV更是启用全球首款9系高镍电池。 因此，由美国热销车型SUV和皮卡的全面放量将有望带动氢氧化锂需求全面提升。 表2：SUV和皮卡单车带电量为传统车型的2-3倍，有望带动氢氧化锂需求 中期来看：铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂需求。随着铁锂无模组化的推进，如国轩高科等企业铁锂电池包密度已突破NCM523，直逼NCM622。在生产成本无优势下，三元电池为追寻更高能量密度将加速高镍化进程。 从长期看：能量密度持续提升仍为产业趋势，固态电池突破有望带动氢氧化锂需求高增。 21年11月，国家工信部发布《锂电子电池行业规范条件（2021年本）》（征求意见稿），提出能量型电池能量密度达到180Wh/kg的要求，而磷酸铁锂中能达到180Wh/kg的企业相比甚少，且受到理论比容量（170mAh/g）的限制。能量密度持续提升时在长期技术迭代下，传统电解液将由固态电解质替代，实现动力电池更高能量密度与高安全性并存，高镍三元电池将发挥高能量密度优势，有望达到500Wh/kg。未来固态电池的研发投产有望进一步推动高镍三元电池市场。 3.锂-深度绑定特斯拉，氢氧化锂龙头再起航 公司现有锂产能4.3万吨，未来公司预计扩产5万吨氢氧化锂和1.1万吨氯化锂，锂盐产能有望在2025年底突破10万吨。公司现有4.3万吨锂盐产能，其中氢氧化锂产能3.3万吨，计划2025年之前完成5万吨氢氧化锂和1.1万吨氯化锂的项目。项目将分两期进行，其中雅安二期3万吨氢氧化锂预计2022年底建成投产。在二期达产后，三期的2万吨氢氧化锂和1.1万吨氯化锂及其制品生产线启动建设，预计于2025年投产。 表3：23年底公司氢氧化锂产能有望提升至8.3万吨 图9：以现有规划，雅化总锂盐产能有望于25年升至10.4万吨LCE 3.1.多维度布局澳矿，上游资源保障凸显战略优势 公司目前拥37.5万吨锂精矿的包销权。1）与银河锂业签订不少于12万吨精矿包销。公司与银河锂业续签锂精矿包销协议至2025年。银河锂业每年根据雅化