中航重机：被低估的航空锻造龙头，长期趋势向好

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《中航重机：中流砥柱展航图，百锻重器迎新机》2023.4 《中航重机：锻造龙头价值重估，全面赋能新一轮成长》2023.4 《中航重机：产业链一体化提速，驱动新一轮高成长》2023.6 《中航重机：产业链一体化布局加 速，利润率提升明显》2023.8 任旭欢军工行业研究助理 联系电话：18701785446 邮箱：renxuhuan@cindasc.com 张润毅军工行业首席分析师 执业编号：S1500520050003 联系电话：15121025863 邮箱：zhangrunyi@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中航重机(600765) 中航重机：被低估的航空锻造龙头，长期趋势向好 2023年10月12日 事件：10月11日，中航重机发布2023三季报预告，业绩预增12.2%：1）营收端：预计2023前三季度实现营收79.65亿（+3.2%）；23Q3单季实现 营收24.61亿（-6.8%）；2）利润端：2023前三季度实现归母净利润10.27 亿（+12.21%），扣非净利润10.25亿（+13.02%）；23Q3单季归母净利润 2.5亿（-29.7%）；实现扣非净利润2.45亿（-30.4%）。点评： 短期波动不改长期向上趋势，作为国内稀缺的航空锻造龙头，中航重机步入产能爬坡关键期，是成长确定性高、低估值的优质白马，重申“买入”评级。1）近期公司股价波动较大，我们判断，一方面与市场弱势震荡、军工板块 整体回调较多有关，另一方面市场可能对航空锻造行业的增速与竞争格局有所担忧，但我们认为我国军用飞机、发动机锻件需求旺盛，以C919为代表的民机也正快速放量，锻造市场空间广阔。2）随着公司新产能释放与产业链一体化加速布局，我们预计2023-25年归母净利润16.03/22.21/30.16亿，CAGR为37.2%，对应PE为19/14/10倍，维持买入评级。 受宏山锻造并表与加大研发投入等影响，2023Q3业绩低于预期：1）营收端符合预期：2023年前三季度营收79.65亿（+3.2%），剔除无锡卓越出表和税收政策影响，公司预计同口径增长19.25%；2）利润端：23Q3单季归母净利润2.5亿（-29.7%），或因公司加大研发投入和宏山锻造导入期亏损所致；3）研发费用：2023前三季度研发费用5.45亿（+156%），23Q3单季研发费用2亿（+169.3%），研发费率8.13%（+5.3pct），环比+0.8pct；4）宏山锻造：新进入合并报表范围，正在开展新产品研发等投入，Q3单季预计亏损3500万；5）若剔除研发费用和宏山锻造亏损影响，2023前三季度预计归母净利润13.88亿（+51.5%），Q3单季约4.15亿（+16.9%）。6）增长新引擎：我们认为，研发费用增加表明公司加大新市场、新产品开发力度，宏山锻造或正处于产能导入、高端产品研发的关键期，未来有望成为公 司业绩增长的新引擎。 公司或将进入产能爬坡关键阶段，新产能或为公司成长注入新动能：1）收购宏山锻造80%股权，快速补齐500MN超大锻件产能和铝合金锻造工艺短板，市占率有望持续提升：公司于23年7月与南山铝业签订协议，拟以 13.18亿现金收购宏山锻造80%股权，并于8月完成该事项的工商变更。2）持续推进高端产能建设：西安新区先进锻造产业基地建设等募投项目或将于23-24年达到预定可使用状态；航空工业安大拟投入3.8亿以实施航空锻造产品生产能力提升建设项目。3）推进材料研究与产能建设：拟投入4.6亿建设技术研究院，未来有望实现钛合金棒材500吨/年、机械加工零件2500 件/年的产能；受托经营青海聚能钛，围绕钛合金开展再生及熔炼业务研究。 航空锻造龙头，军民并进，有望演绎强者恒强：1）巩固军用领域市场优势：公司于8月与中航工业续签《关联交易框架协议》，我们认为，此举或有利于充分利用集团公司拥有的资源和优势，增强公司竞争力。2）优化民用航空产业布局，以C919为代表的民航市场空间有望持续打开：与上海飞机制 造有限公司围绕ARJ21及C919等型号签订了业务合作协议；安大公司与 中国航发航材院合作项目获得中国航发科技进步特等奖，新开发C919配套锻件12项，获中国商飞“C919TC取证先进集体”；景航公司商飞认证按计划完成阶段性工作。3）持续拓展国际航空外贸转包业务：宏远公司国际民 航业务订货快速增长，完成波音公司11项新品首件认证，荣获霍尼韦尔公 司“2022年优秀供应商奖”，在国际航空发动机锻件领域取得实质性突破。风险提示：新产能释放进度不及预期；宏山锻造产能导入进度不及预期。 重要财务指标营业总收入(亿元) 2021A 87.90 2022A 105.70 2023E 111.90 2024E 139.34 2025E 181.90 增长率YoY% 31.2% 20.2% 5.9% 24.5% 30.5% 归属母公司净利润(亿元) 8.91 12.02 16.03 22.21 30.16 增长率YoY% 159.1% 34.9% 33.4% 38.5% 35.8% 毛利率% 28.3% 29.2% 34.7% 35.3% 36.2% 净资产收益率ROE% 9.5% 11.6% 13.6% 15.8% 17.7% EPS(摊薄)(元) 0.61 0.82 1.09 1.51 2.05 市盈率P/E(倍) 35.06 25.98 19.47 14.06 10.35 市净率P/B(倍) 3.34 3.00 2.64 2.22 1.83 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月12日收盘价 图表1：2019-2022年公司营收、归母净利润CAGR分别为 20.87%、63.44% 图表2：参考同行，中航重机盈利能力仍有较大提升空间 资料来源：WIND，信达证券研发中心资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表3：2009-2022年中航重机销售净利率、总资产周转率、权益乘数和ROE表现 资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表4：中航重机逻辑图 资料来源：WIND，Bloomberg，COMAC，PCC官网等，信达证券研发中心整理 图表：公司财务数据 资产负债表 单位:亿元 利润表 单位:亿元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 153.84160.57 168.54 207.28262.43 营业总收入 87.90 105.70 111.90 139.34 181.90 货币资金 61.3057.35 74.01 93.75118.72 营业成本 63.00 74.79 73.03 90.13 116.02 应收票据 27.4427.59 27.04 32.1340.42 营业税金及附加 0.29 0.30 0.58 0.56 0.89 应收账款 26.3538.35 31.39 38.7150.02 销售费用 0.73 0.77 0.87 0.88 1.27 预付账款 3.011.05 2.07 2.422.92 管理费用 6.57 7.57 8.50 9.89 12.82 存货 32.3233.16 30.28 35.9544.62 研发费用 3.46 4.34 7.82 9.20 12.10 其他 3.413.08 3.75 4.335.73 财务费用 0.81 -0.22 -0.16 0.03 0.08 非流动资产 43.0150.28 57.71 63.9669.66 减值损失合计 -1.75 -0.59 -0.43 -0.33 -0.32 长期股权投资 7.318.54 10.32 12.1813.91 投资净收益 1.51 -0.11 0.07 0.13 0.21 固定资产（合计） 23.9724.04 28.43 32.7436.87 其他 -1.38 -2.09 0.14 0.25 0.43 无形资产 3.323.02 3.09 3.133.12 营业利润 11.40 15.36 21.03 28.71 39.03 其他 8.4114.68 15.88 15.9215.76 营业外收支 0.03 -0.02 0.00 0.00 0.00 资产总计 196.85210.85 226.25 271.24332.10 利润总额 11.44 15.34 21.03 28.71 39.03 流动负债 73.1495.30 83.76 99.05121.28 所得税 1.77 2.04 3.08 4.11 5.56 短期借款 5.352.72 6.72 9.7211.72 净利润 9.67 13.30 17.95 24.60 33.47 应付票据 22.8530.96 24.65 30.8039.84 少数股东损益 0.76 1.29 1.92 2.40 3.30 应付账款 22.9127.61 28.93 34.1243.81 归属母公司净利润 8.91 12.02 16.03 22.21 30.16 其他 22.0334.01 23.46 24.4125.91 EBITDA 13.91 18.27 22.84 31.02 41.70 非流动负债 25.357.60 18.42 23.4228.42 EPS(当年)(元) 0.64 0.82 1.09 1.51 2.05 长期借款 21.043.36 13.36 18.3623.36 其他 4.314.24 5.06 5.065.06 现金流量表 单位:亿元 负债合计 98.49 102.90 102.19 122.47 149.71 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 4.76 4.02 5.94 8.34 11.64 经营活动现金流15.18 7.74 18.45 20.93 27.09 归属母公司股东权益 93.60 103.93 118.13 140.43 170.75 净利润9.67 13.30 17.95 24.60 33.47 负债和股东权益 196.85 210.85 226.25 271.24 332.10 折旧摊销3.06 3.01 1.98 2.28 2.60 财务费用1.19 0.91 0.41 0.77 1.01 重要财务指标 单位:亿元 投资损失-1.51 0.11 -1.51 0.11 -0.07 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动-0.18 -12.24 -2.03 -6.91 -10.10 营业总收入 87.90 105.70 111.90 139.34 181.90 其它2.95 2.65 0.21 0.32 0.32 同比（%） 31.2% 20.2% 5.9% 24.5% 30.5% 投资活动现金流-2.81 -9.18 -9.13 -8.42 -8.10 归属母公司净利润 8.91 12.02 16.03 22.21 30.16 资本支出-6.18 -8.77 -6.65 -6.63 -6.53 同比（%） 159.1 34.9% 33.4% 38.5% 35.8% 长期投资0.46 -0.51 -1.83 -1.92 -1.78 毛利率（%） 28.3% 29.2% 34.7% 35.3% 36.2% 其他2.90 0.10 -0.65 0.13 0.21 ROE% 9.5% 11.6% 13.6% 15.8% 17.7% 筹资活动现金流18.43 -2.65 7.28 7.23 5.99 EPS(摊薄)(元) 0.61 0.82 1.09 1.51 2.05 吸收投资21.92 0.00 0.