民爆行业领军者，氢氧化锂龙头雏形已现

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 民爆+锂盐双主业并行。公司以民爆业务起家，13年并购进入锂盐行业。21年锂盐业务毛利10.44亿元，首次超过民爆业务；22Q1归母净利润10.22亿元，同比增长1210%，锂盐业务业绩弹性开始显现，民爆业务盈利稳定。 锂盐业务：资源保障能力提升，氢氧化锂产能持续扩张 行业：22年供需紧平衡确定，预测国内供给53.3万吨，需求55.9万吨，缺口2.6万吨。预计上半年因疫情影响锂价走势震荡偏弱，下半年需求回升锂价高位维持，全年均价45-50万元/吨。 资源：公司目前拥有李家沟锂辉石矿的优先供应权；与澳洲银河资源签订了长期锂精矿供货协议；入股澳洲Core公司和ABY公司并签订锂精矿包销协议；参股澳洲EFE公司、澳洲EVR公司和控股60%加拿大超锂公司旗下子公司。23-24年公司总包销精矿年产能将达到约50万吨。 产能：公司目前锂盐年产能4.3万吨，包括3.3万吨氢氧化锂和0.6万吨碳酸锂。雅安二期3万吨氢氧化锂预计22年底投产、三期规划2万吨氢氧化锂与1.1万吨氯化锂。预计25年公司锂盐年产能将达到10.4万吨，23-24年协议矿保供比例将超过100%，资源有充足保障。下游与特斯拉签订供货协议，25年公司氢氧化锂规划总产能全球位列第五。 民爆业务：川西区域性优势，受益川藏线动工+电子雷管渗透率提升。民爆行业周期性和区域性特征显著，公司现有20个民爆生产点、20余个爆破公司，川藏铁路动工将带来业绩增量。政策指引22年6月底停止生产、8月底停止销售除电子雷管外其他工业雷管，目前电子雷管渗透率仅18%，根据华经产业研究院预测其全面替代市场空间约150亿。公司电子雷管产能5400万发，21年产销量国内第一，市占率20%，未来将持续扩大产能。 盈利预测&投资建议 预计公司22-24年归母净利润分别为39.44亿元、45.50亿元、47.06亿元；对应EPS分别为3.42元、3.95元、4.08元；对应PE分别为7.5倍、6.5倍、6.3倍。估值采用PE法，给予公司22年10倍PE，对应市值394亿元，目标价39.48元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；实控人、一致行动人、监事股票减持风险等。 一、“民爆+锂盐”双主业并行 四川雅化实业集团股份有限公司成立于1952年，是建国后最早建立的化工企业之一，历经国企改制、并购扩张，于2010年在深交所上市。公司实际控制人郑戎持有10.2%股份，下属多家子公司布局民爆和锂盐业务。 民爆业务起家。公司专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，向客户提供特定的工程爆破方案，主要应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工等领域。公司03年收购绵阳实业；05年收购三台化工、旺苍化工；13年收购新西兰红牛拓展海外市场；21年收购吉阳工业扩大电子雷管产能。 并购进军锂行业。公司锂业务主要为深加工锂产品的研发、生产与销售，主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂等系列产品，广泛应用于新能源、医药和新材料等领域。公司13年增资四川国理进入锂盐行业；14年收购兴晟锂业；17年设立全资子公司雅安锂业，同年参股澳洲Core公司；18年参股能投锂业37.25%股权；20年与特斯拉签订氢氧化锂供销协议；21-22年参股澳洲EVR、ABY公司和控股加拿大超锂子公司等持续向上游资源布局。 图表1：公司股权结构 公司22年4月公告向激励对象授予1204.21万股限制性股票，占公司股本1.04%，授予价格为14.39元/股，激励对象共计14人，包括公司董事、高管和锂业公司主要负责人。激励计划在21-23年会计年度中，分考核期对公司锂业务累计营收的业绩指标进行考核。 图表2：公司股权激励计划解锁条件 民爆盈利稳定，锂盐提供业绩弹性 近年来公司民爆业务盈利基本稳定，因原材料价格上涨毛利率略微下滑。21年民爆业务营收27.75亿元，毛利率28.83%，为公司长期贡献稳定现金流，提供较强安全边际。 19年由于锂价低迷，公司锂盐业务毛利率仅0.7%，利润空间跌至谷底。21年受益下游新能源车等需求高速增长，供需错配导致锂价迅速攀升，公司锂盐业务实现毛利10.44亿元，同比增长1086%，毛利率同比增加29pcts至42.35%，首次超过民爆业务贡献的利润。 22Q1氢氧化锂市场均价39万元/吨，环比Q4上涨105%，公司锂盐业绩弹性显现，22Q1实现归母净利润10.22亿元，同比增长1210%，综合毛利率达到54.12%。 图表3：公司分业务营收（亿元）与总营收增速（%） 图表4：公司归母净利润（亿元）与同比增速（%） 图表5：公司分业务毛利（亿元） 图表6：公司分业务毛利率（%） 二、资源保供能力提升，氢氧化锂产能持续扩张 2.1全年供需紧平衡确定，锂价高位维持 22年国内锂供需紧平衡：供给53.3万吨，需求55.9万吨，缺口2.6万吨。 预计锂价上半年走势震荡偏弱，下半年高位维持。 1-3月：供需缺口最大。受春节、检修、气候等因素影响，2月供给环比减少12%，需求仅环比减少3.2%，供需缺口拉大，锂盐厂去库。3月开始企业复工复产，供给环比增加30%，需求环比提升9.8%。 4-5月：疫情超预期影响需求。4月国内盐湖和川矿产量提升，5月国内云母产量提升，受疫情影响4月需求预计下降1%、5月锂盐进口量下降2%。4-5月供给小幅过剩，需求滞后。 6-9月：供需缺口收窄。6月锂盐进口量减少，供给下降0.2%，7月国内云母产量提升、澳矿项目投产，缺口收窄，8月锂盐进口量回升。 10-12月：供需缺口加剧。国内盐湖和川矿冬季产量减少，澳矿对应锂盐产量增加，海外盐湖锂盐进口量增加，需求进入传统旺季，缺口加剧。 图表7：2022年国内月度锂供需平衡表（折LCE） 国内锂盐供应量53.3万吨=国内锂盐产量（川矿+云母+盐湖+回收）23.6万吨+国内锂盐产量（进口精矿）26.2万吨+国内锂盐进口（海外盐湖）12.2万吨-国内锂盐出口8.7万吨，Q4>Q3>Q2>Q1。碳酸锂和氢氧化锂产能合并；进口锂盐考虑海运1-2个月释放节奏滞后，澳洲精矿考虑到海运、生产2-3个月的释放节奏滞后。 图表8：2022年国内月度锂盐供应量预测（折LCE） 国内锂盐需求量55.9万吨=国内正极材料用锂量46.6万吨+国内六氟磷酸锂用锂量3.2万吨+国内传统工业领域用锂量6.1万吨，Q4>Q3>Q2>Q1。 22年1-2月因春节影响锂盐需求波动较大，3月需求回升，4-5月可能受到国内疫情影响，四季度进入需求旺季，22年需求整体呈现出前低后高的走势。 图表9：2022年国内月度锂盐需求量预测（折LCE） 2.2上游多渠道拓展，保障资源供应 公司向上游资源持续布局，目前拥有李家沟锂辉石矿的优先供应权；与澳洲银河资源签订了长期锂精矿供货协议；入股澳洲Core公司和ABY公司并签订锂精矿包销协议；参股澳洲EFE公司、澳洲EVR公司和控股加拿大超锂公司旗下子公司，为公司未来资源保供提供支撑。目前公司包销保供的锂精矿为Cattlin的12万吨/年，未来总包销精矿产能将达到约50万吨/年。 图表10：公司锂资源布局情况 金川县李家沟锂辉石矿 资源禀赋：四川省金川县李家沟锂辉石矿床位于川西甘孜-松潘造山带，属于著名的可尔因稀有金属矿田的一部分，矿区面积3.878平方公里，开采方式是地下开采。李家沟锂矿保有矿石资源储量3881.2万吨，保有氧化锂资源储量50.2万吨，平均品位1.30%。 产能产量：德鑫矿业分别在04年和13年取得李家沟锂矿的探矿权和采矿权。德鑫矿业由四川能投锂业（75%）和阿坝州国有资产投资管理公司（25%）共同持股，能投锂业股东为公司（37.25%）和川能动力（62.75%），因此公司间接持有李家沟27.9%权益。李家沟项目规划年处理原矿105万吨，年生产锂精矿约18万吨，根据协议约定，李家沟锂矿日后开采、加工的锂精矿将优先满足公司控股子公司国理公司的生产供应。 图表11：李家沟锂辉石矿股权结构 图表12：李家沟位于金川-马尔康矿集区 图表13：李家沟项目发展历程 澳大利亚MtCattlin矿山 资源禀赋：Mt Cattlin所属澳洲锂矿商Allkem，矿石资源量合计1100万吨， Li2O 品位为1.2%，折LCE为32.6万吨；矿石储量为800万吨， Li2O 品位为1.1%，折LCE为21.8万吨。 产能产量：21年Cattlin生产锂精矿23万吨，同比增长112%，销售锂精矿20.6万吨，同比增长37%，平均 Li2O 品位5.8%。21年销售均价约为829美元/吨，其中Q4销售均价约为1595美元/吨。22Q1锂精矿产量为4.86万吨，环比减少0.4万吨；发运量6.6万吨，环比增加2.79万吨，销售均价2178美元/吨，预计Q2发运量为5万吨，销售均价5000美元/吨，22全年锂精矿产量指引为20-21万吨，采矿区域将从2NE矿坑过渡到2NW矿坑。 包销协议：20年公司全资子公司雅化国际与银河锂业续签锂精矿《承购协议》，合同期限延长至25年12月31日，银河锂业每年提供不低于12万吨锂精矿供应。 图表14：Cattlin锂精矿产销量（干吨） 图表15：Cattlin采矿区2NW 澳大利亚Finniss矿山 资源禀赋：根据澳洲锂矿商Core Lithium（ASX：CXO）于21年7月发布的公告，公布了旗下锂矿项目Finniss最新的可行性研究（DFS）结果。Finniss锂矿位于澳大利亚北领地达尔文港南部，距达尔文港的直线距离仅有25公里，运输优势显著；项目占地面积超过500平方公里，所处的Bynoe伟晶岩矿区是澳大利亚北部最具发展潜力的锂矿地区之一；其拥有矿石资源量1472万吨，平均 Li2O 品位1.32%，折LCE 47.8万吨。 产能产量：Finniss在直接现金成本为364美元/吨的情况下，可以实现17.3万吨/年的高品位精矿产量，可持续生产8年。项目的主要优势之一是Core在项目设计中纳入了一个简单的重介质选矿（DMS）加工厂，使其能够通过简单的DMS重选工艺生产高品位的锂精矿。加工过程仅使用重力和水，DMS能够节省资本密集型浮选所需的资本支出和财务成本的三分之二，并且避免了较高的浮选运营成本和加工风险。 Finniss项目已于21年10月开工，其中Grants露天矿床的早期工作已经开始，DMS加工厂的建设也在进行中。工厂的试运行和锂精矿的首次生产计划将于22Q4进行。 包销协议：公司与Core（持股4.76%）签署锂精矿承购协议，在矿正式投产后向公司提供至少30万干吨约6%的锂精矿，每年提供不少于7.5万干吨的锂精矿。除公司外，Core与赣锋锂业签署每年7.5万吨锂精矿的包销协议、与特斯拉签署具备法律约束性的4年期合计11万吨的锂精矿承销协议，Finniss项目的DFS设计产能已被锁定完毕。 图表16：Finniss项目 图表17：Finniss进度与规划产量（千吨） 埃塞俄比亚Kenticha矿山 股权认购：22年2月，公司子公司雅化国际以每股0.75澳元的价格认购澳大利亚ABY公司370万股股份，占ABY公司IPO前总股本的3.4%，双方共同签署了《投资与股份认购协议》和《承购及销售协议》。 ABY是一家澳大利亚电池金属公司，在苏丹和埃塞俄比亚等非洲国家拥有矿产资源，核心资产主要为埃塞俄比亚的Kenticha锂矿（持有51%股权）。 资源禀赋：Kenticha锂矿于90年开始采矿，拥有已探明6740万吨锂资源量， Li2O 平均品位1.03%，正进一步勘探开发已确定矿化的，总资源量范围在8000-11000万吨，折合 Li2O 达100万吨以上；南部、北部保留区的资源未来增长潜力大，整体资源规模可与澳大利亚泰利森、Wodgina等项目伟晶岩相媲美。 产能产量：Kenticha锂矿整体技术、运营团队来自原澳大利亚银河锂业，一期2