跟踪报告之六：国际化战略驱动中国智能显示交互龙头快速成长

视源股份：中国智能显示交互领域龙头企业积极开拓海外市场。智能显示交互包括电视、教育、会议、家居、车联网等领域，2020年国内和全球智能显示交互市场规模约1600和3000亿元。公司作为拥有全球液晶显示主控板卡最大份额的龙头企业，通过“希沃”交互智能平板布局全球教育信息化市场，通过MAXHUB会议平板布局全球会议信息化市场，在两大交互智能平板领域也成为中国市占率第一的公司。根据公司的业绩快报，2021年公司实现收入212.23亿元和归母净利润16.86亿元。视源在海外市场的业务拓展已初见成效，2021年交互智能平板等产品的海外收入约60亿元，同比增长100%。 视源股份业务一之教育交互智能平板业务：教育信息化的中国龙头。（1）国内业务：公司“希沃”系列平板领军国内教育市场，2012-2020年连续9年蝉联中国交互智能平板行业市占率桂冠，2021H1销量市占率为44.7%，持续稳居中国首位。2021年希沃携手英特尔推出全新数字高校综合解决方案，重点开拓高等教育市场。2021年公司希沃交互智能平板、录播系统、个人学习终端、音视频周边产品、软件等教育相关业务收入同比增长21%。未来高校、幼教、2C销售将是公司主要拓展方向。（2）海外业务：未来将以ODM模式布局各国教育市场，一带一路等国家沿线将继续使用希沃品牌进行销售。 视源股份业务二之会议交互智能平板业务：会议信息化的中国龙头。MAXHUB回归至用户办公场景的需求起点，解析企业办公通用场景，如个人办公、多人共创等场景需求，确立通用共创场景和垂直行业场景双覆盖的产品研发思路，既要为不同行业企业提供通用的软硬件产品系列，又能为垂直行业场景如党政、金融、医疗和新零售等提供综合性的解决方案。（1）国内业务：2021年国内以MAXHUB为代表的企业服务业务收入同比增长25%。会议平板MAXHUB性价比高，经典版最低8699元起，2021年上半年销量市占率为27.2%，居市场首位。（2）国外业务：公司在东南亚、欧美均设立子公司，未来将积极发力。 视源股份业务三之部件/控制器业务：液晶显示主控板卡全球第一，积极布局白电等控制器业务。2021年上半年公司液晶电视主控板卡出货量为2,856.82万片，占全球电视主控板卡上半年出货量的比重为29.05%，继续保持市场领先地位。 此外，公司积极拓展智能白电显示屏业务，生活电器部件业务、供应链服务、IoT模组等业务2021年营收同比增长121%，成为公司高速发展的全新支点。 业绩预测、估值与评级：我们维持视源股份2021-2023年净利润为16.86、19.98和24.60亿元的预测，对应PE35/30/24X，维持“买入”评级。 风险提示：液晶显示板卡收入下降、交互智能平板拓展不及预期、汇率波动。 公司盈利预测与估值简表 1、视源股份：智能显示交互龙头 1.1、显示板卡与交互平板双业务布局，龙头地位稳固 视源股份是全球领先的液晶显示主控板卡供应商和国内领先的交互智能平板供应商及解决方案提供商。公司自2005年成立以来，依托在音视频技术、信号处理、电源管理、人机交互、应用开发、系统集成等电子产品领域的软硬件技术积累，面向多应用场景进行技术创新和产品开发，在细分市场逐步取得领先地位。 公司主营业务为液晶显示主控板卡和交互智能平板等显控产品的设计、研发与销售，产品已广泛应用于家电领域、教育信息化领域、企业服务领域等。 步履不止，公司持续通过内生外延扩大业务版图。在液晶电视主控板卡市场，公司为有效应对市场需求变化，主动调整产品结构，加大4K智能电视板卡的开发投入，不断拓展白家电控制模组、IoT模组及供应链服务，致力于成为电子行业解决方案的领导者。在教育业务上，公司立足于“三教”，持续推动数字化硬件升级拓展和软件开发：除教育智能交互平板外，推出面对疫情下家庭场景的“网课学习机”、“希沃小墨”等硬件，软件方面希沃亦携手英特尔推出全新数字高校综合解决方案，从课前、课中、课后全环节赋能高等教育教学环境信息化、智能化建设，旨在为广大高校师生提供“教、学、评、管”方面的高效、流畅体验。 此外，公司陆续围绕主营业务通过外部并购拓展新业务，2018年以来，公司新收购国内前列的液晶显示供应商上海仙视以及LED显示的头部企业青松光电，不断储备技术，扩大商业版图。 1.2、长期空间：万屏时代，空间宏大 长期空间：万屏时代，空间宏大。我们认为，学校、会议室、医院、商场、智能家居、超市、汽车等众多显示场景都存在着智能显示交互的业务机会。视源股份依托于电视显示板卡的技术积淀，业务向教育、会议、智能家居、汽车、医疗不断延伸。 图1：交互智能平板应用场景 智能显示交互行业的应用领域不断延伸，需求不断扩大。信息技术的进度、互联网的普及、移动互联网的渗透、有效带动了智能显示交互行业产品的需求，为行业发展创造了有利的条件。公司的液晶电视主控板卡已广泛应用于全球各种功能的液晶电视，覆盖从传统模拟电视、数字电视到带有丰富多媒体网络娱乐功能的智能电视；其次，伴随数字标牌、安防监控、数字新媒体等产业的飞速发展，教育、媒体、广告、会议等行业市场对交互智能平板的需求不断增长，公司提炼不同行业客户的共性应用需求，为行业客户提供兼具行业属性和轻量个性化的业务场景解决方案，在金融、新零售等多个行业建立了标杆用户；再次，随着5G和物联网的飞速发展，移动智能终端需求持续旺盛。 图2：各个行业交互显示应用场景 1.3、历史沿革：显示主控板卡起家，大力布局交互平板 图3：视源股份历史沿革 2005年12月，视源股份在广州成立，主营液晶显示主控板卡业务。公司的液晶显示板卡产品包括三合一板卡、单TV板卡、四合一板卡、六合一板卡、二合一板卡等，客户主要包括电视及显示设备整机厂商。 2008年，视源股份推出“希沃”系列交互智能平板产品，领军教育信息化行业。 2008年起，公司利用在液晶显示驱动、板卡设计、软件开发等方面积累的竞争优势，推出了希沃交互智能平板系列产品和整体解决方案。据迪显咨询数据，2020年公司的希沃系列产品市场销量份额达到48.2%，2021年上半年为44.7%，稳居教育市场交互式智能设备首位。 2015年，公司发布会议平板产品CVTOUCH；2017年发布第二代会议平板产品MAXHUB，抢夺会议信息化市场高地。MAXHUB打破单一功能的产品逻辑，集高质量显示、触摸书写、无线传屏等功能于一体，是兼容多种远程会议软硬件及丰富的办公应用的会议平台。依据奥维云网统计，MAXHUB交互智能平板产品2017年-2020年连续四年在国内会议市场交互智能平板销量市占率排名位居首位，2018年、2019年、2020年分别为20.2%、25.91%、25.5%，2021年上半年销量市占率为27.2%，继续保持国内市场份额第一的领先优势。 2018年以来，公司陆续收购了国内前列的液晶显示供应商上海仙视以及LED显示的头部企业青松光电，积极储备技术。2020年，公司拓展了液晶电视所需的电源模块和IoT模块等配套产品，不断开拓新的业务发展方向和机会，如白家电控制模组业务和智能硬件产品的设计及供应链服务等。 1.4、核心竞争力：同分享、重研发、强品牌、广渠道 核心竞争力之一：团队分享。公司的股权结构充分体现了分享精神，对骨干员工给予丰厚的股权激励，截止2021年9月30日，公司第一大股东黄正聪（持股11.64%）、第二大股东王毅然（持股11.38%）均为公司招聘的骨干人才，公司创始人孙永辉持股比例11.29%。2021年5月，公司向1114位员工授予公司总股本1.35%的股票期权，视源股份完备的分享制度实现了公司利益与员工利益的深度绑定。 核心竞争力之二：技术研发。视源股份从创立之初就明确了“以科技为先导、以创新为动力”的发展思路，高度重视技术创新和研发投入，依托公司中央研究院和中央工程院的创新科研能力，驱动公司各类产品不断升级迭代，并积极探索新的技术发展方向。2020年，公司研发投入8.81亿元，研发费用率为5.15%，2021年前三季度研发投入为8.04亿元，占营收的5.26%。截至2020年12月31日，公司拥有专利超过5500项（其中发明专利超1100项），拥有计算机软件著作权、作品著作权超过2100项。2020年，公司专利年申请量超过1130件，其中发明专利申请占比超过34%。公司和广州视睿均为国家知识产权局评定的国家知识产权示范企业。截至2020年12月31日,视源股份有博士约30人,在高清显示、人机交互、触控定位等领域有着深厚的技术积累,拥有板卡行业首家EMC试验中心及各类综合实验室。2021年1月，公司获批成立博士后科研工作站，为企业未来在未来教育、企业服务、医疗健康、智慧家居等多领域的长久创新打下坚实基础。 图4：视源股份研发费用（单位：百万元） 核心竞争力之三：品牌优势。视源股份品牌优势强，客户认可程度高。（1）液晶显示主控板卡：作为全球领先的液晶显示主控板卡供应商，公司的液晶显示主控板卡应用于全球多种功能的液晶电视及智能电视，公司液晶显示主控板卡已应用于TCL、海信、海尔、康佳、长虹、创维、小米等液晶电视品牌商以及液晶电视行业众多OEM和ODM厂商等公司的产品。（2）希沃交互智能平板：公司生产的希沃系列交互智能平板，已广泛应用于清华大学、北京大学、南开大学、上海市实验幼儿园、华南师范大学附属小学、成都石室中学等院校的多媒体教室和实验室。2021年上半年，希沃重点开拓高等教育市场，针对高校五类教学场景及共享学习空间提供解决方案，2021年5月，希沃首次冠名第56届中国高等教育博览会，并携手联合国教科文组织高等教育创新中心，将共同围绕智慧教室解决方案、高校数字化领域标准制定、教师能力建设等方面的高等教育公益性项目开展合作。（3）MAXHUB会议平板：获得了大量业内人士以及国家的支持和嘉奖，被评选为“2017年度全国公共资源交易十佳最具影响力IT品牌”，2020年10月荣获“Best of Year”大奖，2020年12月获人民网“人民匠心产品奖”。 1.5、财务分析：整体营收呈增长态势，缺芯与原材料涨价态势缓解，公司盈利能力有望释放 公司营收规模及盈利能力稳步提升，2016-2020年，公司收入年复合增长率 20.1%，净利润年复合增长率26.5%。公司2018-2020年实现营业收入169.84、170.53、171.29亿元。公司2018-2020年实现净利润10.04、16.11、19.02亿元，同比增长45.32%、60.41%、18.04%。全球“缺芯少屏”带来成本持续攀升，公司的营业收入实现了持续增长，但净利润受到一定冲击。根据公司的业绩快报，公司2021年实现营业收入212.22亿元，同比增长23.90%，净利润同比下降11%。随着原材料涨价和缺芯的态势有所缓解，我们预计未来公司的净利润有望转为正增长。 图5：视源股份2015—2021营业收入情况（单位：亿元） 图6：视源股份2015—2021净利润情况（单位：亿元） 在液晶电视主控板卡业务方面，2018-2020年实现营业收入63.23/69.42/63.59亿元，2021H1营收为25.32亿元，对公司总营收的贡献呈下降趋势，从2019年的40%下降至2021H1的31%。在交互智能平板业务方面，2018-2020年实现营业收入86.31/79.58/79.79亿元，占公司营收比重维持在50%左右。其他业务的增长主要源自于LED显示产品、生活电器部件、数字标牌及供应链服务等业务的增长。 公司积极拓展海外市场，五年间海外市场营收份额翻倍。具体而言，公司整体海外业务收入占比从2016年的12.1%上升到2021H1的23.6%，主要为海外交互智能平板市场需求上升，体现了公司产品国际认可度和知名度的持续提升。 图7：视源股份2016—2021H1按业务营收结构（单位：%） 图8：视源股份2016—2021H1按地区营收结构（单位：%） 2020年公司整体毛利率为26.5