宏观专题：商品市场的两个“异象”如何破局

一是全球负利率债券规模急剧缩水，黄金价格依然高企，实际利率走高对黄金“不生息”价值属性并未构成影响；二是在供应瓶颈缓解的格局之下，开年商品和美元继续同步走高。本文从近期商品市场中两个“异象”入手，结合“衰退到复苏”中商品的供需逻辑，以及“事件型”冲击两个维度的分析，笔者对未来商品价格走势加以判断，目前“三期嵌套”模型显示商品价格正面信息较多，我们将商品的配置观点从谨慎调整至标配。 “衰退-复苏”模式和“事件型”驱动双管齐下分析商品走势 美国正处于本轮产能周期中嵌套的第一轮库存周期的被动补库阶段，2021年底美国库存周期开始步入被动补库存阶段。产能周期方面，国内朱格拉景气领先指标预示今年产能周期是震荡中上行的。供应瓶颈缓解、调查反馈资本开支意愿充足、在手积压订单落地后，全球产能周期也预计还会上涨一段时间。根据美联储的模型，美元则呈现短多长空的逻辑。在三个周期的嵌套下，商品的胜率不算低。黄金作为特殊的商品，半年来需求支撑并非来自投资和投机，而是来自传统的珠宝首饰消费需求，叠加近期乌克兰局势紧张下的避险情绪，使得金价在负利率债券萎缩时仍然高企。 “事件型”驱动是长期积累而成的，对商品走势研判帮助有限 从“事件型”驱动入手，近期乌克兰局势紧张无疑助长了risk-off的情绪。新冠疫情爆发后，乌债市场出现了长期的外资净流出。乌克兰家庭和实体企业部门的杠杆率已经降至新兴市场底部偏低的分位。既然形成机制是长期的、复杂的，短期内难以看到明朗的局面，“事件型”的不确定性对商品价格研判的帮助有限，“衰退-复苏”的逻辑还是主线。综合上述两条脉络，我们对大宗商品的配置观点从谨慎调整为标配，一季度后半个季度大类资产配置推荐顺序为：股票>债券/商品。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 本文从近期商品市场中两个“异象”入手，结合“衰退到复苏”中商品的供需逻辑，以及“事件型”冲击的分析，笔者对未来商品价格走势加以判断，目前“三期嵌套”模型显示商品价格正面信息较多，我们将一季度商品的配置观点从谨慎调整至标配，资产配置的顺序为股票>债券/商品。 1.近期商品市场两点“异象”及溯源 开年商品市场出现了两个“异象”：一是全球负利率债券规模急剧缩水，黄金价格依然高企，实际利率走高对黄金“不生息”价值属性并未构成影响；二是在供应瓶颈缓解的格局之下，开年商品和美元继续同步走高。 图1：异象之一——全球负利率债券规模大幅下滑，金价仍维持高位震荡 第一个异象是黄金和负利率债券的背离。一方面，欧央行转鹰、英国加息抢跑抑制了全球负利率资产规模。截至今年2月中，全球负利率债主权债规模约已降至3.69万亿美元，和去年1月初13万亿美元高点相比已经回落了七成多，这一大幅缩水主要发生在近2个月，较去年12月中旬的规模滑落了65%。如果考虑企业债，那么全球负利率债券规模上述两个时段也分别缩水了77%和71%。另一方面，加息预期、缩表的进一步发酵推升了美国实际利率的点位。截至今年2月中，美国5年期、10年期TIPS利率较去年底分别上行了63bp和53bp。在美国实际利率走高、全球负利率债券大幅缩水的情况下，伦敦金价格仍在1790-1860美元/盎司的高位区域震荡，2月以来金价持续上涨。 第二个异象是美元和商品方向上的背离。如果2021年二者同时走强可以归因到美国经济复苏较欧洲更有弹性，按照这条路径推演下去美元在2021年走势是反常的，后续会通过美元贬值来收敛。那么2022年初美元和商品价格进一步走强就很难理解了，2022年初随着新增病例中奥密克戎变异病毒开始“内卷”其他病毒，欧洲主要国家反而开始放宽疫情有关限制，欧美疫情出现“分叉”，如果遵循上述欧洲“疫情差”和“经济差”定美元的逻辑线条，近期美元应该大幅走强。而今年前一个半月内，美元指数仅上涨0.06个百分点，相比之下CRB综合指数上涨了3.73个百分点。 图2：异象之二——美元和商品出现方向上的背离 图3：2022年初欧洲新冠疫情状况严峻程度远超美国 美国制造业的需求端开年出现了乏力迹象。值得注意，这次商品价格的快速上涨是发生在全球供应链瓶颈出现缓解、海外加息预期不断升温的前提下。CRB指数主要分项中，前一个半月内上涨幅度由高到低依次是油类（10.2%）、食品（8.54%）、家畜（8.18%）、纺织品（3.01%）、 金属（1.51%）、工业原料（0.52%），其中油、食品、家畜的价格上涨是超出CRB指数整体涨幅的，我们从美国1月继续走高的CPI数据也可以发现不仅服务业为代表的核心通胀开始严峻，能源和食品也没有缓解，如果用美国PMI新订单和供应商交付时间的轧差度量下供需差异，则该指标从去年10月-16%的供需缺口历经连续两个月反弹后，今年1月又拉大到-6.7%附近，这点是在供应瓶颈虽然收敛、但尚未完全缓解时需求端更乏力造成的，我们看到1月美国PMI从去年底的61%回落到57.9%。 为什么海外的需求还不是很强劲？这点与供应瓶颈对产出影响的低估有关。市场对供应瓶颈的关注多在价格端，而产出和价格本身是一体两面的。根据世界银行的测算，供应瓶颈对全球的工业产出和贸易恢复造成了非常明显的约束。如果拿掉供应瓶颈的冲击，全球贸易和工业产出可以提早3个月恢复至疫情前水平，且2021下半年恢复力度会更加显著。 图4：“影响未来的供应瓶颈” 关于加息对商品价格的影响我们暂时不加以讨论，商品走势与加息的时间选取、幅度、节奏都有很大的联系。市场最近流传着一个说法“40岁以下的金融从业者没见过真正的加息”——2007年正值25岁毕业生进入市场，而过去15年间美国的基准利率都在“地板价”的水平，2015-2018年那轮加息和次贷危机前的加息比起来只是“小打小闹”。但这种说法似乎忽视了两点：其一，随着海外老龄化程度延伸带动潜在增速下降，实际利率的中枢在不断下探，对应到政策利率上，2004-2006年加息除外的80年代以来历次加息的幅度也在逐渐缩窄，在未来也很难遵循前期加降息过程中利率大涨大跌的幅度来外推。其二，缩表和加息对货币收紧而言是“互补品”，而考虑到对经济和美股的负面影响时二者则是“替代品”。基于历史加息幅度对基本面和市场的影响，我们还是看今年基准加息次数不会超过4次。 2.“衰退-复苏”和“事件型”下商品走势研判 以周期的视角来看全球商品价格，世界银行将历次影响商品价格的因素分为经济衰退与复苏（蓝色）、事件冲击（红色）两类，而货币现象、供需问题都可以用周期的视角来化解。70年代以来商品价格经历过五次冲击，分别在1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。目前看既有疫情后复苏因素，也有乌克兰局势紧张的事件型因素。如果按照“时长、斜率、幅度”三个因素，即商品经受冲击后恢复上涨的时间、期间平均涨幅、期间整体涨幅来观察，能源类中的煤炭恢复时间往往最长久，其次是金属中的铜和食品中的玉米。原油恢复的速度和幅度远超出其他商品。我们在前期报告中提到过历次经济从衰退中复苏后，产业升级和进步导致工业产能利用率都是下台阶的，即不再需开足到先前的马力，由此也致使部分就业者从衰退的摩擦性失业变为结构性失业。这次的产业升级最显著的特征即全球绿色革命，根据绿色金融系统网（NGFS）的预测，达成低碳经济目标的能源结构变化中，煤炭和天然气都是下降的，而原油需求会经历先升后降趋势。煤炭价格首当其冲，动力煤价格自去年四季度见顶，这一轮能源类别下原油价格恢复的时间更长。同理，工业金属中和新能源挂钩铜、锂价格恢复的时间也更长。 图5：全球商品周期与事件冲击、经济衰退的联系 图6：历次商品价格繁荣和萧条过程中能源、金属和食品的行情对比 顺着上述“衰退-复苏”模式和“事件型”驱动的两条脉络我们继续分析商品的走势。首先，“衰退-复苏”模式下我们仍遵循传统的周期嵌套的方法，海外市场处在短周期的被动补库存阶段、中周期的产能扩张期的叠加下。笔者在先前的研究中发现，全球产能周期一般会嵌套2-3轮的库存周期，美国处于本轮产能周期中嵌套的第一轮库存周期的被动补库存阶段，预计还会持续一段时间。历史中的此阶段，CRB指数会录得3%的平均涨幅，这是获得了产能上行力量的“加持”；而到了产能周期嵌套的最后一轮被动补库存阶段，商品指数平均会出现2%的跌幅，此时产能周期的方向向下，由支撑转为拖累。 图7：朱格拉景气先行指数预示国内产能周期全年在曲折中上行 随着供应瓶颈缓解、调查反馈资本开支意愿充足、在手积压订单落地后，全球产能周期我们预计还会上涨一段时间。国内的朱格拉景气领先指标也预示今年产能周期的影子指标——设备投资增速是震荡中上行的。这样看在被动补库存叠加下，整体的商品指数较难出现明显的跌势。另外，根据联储FRB/US模型的推演，美元大致呈现今年强、明年弱的局面，按照历史上十年频次美元涨跌周期，加息导致的2022年美元走强逻辑可以视为本轮债务高企下美元中长期走弱中的插曲。2022年在库存、产能叠加下商品不存在利空的逻辑，考虑美元走强带来短期利空的逻辑，商品的胜率也不算低。 图8：“三期嵌套”下的商品周期 商品中还有一类特殊的类别——黄金，它既具有商品属性也具有价值属性。在历次衰退前期金价基于避险情绪也好，基于实际利率走低的逻辑也好，表现都是优异的，而商品在衰退期间多表现为下降。在衰退后期到复苏阶段二者的投资逻辑出现逆转。 图9：历次衰退中工业原料和黄金价格的走势 那么回到开篇的问题，为什么负利率困境缓解下黄金价格还没有出现颓势？主要来自全球珠宝首饰消费的支持。投机属性的黄金ETF最为敏感，早在2020年底对全球黄金的净购入就转为净卖出，投资属性的全球央行虽然还是净购入黄金，但自从2021下半年缩表预期升温后，连续两个季度黄金购入量都打了对折。我们在考虑传统投资和投机需求外，经常会忽略黄金本身是具有消费需求的，珠宝首饰的消费需求在去年有了一轮明显的扩张，四个季度累计净购入2123.6公吨，比2021年高出50%，也正是消费需求对金价形成了支撑。 图10：全球黄金需求主要来自于珠宝首饰消费的支撑 从“事件型”驱动入手，近期乌克兰局势紧张无疑助长了risk-off的情绪。从历次地缘冲突后12个月内金价整体上涨的历史可以推测，最近黄金行情除了消费需求的推动外，一定程度上也得益于避险情绪，只是贡献度并不容易量化。乌克兰的局势问题信息复杂多变，超出了我们分析的能力圈，这里仅从金融市场的数据来陈述。单从宏观杠杆率来看，乌克兰的债务问题并不突出，在新兴市场过去15年间杠杆率一路上行的大趋势下，乌克兰的家庭部门、政府部门和非金融企业部门杠杆率是逆势走低的，跌破了新兴经济体实体部门杠杆率均线水平。 图11：乌克兰三大非金融部门杠杆率均位于新兴市场均线以下 从跨境资金的流动看，海外资金投资乌克兰集中在债券市场，股票投资微乎其微。新冠疫情爆发后，乌债市场出现了长期的外资净流出。根据IIF统计，2019年乌克兰非居民持有国内政府债券的数量增加了42亿美元，但2020年即转为15亿美元的减持，抛售效应显著。 图12：乌克兰股票和债券市场的资金流动情况 因此，近两年乌克兰政府部门杠杆率下滑跌破新兴市场均线，一定程度上也是境外资金减配其主权债，而被动降低的。非金融部门的杠杆率对经济景气是一体两面，过高的杠杆率限制经济发展潜力，但持续低迷杠杆率也会限制经济进一步发展，乌克兰家庭和实体企业部门的杠杆率已经降至新兴市场底部偏低的分位。长期的实体部门潜力不足叠加新冠疫情导致外资流出，限制其经济动能，是当今局势背后经济层面的一些线索。既然形成机制是长期的、复杂的，短期内难以看到明朗的局面，“事件型”的不确定性对商品价格研判的帮助有限，“衰退-复苏”的逻辑还是主线。短期看经过局势的好转，油价下跌后商品市场也释放了部分风险情绪。 综合上述两条脉络，我们对大宗商品的配置观点从谨慎调整为标配，大类资产配置推荐顺序为：股票>债券/商品。