宏观周度专题：存单“异象”，折射的流动性线索

近期，存单市场出现三个“异象”：存单利率与货币市场利率背离、存单与票据融资双双“火爆”、大小行“量价”分化凸显。本文提出三大猜想，供您参考。 存单量价齐升、结构分化，而货币市场利率平稳宽松，票据市场表现火热 近期，存单利率明显上涨、而往年同期回落或维持平稳，与货币市场利率也明显背离。货币市场利率中枢平稳低位，R001和R007维持在2%以下和2.2%左右，即使经历季节性上涨也很快回落。与货币市场利率相悖的是，2月以来，存单利率稳中上涨，即使跨月后也未见回落迹象，例如，1年期股份行同业存单发行利率较1月底上行12BP以上至2.58%左右、近三年同期平均回落近15BP。 存单“量价齐升”，票据市场表现“火热”，银行资产、负债两端也呈现“背离”。存单“涨价”的同时，融资也超季节性放量，2月净融资近6700亿元、大幅高于近3年均值的230亿元，似乎指向银行“缺负债”。同时，2月票据融资延续“火爆”、一定程度反映银行“缺资产”，例如，2月票据月均贴现发生额570亿元左右、高于往年同期；1个月国股票据转帖利率也多次触及“零利率”。 虽然存单整体“量价齐升”，但大行和中小行分化明显。从“量”上说，2月存单融资中，股份行和城商行发行合计占比超70%，其中，股份行占比较1月抬升9.1个百分点，城商行占比虽有回落、但高于2021年同期水平，而国有大行占比较2021年同期回落。就“价”而言，截至3月4日，1年期存单利率涨幅也明显分化，城商行较1月底上涨近35BP，国有大行虽也上涨、但幅度相对较小。 存单“异象”或与理财“购买节奏”、短债调整及发行人内部分化等有关 猜想一：存单利率上行，与理财资金等“购买节奏”有关。2021年下半年，理财监管收严，资管新规过渡期到期、净值化转型等压力下，理财资金对存单需求上升，叠加年底存单指数基金密集发行，进一步点燃市场“热情”，推动存单利率稳中下行。年初以来，理财资金等“购买节奏”或发生变化，逐步淡出存单一级市场，货基等价格敏感的资金需求上升，例如，1月货基份额超季节性增长。 猜想二：降息预期修正、宽信用下，存单利率或跟随债市调整。近年，1年前存单发行增多、占比由不足20%升至2022年前两月50%以上；存单额度递增，也使得市场容量明显扩张。伴随存单期限拉长、市场扩容，机构购买热情明显升温，例如，短期纯债基金持有存单占比近1年抬升2.3个百分点至5.5%以上；2月以来，宽信用等多因素交织下，短端利率债上行超15BP、存单或跟随调整。 猜想三：大行“缺资产”、中小行“缺负债”，使得利率背离、存单表现分化。年初以来，大行资产相对“充裕”、往外“出钱”增多，例如，2月大行质押回购成交占比较2021年底抬升2个百分点至16%左右、票据融资增速抬升幅度也更高。相较大行，中小行或相对“缺负债”，对存单等同业融资需求上升。大行是影响货币市场利率的主要力量，而中小行则是存单融资的主力军，两者资产、负债端的背离，或是货币市场利率与存单利率背离，存单内部结构分化原因之一。 风险提示：统计过程中可能的遗漏，金融监管升级。 一、近期，存单与市场利率背离，与票据市场表现分化 近期，存单利率明显上涨、而往年同期回落或维持平稳，与货币市场利率也明显背离。货币市场利率中枢平稳低位，R001和R007维持在2%以下和2.2%左右，即使经历季节性上涨也很快回落。与货币市场利率相悖的是，2月以来，存单利率稳中上涨，即使跨月后也未见回落迹象，例如，1年期股份行同业存单发行利率较1月底上行12BP以上至2.58%左右、近三年同期平均回落近15BP。 图表1：货币市场利率平稳低位 图表2：存单利率“拐头向上”，与货币市场利率背离 存单“量价齐升”，票据市场表现“火热”，银行资产、负债两端也呈现“背离”。存单“涨价”的同时，融资也明显超季节性放量，2月同业存单净融资近6700亿元、大幅高于近3年均值的230亿元左右，似乎指向银行“缺负债”。同时，年初以来，票据融资“火爆”一定程度反映银行“缺资产”，例如，1月、2月票据月均贴现发生额分别为740亿元、高于近2年同期的640亿元和540亿元左右；1个月国股票据转帖利率多次触及“零利率”。 图表3：2月，同业存单超季节性放量 图表4：年初以来，票据贴现发生额高于以往 图表5：2月底，票据利率再度贴近“零利率” 虽然存单整体“量价齐升”，但大行和中小行分化明显。从“量”上说，2月同业存单融资中，股份行和城商行发行合计占比超过70%，其中，股份行占比较1月进一步抬升9.1个百分点，城商行占比虽有所回落、但高于2021年同期水平，而国有大行占比较2021年同期回落。就“价”而言，截至3月4日，1年期存单利率涨幅也明显分化，城商行较1月底上涨近35BP，国有大行虽也上涨、但涨幅相对小。 图表6：融资结构中，股份行、城商行贡献较大 图表7：相较大行，股份行和城商行利率上行更明显 二、猜想一：存单利率上行，与理财资金“购买节奏”有关 流动性平稳宽松下，广义基金等持续买入填仓，使得存单利率在2021年下半年维持低位波动。2021年下半年，货币流动性环境平稳宽松、尤其是年中降准后，存单资金利率随之明显下台阶。同时，广义基金持续持续买入存单也催化存单利率稳中有降，例如，证券和基金持有存单占比由2021年年中的55%抬升至年底的60%，同阶段1年期股份行存单发行利率平稳回落18BP。 图表8：2021年下半年以来，非银持有存单占比抬升 图表9：2021年下半年，存单利率平稳低位 尤其是理财新规后，现金管理类理财对存单需求上升，叠加年底存单指数基金的密集发行，进一步点燃存单市场“热情”。2021年下半年，理财监管收严，资管新规过渡期到期、净值化转型等压力下，理财资金对存单需求上升。 此外，年底存单指数资金密集发行，进一步点燃市场“热情”，其中，存单指数基金要求持有存单占比不低于80%，也阶段性释放增量需求。 图表10：2021年年中以来，理财资金相关监管收严 图表11：2021年底，现金类理财存单持有占比超3成 图表12：2021年下半年，现金理财等稳步增长 图表13：2021年底，存单指数基金密集发行 年初以来，理财资金“购买节奏”或发生变化，逐步淡出存单一级市场，货基等价格敏感参与者的资金需求量上升。现金类理财资金监管向货基看齐、降久期的要求，或使得部分机构购买1年期及以上存单意愿降低。理财资金的逐步淡出，货基等价格敏感参与者的力量逐步凸显，1月，货基新增份额超5700亿元、远高于近3年同期均值3780亿元左右。 图表14：年初，货基超季节性上量 图表15：年初，货基规模大幅上量 三、猜想二：降息预期修正、宽信用下，存单利率或跟随债市调整 近年，存单发行期限明显拉长、1年以上占比抬升，债券属性逐步加强。 近年，1年前存单发行增多、占比由不足20%升至2022年前两月50%以上； 存单额度递增，也使得市场容量明显扩张。伴随存单期限拉长、市场扩容，机构购买热情明显升温，例如，短期纯债基金持有存单占比近1年抬升2.3个百分点至5.5%以上，中长债纯债基金持仓占比也稳中有升；广义基金的存单持仓变化与持有短融等债券变化节奏相对一致。 图表16：近年，1年期及以上存单发行占比抬升 图表17：同业存单额度稳步增长 图表18：债券基金持有同业存单占比稳中上升 图表19：近年，基金持仓存单变化与债券相对一致 降息预期修正、宽信用升温下，存单利率或跟随债市有所调整。2月，7天逆回购利率为2.1%、创逆回购常态化操作以来新低，金融机构平均存款准备金为8.4%、也处于历史低位，进一步下调的空间收窄。在政策发力靠前、市场节奏“前移”的背景下，货币政策进一步宽松，对市场的提振或趋于减弱，甚至可能成为引发机构获利了结的重要信号。叠加部分省市地产政策的边际放松、社融增速的企稳推升“宽信用”预期，债市出现明显调整，存单利率或有一定跟随（详情参见《债市的“十字路口”》）。 图表20：2月降息预期有所落空 图表21：年初以来，社融增速企稳回升 图表22：部分省市地产政策边际放松 图表23：存单利率跟随债市调整 三、猜想三：大行“缺资产”、中小行“缺负债”，使得存单表现分化 存单利率与货币市场利率背离，或与大行资产相对“充裕”等有关。大行是影响货币市场利率的主要因素，年初以来，大型银行资产或相对“充裕”、往外“出钱”增多，例如，大行参与质押回购成交的占比明显抬升、2月占比2021年底抬升2个百分点至16%左右，票据融资增速的抬升幅度也明显更高。 “资产”充裕下，货币市场利率相对平稳。 图表24：大行往外“出钱”增多、中小行减少 图表25：大型银行票据融资增速抬升快于中小行 相较于大行，中小行“负债”或相对短缺，对存单等同业融资需求有所上升，推升存单利率中枢。与大行不同的是，中小银行负债稳定性较差、年初存款增速明显回落；“负债”相对短缺下，对存单等同业融资的需求明显上升。 作为存单市场融资的主力军，中小行对存单利率更加敏感，使得2月以来存单利率脱离市场利率、“拐头向上”。 图表26：大行存款等负债稳中有升 图表27：2021下半年，中小银行同业负债增速上台阶 风险提示： 1、统计过程中可能的遗漏。存单额度统计截止日期为2月底，后续或有调整。 2、金融监管升级。理财相关监管政策可能会影响资金行为。