德邦金工基本面量化专题第二期：财务应计异象及其在选股中的应用

金融工程专题 证券分析师肖承志 资格编号：S0120521080003 邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn 吴金超 资格编号：S0120522070003 邮箱：wujc＠tebon.com.cn 相关研究 1.《股价是否充分反映了业绩中应计和现金流部分所蕴含的未来盈利信息？——德邦金工文献精译第七期》，2022.07.13 2.《扩散指数行业轮动多因子改进 策略——德邦金工行业轮动专题之一》，2022.04.22 3.《进击的“小巨人”——德邦金工 2022年度策略报告》，2021.12.16 证券研究报告|金融工程专题 深度报告 2022年9月27日 财务应计异象及其在选股中的应用 ——德邦金工基本面量化专题第二期 投资要点： 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 国内外研究普遍认为应计异象存在，且基于此可构建交易策略。学者普遍认为应计异象真实存在，但交易策略有效性存在争议，此外多数研究时间较早且样本选取范围较窄。 应计利润持续性小于现金流利润，且市场无法反映这一信息。我们对A股应计异象进行实证分析，通过对下期利润与当期利润拆分后的当期应计部分及现金流部 分回归发现，应计部分系数小于现金流部分系数。根据市场有效性理论检验发现市场无法反映上述不同持续性特征的信息，且近年异象特征明显。 全市场按应计因子排序多空对冲效果明显，剔除亏损公司后多头超额和多空对冲收益均有提升。全市场按应计排序分组，多空对冲收益明显。在剔除亏损公司后，多头超额收益和多空对冲收益均有显著提升。 应计超额收益在业绩公告期附近贡献较为明显。将收益期间拆分为业绩公告期及非公告期，最低应计组在公告期内可以贡献全年超额收益的28%。 应计因子在农林牧渔、煤炭、家电等行业效果明显。我们采用中信一级行业分类，对除银行、综合金融、非银行金融外的27个行业进行回测，有24个行业的最低应计组可获得超于行业基准的回报，其中农林牧渔、煤炭、家电行业的 rankic小于-10%。 应计因子在中证1000中增强效果好于沪深300和中证500。我们在沪深300、中证500、中证1000中使用应计因子进行增强，按年度调仓，三者年化超额收益分别为3.90%\1.90%\6.48%，在中证1000中增强效果最为明显。 按间接法计算应计因子效果表现有进一步提升。我们进一步测试了直接法按半年度调仓、间接法按年度调仓、间接法按季度调仓。在全市场回测下，发现使用间接法计算应计因子在年度调仓情况下的分层效果要好于直接法。 风险提示：模型失效风险，因子失效风险，市场风格变化风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.引言5 1.1.成因：盈余操纵角度5 1.2.成因：成长性角度5 1.3.中国应计异象存在性讨论5 2.样本选取和变量构建6 2.1.变量构建6 2.2.样本选取7 3.应计异象在A股存在性检验9 3.1.利润持续性检验9 3.1.1.未来利润对当期利润回归结果9 3.1.2.未来收益对当前应计及现金流的最小二乘回归结果9 3.2.市场有效性检验10 3.3.超额收益检验11 3.4.业绩公告期效应检验13 4.选股回测14 4.1.全市场回测14 4.2.分行业回测15 5.宽基指数增强18 5.1.沪深300指数增强18 5.2.中证500指数增强19 5.3.中证1000指数增强20 6.讨论20 6.1.直接法按半年度调仓20 6.2.间接法计算应计因子22 7.总结与展望24 8.参考文献25 9.风险提示26 信息披露27 图表目录 图1：直接法与间接法计算应计7 图2：利润构成按应计排序分组分布8 图3：应计构成分布8 图4：分组规模及贝塔分布9 图5：应计按总资产标准化后分组12 图6：应计按净利润标准化后分组12 图7：应收账款按总资产标准化后分组12 图8：应收账款按净利润标准化后分组12 图9：历年分组多空对冲收益13 图10：公告期与非公告期分组收益14 图11：全市场回测净值曲线15 图12：多头年化收益排序16 图13：对冲年化收益排序16 图14：煤炭行业回测净值17 图15：农林牧渔行业回测净值17 图16：沪深300增强净值18 图17：中证500增强净值19 图18：中证1000增强净值20 图19：全市场回测净值曲线（直接法半年度调仓）21 图20：直接法与间接法数据散点图22 图21：三倍标准差异常值剔除后的箱型图22 图22：全市场回测净值曲线（间接法年度调仓）23 图23：全市场回测净值曲线（间接法季度调仓）24 表1：变量分组描述性统计8 表2：下期收益对当期收益回归结果9 表3：下期收益对应计及现金流回归结果10 表4：市场能否反应利润持续性预期检验10 表5：市场能否反应利润不同部分的持续性差异检验11 表6：按总资产标准化后分组收益13 表7：全市场回测结果15 表8：分年度多头组表现15 表9：分行业回测结果表16 表10：煤炭行业回测结果17 表11：农林牧渔行业回测结果18 表12：沪深300增强效果19 表13：中证500增强结果19 表14：中证1000增强效果20 表15：全市场回测结果表（直接法半年度调仓）21 表16：分年度多头组表现（直接法半年度调仓）21 表17：全市场回测结果表（间接法年度调仓）23 表18：分年度多头组表现（间接法年度调仓）23 表19：全市场回测结果表（间接法季度调仓）24 表20：分年度多头组表现（间接法季度调仓）24 1.引言 应计异象指市场无法对利润中应计项目进行有效定价，低应计股票可以获得正超额收益的现象。于1996年由Sloan首先在美股进行验证。Sloan认为，由于利润中应计部分持续性相比现金流部分持续性更低，同等利润下，低应计公司的收益水平持续到未来的持续性相比高应计公司要更强，因此市场对其未来收益的预期会偏低，低应计公司在未来更有可能获得超预期的利润水平，进而可以通过买入低应计获取超额收益。其以1962-1991年30年作为研究区间，发现应计 与股票收益呈负相关关系。通过构建买入低应计卖出高应计的套利策略有28年可以获得正超额回报，30年间平均的超额回报率为10.4％。 Sloan之后的相关的国内外研究表明应计异象是普遍存在的现象。学者对应计持续更低的原因进行了更深层次分析，可分为两种角度：其一，盈余管理角度，即应计异象源于管理层的盈余操纵。其二，企业成长性角度，认为应计异象是投资/增长的边际报酬递减规律造成的。 1.1.成因：盈余操纵角度 Sloan（1996）检验了股票价格未能反应出现金流的持续性高于应计的持续性特征，此后，Barth等(1999)认为，应计利润更容易受到会计估计程序的影响，Xie（2001）认为企业存在盈余管理的动机，导致应计持续性更低，从而产生应计异象。通过对应计利润进行深一步拆分并研究各部分持续性，Richardson等对应计利润按可靠性进行了划分，其发现低可靠性的应计利润项目持续性更低,并且市场无法识别。Richardson等(2006)的进一步研究发现,盈余信息的扭曲同样造成应计利润持续性较差。 1.2.成因：成长性角度 关于成长性角度，Fairfield等(2003)首先将经营性净资产分为应计和长期经营性净资产两部分,并提出应计异象与企业的成长性有关,是广义的成长性异象。Zhang（2007）认为应计不止包含持续性信息，其根本在于应计可以反映未来投资与发展的信息，增长导致规模报酬递减效应，因此导致较低的应计持续性。根据应计异象的投资/增长假说，投资者的非理性使得其无法识别这种高增长导致的低应计持续性，表现为投资者对公司股票定价的高估，从而导致公司投资/增长的水平越高，应计异象越严重。 1.3.中国应计异象存在性讨论 中国市场中，也有部分学者研究应计异象在中国的存在性，相关文献研究主要集中于2015年以前。早期的研究中，刘云中(2003)对1998年到2000年三年的数据进行检验，发现中国市场中应计的持续性同样低于现金流量，但是构建对冲策略的超额回报平均只有3.1%。林翔、陈汉文(2005)同样发现应计的持续性要显著低于现金流量的持续性，其通过区分增长和盈余管理对应计成分持续性的影响，认为增长假说是造成应计低持续性的主要原因。王庆文(2005)在剔除ST和PT公司后，利用1999-2003年数据进行研究，按照Sloan(1996)的方法发现会计应计比现金流量的持续性差，投资者可以构建多头、空头、对冲组合获得之后两年内的超常收益。姜国华(2006)针对AB股的研究表明，中国AB市场上 存在着显著的应计异象，并且还存在着国内外盈余报告差异异象，从而说明会计准则的差异也会影响到市场的效率。 李远鹏、牛建军(2007)得出了相反的结论，其发现我国上市公司的会计应计的持续能力虽然显著的低于现金流量,但是利用这种差异却无法套取超额回报。当剔除亏损公司以后，投资组合的超额回报上升到了7.4%至9%。其分析这是由于初始策略买入了过多的亏损公司，但是当控制亏损后,中国证券市场表现出显著的应计异象。 杨开元、刘斌等（2013）研究表明，应计异象并不是由模型误设导致的，而是投资者错误定价的结果，应计异象是真实存在于我国证券市场中的。针对新旧会计准则颁布前后，应计异象在中国市场存在性是否有差异，韩莉(2014)对颁布前后的样本区间(2007~2012年、2000~2006年)的应计异象存在分别进行了检验，发现经营性现金流量的持续性均显著高于会计应计项目的持续性。此外，构建套利策略可以获取超常回报，这也证实了应计异象在我国股市的确存在。林华(2014)发现新准则2006年开始施行后的三年内，总体上我国A股市场存在显著的应计异象，但在不同年份会有所不同，且基于应计异象构建的投资组合策略在每个年度带来的超额收益并不稳定。 综上，国内学者普遍认为应计异象在中国市场真实存在，但策略有效性需要进一步检验。此外，应计异象存在性的研究普遍时间较早，对目前时间节点的市场研究有待进一步深入，基于此，我们对当前A股市场应计异象进行检验，并分别探究应计异象在不同行业和规模市值上的表现情况。 2.样本选取和变量构建 2.1.变量构建 对应计的计算方法有直接法与间接法两种。直接法指利用资产负债表各科目的期间变动数先计算出会计应计，然后倒推出现金流。间接法则结合使用了利润表和现金流量表，通过对净利润与当期产生经营性现金流做差，可以得到会计应计。 图1：直接法与间接法计算应计 资料来源：德邦研究所绘制 本文采用直接法，选取资产负债表中的流动资产、货币资金、流动资产、短期流动负债、一年内到期的非流动负债科目，选取利润表中的当期计提折旧摊销，构建应计利润。计算公式如下： ACC=(ΔCA−ΔCash)−(ΔCL−ΔSTB−ΔNCL−ΔTP)−DEP（1） 其中ΔCA代表流动资产的变化，ΔCash代表货币资金的变化，ΔCL代表流动负债变化量，ΔSTB代表短期流动负债变化量，ΔNCL代表一年内到期非流动负债的变化量，ΔTP代表应交税金变化量。DEP代表报告期间计提的折旧摊销。 其中将短期流动负债、一年内到期非流动负债、应交税金、当期计提折旧摊销等科目剔除的原因在其变动与经营活动无关，并不包括在应计利润中。应计利润中所涵盖的主要科目为应收及应付科目。 利润指标选取利润表中持续经营净利润，由于大多数情况下持续经营净利润在数值上等于净利润，为保证数据完整性，选取净利润指标代替。现金流通过净利润与应计利润做差得到。为了消除规模影响，便于比较，以上三个变量都以平均总资产进行了标准化处理。 后文在应计分组后对不同组的超额收益进行了比较，本文超额收益采用规模调整收益来衡量，计算方法为股票的收益率与同组规模股票加权收