环保工程及服务行业：稳增长+新工具+新领域，环保资产投资逻辑2.0

不一样的观点：环境资产价值重估，我们梳理了全面推荐环保资产逻辑2.0：1）稳增长+新工具+新领域，从单维到组合发力进入增长2.0模式；2）环保行业市场化机制加强，增强回报确定性，现金流价值进一步凸显；3）板块低估值低持仓，新成长逻辑下环保估值锚有望提升。 2.0成长逻辑：稳增长+新工具+新领域组合发力。1）政策+：稳增长—双碳+环境基建政策双向循环，资源化板块受益。经济稳增长基调明确，政策超前发力加快基建投资，2021年底财政部提前下达2022年新增专项债，重点鼓励水利市政、生态环保等基础设施建设。稳增长与碳减排的博弈中，再生资源成为兼具市场化及经济性的有效减排方式。2）模式+：新工具—REITs提升资产回报率，打开成长天花板。 REITs为环保公司提供新的选择，环保企业通过发行REITs，盘活资产提高周转率，回笼现金降低杠杆，轻资产模式打开发展天花板。3）空间+：新领域—环境优质资产转型开拓第二成长赛道。许多环保企业已纷纷开启新赛道的拓展，诸如新能源、风电、资源化、动力电池回收等新的业务领域，打造第二成长曲线。 现金流：市场化机制加强，资产回报确定性增强&现金流改善。政策强化市场机制和资产回报稳定性，驱动现金流改善。1）减碳导向下CCER及绿电交易提供市场化支撑。CCER和绿电交易为环保资产的合理回报提供市场化支撑，彰显低碳属性经济效益的同时助力可再生能源企业降低对国家补贴的依赖，有效改善现金流。2）垃圾焚烧竞价政策落地，商业模式C端理顺。2021年垃圾焚烧行业竞价政策落地，明确低价竞争及央地分担原则，有望促使垃圾焚烧启动调价模式并向居民端理顺，我们预计国补退坡带来的垃圾费上涨部分仅占人均可支配收入的不到0.03%，顺价至C端支付难度可控。3）水价更加市场化，资产回报确定性增强。2021年水价新政出台，重点在于准许收益绑定市场利率，明确市场化回报；准许成本监审更具操作性，优秀运营能力获超额受益；提价周期有望匹配3年价格监管周期。 估值体系：新成长模式+现金流改善+高股息，环保资产估值锚有望提升。1）低估值&低持仓：自2020年以来环保板块估值均处于底部震荡，截至2月13日申万环保PE（ TTM ）仅为22x，细分赛道再生资源/固废/水务板块稳健增长对应板块低估值凸显性价比。据wind数据，2021H1申万环保板块机构资产配置比例仅为0.17%，板块估值及持仓均处于底部。2）模式改善：行业市场化及整体运营占比提升过程中，现金流及分红比例有所改善，叠加REITS加持，具备强现金流价值的优质运营资产且兼具成长性的环保板块有望迎来价值重估。截至2022年2月12日，A股水务板块PB估值较相应REITs项目存在187%提升空间。3）海外对标：截至2022年1月底，对标海外高分红标的美国水业和美国废物管理，A股水务和固废运营板块PE估值存翻倍空间。 稳增长板块：关注受益稳增长/高分红/REITS逻辑标的。1）推荐垃圾焚烧【绿色动力】；2）推荐水务REITS【洪城环境】、【中国水务】、建议关注【首创环保】。 新赛道板块：关注受益减碳排/新赛道成长标的。每个赛道只选1个怎么选？1）再生资源—最具经济性及市场化减碳赛道：推荐危废资源化【高能环境】；动力电池回收【天奇股份】；再生塑料【三联虹普】；建议关注酒糟资源化【路德环境】。2）氢能：建议关注上游制氢【九丰能源】；3）新能源：建议关注垃圾焚烧+高冰镍【伟明环保】。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 1.环境资产价值重估，成长逻辑2.0来临 1.1.稳增长+新工具+新领域，从单维到组合发力进入增长2.0时代 1.1.1.政策加码力求稳增长，专项债发行加快带动基建提速 经济稳增长基调明确，政策超前发力加快基建投资。当前中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，中央经济工作会议为2022年定下稳增长的主调。基建投资是经济稳增长的重要抓手。2022年2月6日，国家发展改革委有关负责人表示，要适度超前开展基础设施投资，推进新型基础设施建设，加大对传统产业向高端化、智能化、绿色化优化升级的支持力度。在稳增长需求下，政策积极响应，2022年2月9日，国家发改委等四部门发布《关于加快推进城镇环境基础设施建设指导意见》，进一步明确十四五规划中城镇环境基建目标，助力污染防治攻坚保障稳定增长。 表1：经济稳增长基调明确，政策配合发力基建投资 新增专项债发行前置，推动项目建设提速。地方专项债是基建投资的重要支撑。 2021年底财政部提前下达2022年新增专项债务限额1.46万亿元，并将推动提前下达额度在2022年一季度发行使用。财政部表示2022年专项债券将主要聚焦短板领域、聚焦重点方向、聚焦重点项目，其中，重点方向包括交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等9个大方向。截至2022年2月10日，今年新增专项债券已发行5416亿元，占提前下达限额的37%，2021年同期发行额为零，2022年新增专项债前置发力，加速基建投资落地。根据新增专项债投向来看， 2021M1 -10用于生态环保领域的新增专项债合计1651亿元，占比5.68%，2021年10月单月生态环保支出额320亿元，环比提升64%，占新增专项债发行额的5.91%，环比提升2.17pct。在加快城镇环境基础设施建设的政策支持下，生态环保领域投资有望持续提升。 图1：2022年新增专项债发行加快 图2：2021年10月生态环保支出额占比环比提升 1.1.2.2.0成长逻辑：稳增长+新工具+新领域组合发力 政策+：稳增长—双碳+环境基建政策双向循环，资源化板块明显受益。双碳目标自提出以来已成为重大政策的核心议题，且关系到未来三十年甚至更久的企业发展路径。在双碳政策的驱动下，各行业将更加注重环保排放方面的治理措施，在宏观经济增长与碳减排之间的博弈中，我们认为再生资源板块有明显的受益机会，发展资源化是兼具市场化及经济性的有效减排方式。 模式+：新工具—REITs提升资产回报率，打开成长天花板。REITs为环保公司提供新的选择，环保企业通过发行REITs，盘活资产提高周转率，回笼现金降低杠杆，轻资产模式打开发展天花板。项目为专业服务付费，技术与运营能力领先的企业更加关注核心业务能力，回归环保本源。 空间+：新领域—环境优质资产纷纷打开第二成长赛道。在稳健增长的基础之上，环保企业已纷纷开启新赛道的拓展，诸如新能源、风电、资源化、动力电池回收等新的业务领域，打开第二成长曲线。 图3：2.0成长逻辑：稳增长+新工具+新领域组合发力 1.2.市场化驱动现金流价值进一步凸显 政策强化市场机制和资产回报稳定性，驱动现金流改善提振估值。十四五以来，双碳行动为环保行业提供新一轮发展机遇，碳配额管理下CCER重获发展动力，能耗双控下绿电价值凸显，CCER和绿电交易为资产回报提供市场化支撑，使得低碳属性能够为项目带来经济效益，体现绿色溢价，有助于资产回报率提升和现金流改善。环保各细分领域政策更加突出市场化导向，增强资产回报稳定性。垃圾焚烧竞价政策落地，低价纳入原则下优质资产更具竞争优势，竞价促商业模式C端理顺，处理费有望调升并向居民端顺价。水价新政要求价格动态调整，准许收益绑定市场利率，供水价格更加市场化。政策引导行业市场机制强化，推动企业现金流改善。 1.2.1.垃圾焚烧竞价落地效率优先，商业模式C端理顺现金流改善 国补新政明确竞价机制，鼓励优质运营资产优先上网。2021年8月19日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发《2021年生物质发电项目建设工作方案》（以下简称方案）。方案明确2021/1/1及以后新开工项目为竞争配置项目，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入。垃圾焚烧发电申报电价需低于现行标杆上网电价，以1厘/千瓦时为最小报价单位。2021年垃圾焚烧竞争配置项目补贴资金2亿元，后续将逐年增加用于竞争配置的中央补贴规模，同时鼓励非竞争配置项目参与竞争配置。竞价政策鼓励盈利能力高的项目优先上网，优质运营资产更具竞争力。 央地分担减轻国补压力，补贴发放有望提速。方案明确2020年9月11日及以后并网项目的补贴资金实行央地分担，西部和东北/中部/东部地区垃圾焚烧发电项目中央支持比例分别为60%/40%/20%，后续中央分担部分将逐年调整并有序退出。央地分担减轻国补压力，有助于加快存量项目审核和补贴发放，加速企业现金流改善。 图4：2021年新增生物质发电中央补贴25亿元 竞价模式促垃圾处理费调整，上涨部分仅占人均可支配收入不到0.03%，顺价至C端支付难度小。我们测算若补贴退坡0.05/0.10/0.15元/Kwh，项目净利率将下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。政策要求结合垃圾分类推动居民端分类计量收费，城镇垃圾处理费划转至税务部门征收，提高收缴率，顺价逻辑加强。我们测算若国补退坡部分顺价至C端，对应人均垃圾处理费上升幅度为3.99/7.99/11.98元/年，最多仅占居民可支配收入的0.03%，顺价至C端支付难度小。竞价上网推行将促使垃圾处理费调升，垃圾处理费有望向居民端推行，商业模式改善确定性增强。 1.2.2.CCER与绿电交易机制互补，完善可再生能源回报市场化路径 CCER贡献利润增量，企业有望通过碳交易降低补贴依赖度。CCER审批管理及交易为资产提供市场化回报机制，CCER覆盖范围包括可再生能源及再生资源板块中的生活垃圾焚烧、填埋气利用、污水处理、废电回收、生物质能利用等项目。我们在2021年6月8日发布的《各行业受益CCER几何？碳价展望及受益敏感性测算》中对细分类型进行减碳收益测算。在CCER碳价30元/吨情景下，填埋气发电、林业碳汇、风电、生物质利用、光伏、餐厨处置、垃圾焚烧项目的CCER利润弹性分别为102%、67%、27%、21%、21%、19%、12%。全国碳市场开启带动CCER市场活跃性提升，企业可以通过CCER碳交易从依赖补贴走向市场化，改善现金流。 绿电交易开辟可再生能源受益新路径，错位竞争下垃圾发电CCER审批有望加速。 2021年9月，我国绿色电力交易正式开市。根据《绿色电力交易试点工作方案》，绿色电力产品主要为风电光伏平价上网电量，条件成熟时可逐步扩大至符合条件的水电。 随着绿电交易开启，风电光伏项目可以通过绿电交易实现绿色权益的变现。我们认为CCER审批将倾向于垃圾焚烧、填埋气发电等除风电光伏之外依赖补贴支撑的可再生能源项目，一方面避免电力用户在电力市场和碳市场重复支付环境费用，另一方面通过限制CCER的供给对其价格形成支撑，保障CCER对可再生能源项目的激励性。未来风电光伏项目有望与其他可再生能源项目实现错位竞争，垃圾焚烧项目CCER审批认定有望加速。我们测算2020年垃圾焚烧发电、农林生物质发电、沼气发电、餐厨处置及生态碳汇可实现CCER理论供给量6.9亿吨/年，八大行业全部纳入CCER体系后，配额总量将达到70-80亿吨，CCER理论需求量为4亿吨/年，在去除风电、光伏供给的情况下CCER的理论供需量相对平衡。 图5：2020年CCER理论供给量测算（亿吨/年） 1.2.3.水价市场化，水务资产回报确定性增强 水价实现市场化，水务资产回报确定性增强。《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监管办法》两项水价制定新办法自2021年10月1日起施行，是老办法自1998年实行23年以来的首次更新。新老办法，相同之处在于水价制定逻辑同样按照“准许成本+合理收益”核定企业供水准许收入，不同之处在于1）准许收益明确市场化回报；2）准许成本监审更具操作性，优秀运营能力获超额受益；3）提价周期有望匹配3年明确价格监管周期。 准许收益绑定市场利率，供水价格更加市场化。新管理办法下，供水企业准许净资产收益率为权益资产收益率*（1-资产负债率）+债务资本收益*资产