碳减排生物柴油龙头，对标NESTE有望快速成长

国内最大的生物柴油企业，新产能新品种持续布局，快速成长中：据公告，公司是目前国内产销规模最大、持续经营时间最长、出口量最大的生物柴油生产企业。通过持续的自主研发创新，原料废油脂转酯化率及利用率高，产品满足欧盟市场要求并向其大量出口。近5年公司营收、净利的年复合增长率分别达到36%、48%，目前已建成4个生物柴油生产基地合计产能38万吨，2022年预计产能达到48万吨，远期将建设10万吨烃基生物柴油项目，计划用3至5年时间完成生物柴油年产能规模达到75万吨、生物基材料产品（工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、丙二醇等）年产能规模达到20万吨的产业布局。经测算，公司2020年生物柴油吨净利达到814元/吨，2021年Q3更高，远超国内其他可比公司。 全球碳减排目标下，预计欧洲将加大地沟油生物柴油进口力度，利好国内龙头企业：2018年欧洲重订的《可再生能源指令》（REDII）要求，到2030年，可再生能源在欧盟最终能源消费总量中的总体目标份额达到32%，可再生燃料在交通运输领域的占比达到14%，2021年欧盟委员会新提案显示此占比有望进一步提升，同时对于粮食作物为原料的生物能源产品进行严格限制，此举对利用废旧资源为原料生产的生物柴油将带来长期的利好。2020年底起，欧盟排放配额（EUA）的买卖价格快速走高，而核证减排量成交量已降低至低水平，更加带动了“零碳燃料”生物柴油的需求。欧洲是生物柴油最大的消费地区，据经合组织，未来欧洲生物柴油的供需缺口有望超过300万吨。 据USDAFAS和海关总署，2020年我国生物柴油产量约110万吨，出口量超过90万吨，2021年出口价格快速上涨，涨幅达到45%，供不应求趋势明显。 我国对废油脂生产生物柴油给予增值税即征即退、所得税优惠、免征消费税的税收减免支持，我国每年产生废油脂1000万吨，每1吨地沟油可以生产1吨的生物柴油，行业增长空间广阔。 对标可再生生物柴油最大企业NESTE，有望打造可再生平台：据NESTE公告，NESTE是全球最大的可再生柴油企业，2020年可再生产品产能达到320万吨，收入超过300亿元。NESTE的可再生生物柴油是较传统生物柴油更为高级的烃基生物柴油，单吨毛利高达703美元/吨。NESTE可处理使用10多种原料，超过80%为废料及残余物，主要包括地沟油、食品工业废物中的动物脂肪等，卓越新能同样具备对于较差品质废油的纯化加工工艺。 NESTE利用产业先发优势，打造出可再生产业平台，而公司也不断扩充生物柴油产业链，战略成为“生物质能化一体化”企业，有望追赶NESTE的步伐，未来发展可期。 投资建议：预计公司2021年-2023年净利润分别为3.5亿、4.1亿、5.5亿元，对应PE 24、20、15倍，维持买入-A评级。 风险提示：原料价格波动、产能建设进度不及预期等。 1.公司是国内最大的生物柴油企业，成长动能强劲 1.1.通过自主创新打造生物柴油产业链，产能持续扩张 卓越新能成立于2001年，是一家经政府许可的、专业从事以废油脂（地沟油、酸化油等）为原料进行生物柴油生产，并将副产物提炼为工业甘油，同时将产业链逐步延伸至生物酯增塑剂、水性醇酸树脂等深加工产品的高效的资源循环利用企业。 据公告，公司是我国第一家从事废油脂制备生物柴油的技术研发并率先实现工业化生产的企业，也是国内产销规模最大、持续经营时间最长、出口量最大的生物柴油生产企业。经过近20年的经营发展，公司在废油脂制取生物柴油领域积累了丰富的实战经验，并通过持续的自主研发创新，形成了一套先进的、能适用国内废油脂特点的生物柴油生产工艺体系，废油脂转酯化率及利用率高，产品满足欧盟市场要求并向其大量出口。 图1：公司产品线示意图 图2：公司主营产品营收占比 图3：公司主营产品毛利率 据公告，公司生物柴油2019、2020年产量约23-24万吨，2021年美山基地的募投项目进入试生产，2021年预计产量34万吨。目前公司已建成东宝10万吨/年、平林8万吨/年、厦门卓越10万吨/年、美山10万吨/年4个生物柴油生产基地，合计产能38万吨/年；新增年产10万吨生物柴油生产线计划于近期开工，预计今年年底建成，2022年预计产能48万吨。 远期公司将稳步开展美山基地年产5万吨天然脂肪醇和年产10万吨烃基生物柴油项目开工建设的准备工作，计划用3至5年时间完成生物柴油年产能规模达到75万吨、生物基材料产品（工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇、丙二醇等）年产能规模达到20万吨的产业布局。 表1：公司产品产能及规划情况 据公告，公司IPO募投项目“年产10万吨生物柴油（非粮）及年产5万吨天然脂肪醇项目”项目投资总额为56,100万元，预计达产后能年实现营收7.05亿元，净利润1.23亿元。 1.2.盈利快速增长，经营稳健 据公告，公司经过多年对产品的研发及改进，于2016年获得了欧洲市场的准入资格，并于同年实现了对欧洲市场的批量出口，公司2016年后收入和盈利规模持续快速增长。 2016-2020年公司营收年复合增长率36.1%，归母净利润复合增长率48.0%。 图4：公司营收及增速 图5：公司归母净利润及增速 因公司生物柴油产品增值税即征即退税款计入其他收益项，毛利率与净利率相差较小。2020年公司毛利率15.38%，净利率15.15%。研发费用率保持4%以上水平，整体期间费用率呈下降趋势，2020年仅7.64%。 图6：公司毛利率净利率 图7：公司期间费用率水平呈下降趋势 公司2020年资产负债率2.73%，维持在极低水平，销售商品和劳务收到现金始终高于营收，现金流情况良好。 图8：公司现金流情况较好 图9：公司ROE及ROIC水平 1.3.产品主要出口欧盟，买断式销售 公司产品销售有出口和内销两种方式，均为买断式销售，以直销客户为主，部分为贸易商。 （1）生物柴油主要出口欧盟，与化石柴油掺混调合用于车用燃料，境外客户主要为燃料油的生产销售企业，部分为贸易商客户；部分生物柴油销往国内（包括供给子公司福建致尚、卓越生物基），主要用于环保型增塑剂、环保型醇酸树脂及工业锅炉、船舶燃料；国内销售以款到发货方式结算，出口业务主要以即期信用证方式结算。 （2）生物酯增塑剂、工业甘油和环保型醇酸树脂主要销往国内市场，其中生物酯增塑剂少量出口。国内销售以款到发货方式结算，出口业务主要以前T/T（电汇）方式结算。 公司主导产品生物柴油于2016年取得欧盟生物柴油ISCC认证后，批量出口，2020年海外销售金额比例超过80%。 图10：公司国内外销售收入分布情况 1.4.股权结构集中，实际控制能力较强 公司股权较为集中，实控力较强。叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧，三人通过卓越投资和香港卓越分别间接控制公司48.75%和26.25%的股份，三人为一致行动人，同为公司实际控制人。叶活动自有限公司成立至今一直担任公司董事长及总经理，从股权和管理方面，叶活动对公司具备绝对的控制能力。公司股权相对集中，管理层持股比例较高，有利于公司核心业务方向的稳定发展。 图11：公司股权结构图 表2：公司子公司经营情况 2.生物柴油属于可再生能源，全球大力推广使用 2.1.生物柴油清洁可再生，用于燃料能减少二氧化碳排放 生物柴油是以植物油（如菜籽油、大豆油等）、动物油、废弃油脂（如地沟油等）或微生物油脂与甲醇或乙醇经酯转化而形成的脂肪酸甲酯或乙酯。生物柴油的主要成分是碳水化合物，硫、氮等有害杂质很少，含氧量较高且更易充分燃烧，同时不新增温室气体排放量。 作为交通运输用清洁可再生液体燃料，生物柴油具有十六烷值高、无毒、低硫、可降解、无芳烃、闪点高、润滑性能好等特点，可直接替代或与化石柴油调合使用，有效改善低硫柴油润滑性，有利于降低柴油发动机尾气颗粒物、一氧化碳、碳氢化合物、硫化物等污染物排放。 由于其与燃料性质相近，使用过程中无需对原用的柴油引擎、加油设备、储存设备和保养设备进行改动，降低了生物柴油的推广门槛。从食品安全和保护环境两个角度，生物柴油行业都是国家大力倡导的绿色环保产业。据公告，经官方测试，混合了10%的生物航空煤油相比于传统航空炼油可以减少50%的二氧化碳的排放。生物柴油还能作为环保增塑剂的原料。 表3：生物柴油与中国B5柴油、欧盟EN14214标准的生物柴油重要指标对比 图12：废油脂制取生物柴油工艺流程 2.2.欧洲碳排放配额价格快速走高，利好生物柴油量价 欧盟于2009年4月实施《可再生能源指令》制定了生物燃料的强制目标：每个成员国到2020年运输部门中生物燃料占总燃料的比例不低于10%。2015年12月欧盟公布了生物柴油高调和燃料的B20/30标准（一般将生物柴油的体积比为X%的生物柴油混合燃料称为BX），允许在化石柴油中添加20%或30%的生物柴油相比之前的调和标准掺混比例进一步提高。 2018年12月，经修订的《可再生能源指令》生效，新的指令为欧盟制定了一个新的可再生能源目标，要求2030年可再生能源消费比例达到32%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到14%。 2020年末，欧盟委员会提出将2030年温室气体减排目标由40%提高至55%。在欧美引领“碳中和”并抢夺“碳定价权”背景下，我国作为全球 CO2 排放量最大的国家，制定2030年碳达峰，2060年碳中和的宏大目标不仅是责任担当，更是避免掣肘于巴黎协定下的“能源限制”。欧盟排放配额的买卖价格快速走高，而核证减排量成交量已降低至低水平，碳排放的限制越来越高。 图13：欧盟碳排放配额价格走势及核证减排量成交量变动 欧洲是生物柴油生产和应用最早的地区，在生物柴油质量标准方面要求较为完善。因为欧盟受原材料及碳排放标准的限制，近两年来欧盟国家加大了生物柴油的进口以满足本国达到欧盟的强制目标。随着未来的环保要求越来越严格，欧盟对于生物柴油的进口量将越来越大。 2.3.我国政策支持生物柴油发展，给予大力度的税收减免 我国出台了一系列鼓励政策发展生物柴油，近几年国内生物柴油开始出口欧盟市场。 表4：我国对生物柴油的鼓励政策 2014年底，国家能源局印发了《生物柴油产业发展政策》，提出要构建适合我国资源特点，以废弃油脂为主，木（草）本非食用油料为辅的可持续原料供应体系。《生物柴油产业发展政策》提出“国家制定出台清晰明确的价格、税收、财政、投资等长期扶持政策。有关地区原则上应出台相关地方配套扶持政策”。相应扶持政策的出台及细化，为生物柴油企业带来发展动力。 国家对生物柴油行业实行增值税先征后退政策。根据财政部、国家税务总局《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》，公司生物柴油类产品系第四类“农林剩余物及其他”中“4.3综合利用废弃动物油和植物油”的产品，享受增值税即征即退70%的税收优惠政策。 根据国家税务总局颁发的《关于资源综合利用企业所得税优惠管理问题的通知》（国税函[2009]185号），规定以《资源综合利用企业所得税优惠目录（2008年版）》规定的资源作为主要原材料，生产国家非限制和非禁止并符合国家及行业相关标准的产品取得的收入，企业所得税减按90%计入企业当年收入总额。销售以地沟油自产的生物柴油时享受该优惠。 根据财税„2010‟118号“关于对利用废弃的动植物油生产纯生物柴油免征消费税的通知”的规定，生产原材料中废弃动物油和植物油用量所占比重不低于70%，且生产的纯生物柴油符合国家《柴油机燃料调和生物柴油（BD100）》标准的生物柴油，免征消费税。（每吨柴油消费税为1411.2元） 2.4.欧洲生物柴油供需缺口有望达到300万吨，我国出口价格走高 全球生物柴油需求量预计持续提升。据《Renewables 2020 Global Status Report》公布数据，2019年全球生物柴油(FAME)产量为409亿升，全球生物柴油(HVO)产量为70亿升，合计近4000万吨。随着生物柴油添加比例的政策性提升，全球生物柴油消费量有望持续