生物柴油龙头企业，减排东风助力成长

国内生物柴油龙头，持续扩产强化规模优势。卓越新能是国内第一家从事废弃油脂制备生物柴油技术研发并率先实现工业化生产的企业，是国内产销规模最大、出口量最多的生物柴油生产企业。二十年来，公司专注于废油脂加工并资源化利用业务，逐步形成以生物柴油为主，衍生深加工生物基材料的“生物质能化一体化”产业布局。公司现有生物柴油年产能40万吨，生物基材料年产能9万吨，计划用3-5年完成生物柴油年产能规模达75万吨、生物基材料年产能规模达25万吨的目标，持续强化规模优势。 欧盟生物柴油需求持续增长，龙头企业出口向好。在政策的不断推动下，欧盟各国的生物柴油强制混合比例在不断提高，2021年，欧盟修订后的《可再生能源指令》（RED II）开始生效，要求2030年欧盟可再生能源消费比例达到32%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到14%，我们预计2030年欧盟生物柴油消费量约为3231万吨，较2020年增长一倍以上。2017年至2021年，国内生物柴油净出口量从约15万吨增长至约112万吨，未来十年，随着欧盟生物柴油需求的释放，国内生物柴油出口将持续扩大。 国内生物柴油潜在市场广阔，废油脂产量保障生物柴油产能增长。在我国，上海率先推广生物柴油，2018年开始向社会车辆销售B5生物柴油（混掺比例为5%），若国家以此为标准要求强制添加，以2021年国内柴油消费量为基准，2021年国内生物柴油的需求量约为735万吨。目前，我国生物柴油行业已进入产能扩张周期，在建及规划产能超150万吨。产能的落地需要原料保障，由于有效产能的不足及海外生物柴油需求的增长，我国废油脂出口量不断上升，2021年我国出口废油脂约114万吨，能支持100万吨以上的新增产能。此外，我国每年约产生1000万吨废油脂，足以保障国内生物柴油行业产能稳定增长。 投资建议。公司作为生物柴油龙头，持续扩产巩固行业地位，长期增长动力充足，盈利能力有望持续提升。预计公司2022-2024年每股收益分别为4.67、5.41、6.57元，对应PE分别为对应PE 16、14、12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期风险；原材料价格及供应量波动风险；增值税即征即退政策变化风险；人民币汇率波动风险；欧盟生物柴油添加政策调整风险。 1.二十年磨一剑，终成国内生物柴油龙头企业 1.1.生物柴油龙头，产能稳步扩张 国内生物柴油龙头，工艺技术达领先水平。卓越新能成立于2001年，并于2019年11月在上海证券交易所科创板上市，是我国生物柴油行业的龙头企业，自2016年获得ISCC认证后，公司已连续六年位列国内生物柴油出口量第一。目前，公司已形成以废油脂为主要原料，以生物柴油为主产品，工业甘油、生物酯增塑剂、醇酸树脂为副产品的完整产业链布局。 图1：卓越新能产品线示意图 深耕生物柴油二十年，自主研发能力过硬。公司自2001年成立起便致力于废油脂转化生物柴油的生产技术及工艺研究：2002年建成第一条年产1万吨生物柴油生产线；2008年新增自主研发生物酯增塑剂产品，同时实现生物柴油年产能10万吨；2021年，公司生物柴油年产能已达40万吨。二十年的探索与积累给予了公司过硬的自主研发能力，研发团队先后承担多项生物柴油应用技术研发课题，并取得大量科技成果。同时，董事长叶活动先生是公司核心技术人员，其全程参与了公司各项专利和非专利技术的研发过程，为公司核心业务不断助力。 图2：卓越新能发展历程 产能规模行业领先，持续扩产巩固行业地位。据公司公告，公司目前拥有年产生物柴油40万吨、工业甘油2万吨、生物酯增塑剂4万吨、环保型醇酸树脂3万吨的产能。同时，公司新增年产10万吨生物柴油项目已于2021年末开工，预计2022年10月完工。此外，年产5万吨天然脂肪醇和年产10万吨烃基生物柴油项目将2022年年内开工，年产20万吨生物柴油和生物基增塑剂项目、年产5万吨丙二醇项目前期工作也在推进中。公司预计3-5年完成生物柴油年产能规模达75万吨、生物基材料年产能规模达25万吨的目标。 表1：卓越新能当前产能及项目规划情况 1.2.股权结构集中，力促核心业务稳定发展 公司股权较为集中，有利于核心业务稳定发展。自2001年成立以来，公司控股股东与实控人均未发生变化，截至2022年一季报，叶活动、罗春妹夫妻及女儿叶劭婧三人为一致行动人，同时也是公司实际控制人。三人合计间接持有卓越新能75%的股份，股权结构较为集中，有利于提高经营和管理效率，促进公司核心业务稳定发展。 图3：卓越新能股权结构（截至2022年3月31日） 1.3.公司经营稳健，业绩稳步提升 营业收入、净利润近年来均稳步提升。2016年，公司获得ISCC认证，产品直销欧盟市场，营收利润快速增长。2016年至2021年，公司营业收入由4.66亿元增长至30.83亿元，年复合增长率45.92%，归母净利润由0.50亿元增长至3.45亿元，年复合增长率47.15%。2022年一季度，公司实现营业收入9.77亿元，同比增长142%，实现净利润1.00亿元，同比增长75%。 图4：2012-2022Q1卓越新能营业收入情况 图5：2012-2022Q1卓越新能归母净利润情况 主营业务贡献突出，生物柴油持续为公司赋能。营收构成上，2012-2021年生物柴油占公司营收80%以上，是公司的主要营收来源。现阶段公司生物柴油产品主要出口欧盟，2021年国外业务收入达到26.29亿元，占总营收85%。毛利构成上，2016-2021年生物柴油产品毛利贡献约为64%-80%，是公司的主要利润来源。2021年，生物柴油的毛利占比为64.88%，而工业甘油毛利增长幅度较大，毛利占比20.33%，相较去年提升18.63pct，主要系公司在副产品深加工和延伸产业链研究上取得阶段性成果。 图6：2012-2021卓越新能主营业务营收构成（单位：亿元） 图7：2012-2021卓越新能主营业务毛利构成（单位：亿元） 政府税收优惠助力营收和利润增长。目前我国废油脂回收体系尚不完善，公司采购废油脂时无增值税进项。为此，我国财政部、税务总局规定生物柴油企业在销售自产的综合利用生物柴油时，实行增值税即征即退政策，该政策退税率为70%。目前，增值税即征即退款项构成公司的经常性损益，同时也构成公司利润的重要来源。2021年，公司增值税即征即退税款达到1.96亿元，同比增长111%，占净利润比例为56.81%。 图8：2016-2021年卓越新能增值税即征即退税款情况 盈利能力维持稳定，总体向好。面临疫情环境下原材料价格上升、人民币升值带来的不利影响，公司生物柴油的转化率和高品质得率有所提升，同时副产品工业甘油与生物酯增塑剂毛利率也有所提升，综合而言，公司的盈利能力总体向好。公司延伸产业链及扩大产能后，有望提高公司产品综合附加值，提升公司盈利水平。 图9：2016-2021卓越新能各业务毛利率变化 图10：2012-2022Q1卓越新能利润率情况 经营不断优化，费用率持续改善。随着公司规模的扩张，生产、管理体系日益成熟，规模效应明显，2016-2021年来期间费用率总体呈下降趋势。2016年，由于执行新会计准则，研发费用从管理费用中分离，管理费用大幅下降。随后因公司生产管理的不断成熟，管理效率的提升，管理费用率逐年降低；2020年销售费用率大幅下降，主要由适用新收入准则，公司销售运费转入营业成本所致；2022年第一季度财务费用率为-0.4%，主要是由于利息收入增加及汇兑净损失减少。 图11：2012-2022Q1卓越新能期间费用情况 债务结构较为稳定，ROE有所回升。2019年上市后，公司募集资金净额12.01亿元，净资产大幅提升，债务结构较为稳定，2021年公司资产负债率仅为3.98%。 2021年公司资产周转率为1.27，同比增长76.3%，销售能力有所提高，主要原因是生物柴油量价齐升拉动总营收提升。资产周转率的大幅提升拉动ROE增长，使其在销售净利率下降的情况下，有所回升。2021年，公司ROE为14.69%，同比增长3.39pct。 图12：2012-2021卓越新能杜邦分析 2.生物柴油：欧盟需求强劲，国内潜在市场空间广阔 生物柴油主要以动植物油脂为原料，是一种可再生清洁能源。生物柴油是国际上公认的可再生零碳清洁能源，有“绿色柴油”之称，其性能与普通柴油相似，是优质的石化燃料替代品。生物柴油是以植物油(如棕榈油、大豆油、菜籽油等)、动物油或废油脂为原料，由甲醇或乙醇在催化剂作用下经酯交换或酯化反应制成的脂肪酸甲（乙）酯。下游应用方面，生物柴油最主要的应用是在交通或工业领域作为动力燃料，除此之外，还可以用于生物酯增塑剂、表面活性剂、工业溶剂的生产。 图13：生物柴油产业链 根据欧盟委员会的定义，生物柴油可分为两类，分别是传统生物燃料和先进生物燃料。传统生物燃料是指以粮食为原料生产的生物燃料，例如糖、淀粉和植物油。先进生物燃料是指不以粮食为原料生产的生物燃料，可细分为PartA和PartB两类，PartA主要包含非粮食作物或粮食作物的非食用部分，例如藻类、稻草、坚果壳、树皮等例，PartB则包含废油脂和部分动物脂肪。 在我国，根据组分的不同，生物柴油可分为酯基生物柴油（FAME）和烃基生物柴油（HVO）。1）酯基生物柴油常被称为第一代生物柴油，主要成分是脂肪酸甲酯，也是目前主流的生物柴油产品；2）烃基生物柴油常称为第二代生物柴油，原料与酯基生物柴油相同，主要成分是油脂脱除了部分的氧和碳生成的烃类，其组成和结构与石化柴油完全相同，各项指标均优于石化柴油，但工艺和设备要求更高。与酯基生物柴油相比，烃基生物柴油最大的特点是燃烧值高、冷滤点低，可完全替代石化柴油，但其售价和成本都较酯基生物柴油更高。 酯基生物柴油的生产工艺是酯交换法，生物油脂在酸、碱、生物酶等物质的物理化学催化作用下与甲醇发生酯化反应生成脂肪酸甲酯，其技术成熟，是生物柴油的主要生产方法。烃基生物柴油的生产工艺是加氢脱氧法，生物油脂通过加氢工艺脱除油脂中的氧和部分碳生成烃基生物柴油，但由于会生成生物石脑油，其转化率较酯基生物柴油更低。 图14：酯基生物柴油生产工艺 图15：烃基生物柴油生产工艺 2.1.需求端：欧盟需求向好，国内等待政策催化 全球消费稳步提升，欧洲和亚太为主要消费地。随着全球化石能源的逐年减少和节能减排意识的增强，生物柴油的消费量稳步提升，2009年至2020年，全球生物柴油消费量由1192万吨增长至3444万吨，年复合增长率达10.13%。从消费地区来看，全球生物柴油消费量主要集中于欧洲、亚太、美国和巴西。2020年欧洲消费量约为1420万吨，约占全球消费量的41%，但其产量仅为1238万吨，存在182万吨的供需缺口。 图16：2009-2020全球生物柴油消费量情况 图17：2020年全球生物柴油消费量分布 政策驱动欧盟生物柴油消费量提升。2009年4月，欧盟实施《可再生能源指令》（RED），要求每个成员国必须保证到2020年可再生能源占能源总比例达到20%，运输部门中生物燃料占总燃料消费的比例不低于10%。2021年，欧盟修订后的《可再生能源指令》（REDII）开始生效，要求2030年可再生能源消费比例达到32%，其中可再生燃料在运输部门的占比需达到14%。在政策的不断推动下，欧盟各国的生物柴油强制混合比例在不断提高。 表2：各国生物柴油强制混合比例国家2016 2030年欧盟生物柴油消费量有望超3000万吨。根据USDA数据，近几年欧盟交通领域的柴油消费量约在2.1亿吨左右，2020年受疫情影响略有下滑。根据修订后的《可再生能源指令》，2030年欧盟可再生燃料在运输部门的占比需达到14%，预计欧盟交通运输领域的生物柴油的消费量将达2940万吨。同时，欧盟交通领域的生物柴油消费量约占生物柴油消费量的91%，以此估算，2030年欧盟生物柴油消费量约为3231万吨，较2020年消费量增长104%。 图18：2012-2020年