轻工造纸行业研究：薇美姿提交招股书：国产口护品牌舒客何以突围？

行业观点更新： 家居：本周据财联社报道全国性商品房预售资金监管办法出台，预计此调整是短期缓解众多房企现金流压力的有效方法，地产端有望逐渐迎来实质性改善政策落地，此后地产销售以及家居需求压力也有望边际缓解，家居板块估值底部基本夯实。在这一背景下，我们认为2022年更需关注行业供给侧变化，在定制与软体融合销售的趋势下，对企业的综合能力要求更高，竞争门槛将明显提升，行业格局有望迎来边际优化，整体依然看好综合能力显著领先的欧派家居、顾家家居以及深度变革成果将逐步显现的索菲亚。此外，虽然近期，原材料价格有所反弹，但整体来看，原材料价格已较去年高点有所下降，依然建议积极关注出口占比较高的家居代工企业的利润修复。 新型烟草：雾化板块方面，根据本周英美烟草最新公告，其21年VUSE产品全球收入同比+59%，尤其在美国的市占率2021年以来持续提升，21年底已达35.9%，较JUUL仅差0.1%，已在美国众多州市占率处于首位，22年预计市占率将正式超过JUUL，并且21年思摩尔代工的Alto系列占比提升7pct至90%，由此可见，思摩尔22年在海外市场将依然有强劲增长保证。国内来看，根据我们近期草根调研，一二线城市主流品牌烟弹的货龄在2-3个月左右，渠道库存较此前下降明显，整体电子烟渠道库存已逐渐处于低位，思摩尔国内业务有望逐步重拾理想增长。 造纸：纸企温和涨价函顺利落地，看好吨盈利逐季修复。1）开工角度：本周铜版纸、双胶纸开工率环比-0.22%、-5.54%，白卡纸开工负荷率较上周+0.41%，箱板瓦楞纸开工率分别环比+2.84%、+4.84%。2）库存角度：铜版纸、双胶纸本周库存天数分别+0.72%、+0.12%，白卡纸库存-0.09%，箱板瓦楞纸库存分别-2.56%、-2.47%；3）成本端：检修&海运加剧供给端压力，成本面支撑较强，3月下游需求逐季修复，纸企吨盈利逐季向好。 个护：舒客母公司薇美姿提交招股书，中高端全品类口腔护理布局多点开花。公司作为儿童、电动口腔、专业口腔赛道国产品牌的领导者，凭借精准的品牌定位、产品创新力、灵活的渠道策略，在中国口腔护理/电动口腔护理/儿童口腔护理市场分别位居第4/4/1名。2019/2020/1- 9M2021 公司营收分别为16.6/16.2/12.3亿元, 2020/1- 9M2021 同比增速-2.8%/+14.8%。在消费者对口腔护理重视程度提升、细分专业化需求带动产品创新驱动下，看好以薇美姿为代表的国产企业凭借基础产品创新升级&口腔护理细分产品延展带来的成长机遇。 投资建议 家居：推荐欧派家居（整装业务&平台化）、顾家家居（内销份额集中&外销利润弹性）、索菲亚（自身多方面正改善，估值修复空间较大）。 造纸：建议关注太阳纸业，1Q起基本面逐季修复，2月下旬起文化纸步入旺季需求回暖，补库&低盈利背景下看好纸厂提价落地，成本端广西80万吨化学浆投产，外盘浆价反弹对成本影响有限；能源成本压力边际走弱；产能爬坡&三期项目推进释放业绩弹性，PB估值1.6X，具备估值性价比。 宠物：建议关注佩蒂股份（外销业务不利因素逐步消散，22年产能爬坡重整待发，预计1Q-2Q22迎来业绩拐点，国内品牌战略梳理完毕，聚焦自主品牌，加大新渠道投放，加速成长）。 风险因素 国内消费增长放缓的幅度和时间超预期；地产销售进入较长时间大幅萎缩的状态；化工原料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动。 一、薇美姿提交招股书：舒客母公司，国产口腔护理领跑者 1.1、国内领先一站式口腔护理品牌商 2022年2月8日，薇美姿实业（广东）股份有限公司向港交所递交招股书。从发展历程来看， 2006-2013年：创立舒客品牌，推出早晚牙膏。2006年，创始人王梓权与曹瑞安共同创立公司前身GWPC，首次推出“舒客”品牌，从此开启口腔护理赛道的创业，舒客早期从牙膏品类入手，于2009年、2013年先后开发白牙素牙膏、早晚牙膏等细分产品系列。 2014-2016年：引进君联等战投，拓品类&全渠道开启高速成长。2014年，公司首次引入机构投资者君联资本等，后期陆续引入钟鼎资本、兰馨亚洲。2015年，首次儿童赛道“舒客宝贝”品牌，向细分人群中高端全品类口腔护理战略进军。2015年，成立电商团队，开启全渠道布局运营。 2017年-至今：布局口腔护理全品类。2018年，公司把握口腔护理行业进步潮流，研发并销售电动牙刷。2020年，首次推出酵素牙膏并获得酵素牙膏专利。 图表1：薇美姿发展历程梳理 营收12.3亿，净利润快速增长 2021年前三季度薇美姿营收，调整后净利润12.3、1.29亿元，净利润快速增长。2019、2020及2021Q1-Q3营收分别为16.6、16.2及12.3亿元，2020、2021Q1-Q3营收同比增速分别为-2.8%/+14.8%。2019/2020/2021Q1-Q3调整后净利分别达0.48、1.52及1.29亿元，净利率分别达2.9%/9.4%/10.5%。 图表2：2021年前三季度营收12.3亿元，同比+14.8% 图表3：2019-2021Q1-3调整后净利润及增速 图表4：公司各品类营收及毛利率分布 股权结构 创始团队持股32%。截至提交招股书，王梓权、曹瑞安、余立涛先生分别有权行使公司15.58%、14.86%及1.60%股份的表决权，作为一致行动人共持有公司32.04%股份的表决权 ， 于上市后将成为单一最大股东 。 君联茂林 、Oceanview Express、苏州钟鼎及宁波钟鼎分别控制公司15.79%、14.27%、1.67%及0.84%股份的表决权。珠海沄舒、珠海沄舒二期分别由倍加洁集团全资附属公司占有有限合伙权益98.21%、99.6%，并控制薇美姿共15.77%股份的表决权。员工持股平台珠海舒客控制公司4.93%股份的表决权。 图表5：创始人形成一致行动人控股32% 高管团队 创始团队来自蓝月亮，快消品营销管理经验丰富。创始人王梓权、曹瑞安先生均曾就职于广州蓝月亮销售部门，在个人护理行业有超过22年经历，具备丰富的销售和管理经验。曹瑞安、余立涛先生自公司成立以来担任总经理、副总经理职位；陈敏珊、杜宏女士均自2010年加入GWPC，2014年8月随公司转至薇美姿。郭小萍女士于2014年加入公司，此前就职于霸王国际集团。 图表6：公司管理团队稳定 1.2、产品端：立足“口腔护理”，全系列产品布局 产品布局齐全，基础赛道做升级，前瞻性布局电动牙刷、专业口护产品线。公司在面对外资品牌&渠道强势的牙膏赛道，积极做基础牙膏赛道的产品创新升级，先后推出白牙素、酵素牙膏等。在产品线布局方面，此外除基础产品牙膏牙刷外，最早于2007年开始前瞻性布局牙贴、口清新、漱口水、牙线、等一系列产品。2015年推出儿童品牌舒客宝贝，同年发布首款声波电动牙刷。 图表7：薇美姿逐步构成全系列产品矩阵 牙膏&牙刷基础护理为基，电动、专业护理多点开花。2021年前三季度，公司成人、儿童基础口腔护理产品（以牙膏&牙刷为主）营收分别达7.5/1.7亿元，同比增长18.5%/12.2%。电动口腔护理产品营收连续下降，专业口腔护理产品营收年均增速60%。公司致力于提供一站式口腔护理服务，布局全品类战略。 专业口腔护理产品营收占比由2019年4.2%增长至2021年前三季度的9.8%。 图表8：公司营收分品牌&渠道梳理 图表9：专业口腔护理产品营收占比提升 图表10：公司各品类毛利率分布 舒客在多细分市场地位领先。在儿童口腔护理市场占比20.4%，为行业第一；电动口腔护理市场占比4.3，为行业第四；总口腔护理产品市场占比5.3%，为行业第四。 图表11：2020年薇美姿在多细分市场占比领先 围绕新场景、新功效进行产品升级，定位中高端。公司借助酵素、儿童益生菌等细分产品升级，主要产品定价20-30元，属于中高端产品。成人牙刷均价2019、2020及2021前三季度分别为5.7、5.6及7.1元；儿童牙刷均价2019、2020及2021前三季度分别为4.9、5.9及6.9元；据调查，52.2%的舒客消费者年龄在30岁及一下，65.6%的舒客消费者为女性消费者。 图表12：舒客产品定位高端 图表13：舒客主要产品定位20-30元，较为高端 图表14：成人牙刷、儿童牙膏均价增长至7.1、6.9元/只 图表15：舒客口腔护理产品均价增长 重视基础研发，产品迭代迅速。公司技术中心总监陈敏珊女士在口腔护理行业拥有逾28年经验，自公司成立以来负责公司技术发展及研发。当前公司已设立七个专业实验室，研发与检测中心荣获中国合格评定国家认可委员会CNAS实验室认可证书。2019、2020及2021前三季度公司分别推出14款、29款及29款新产品。其中酵素美白牙膏、龈韧臻护精萃牙膏、Saky Pro声波电动牙刷及儿童益生菌牙膏均获市场广泛认可。 1.3、渠道端：各渠道分布均衡，精细化管理提升效率 全渠道打通，经销网络全面广泛。2021Q1-3期间，公司线上/线下/大客户(KA为主)分别实现营收5.3、4.1及2.9亿元，同比+14.0%/+43.6%/-9.7%，营收占比43.3%/33.2%/23.5%，其中线上营收占比从19年的37.9%提升至21Q1-3的43.3%。 1）线上：占比超40%，加速线上各渠道直销布局。公司根据各电商平台（例如京东、天猫、云集、拼多多）等运营特征构建精细化运营团队，当前已建立32家自营网点，2019年至 2021M1 -9，线上营收分别为6.3/6.4/5.3亿元，线上营收占比38%增长至43%，线上渠道推广费用从0.9亿元增长至1.46亿元，线上渠道费用率从14%提升至31%，主因直营渠道占比的提升。 2）线下：覆盖超200个地级市，大客户（KA）占比下滑。①经销商渠道，公司602个线下经销商网络，覆盖超200个地级市；②大客户：当前已签约32个大客户，主要为KA零售连锁。 2019/2020/2021M1 -9，线下渠道费用率分别为33%/21%/32%。 图表16：2019-M1-9 2021渠道营收分布变化 图表17：线上直销增速靓眼 图表18：线上、线下渠道推广开支对比 灵活的渠道管理体系：战略性调整线下经销商，提升管控效率：近年来，公司通过对县级经销商进行精简整合，终止与一些小型县级经销商的合作，减少经营管理的压力，2019年至2021Q3，线下经销商数量减少了239家。此外，公司通过控价、管理经销商覆盖范围、收取保证金、建立追溯系统以及包装和推广活动的差异化等方式，全方位提升公司经销网络的管控效率。 图表19：公司线上、线下经销商数量分布 图表20：公司渠道网络布局 图表21：公司渠道管理体系 二、本周重点行业及公司基本面更新 2.1、家居板块 本周据财联社报道全国性商品房预售资金监管办法出台，预计此调整是短期缓解众多房企现金流压力的有效方法，地产端有望逐渐迎来实质性改善政策落地，此后地产销售以及家居需求压力也有望边际缓解，家居板块估值底部基本夯实。 在这一背景下，我们认为2022年更需关注行业供给侧变化，在定制与软体融合销售的趋势下，对企业的综合能力要求更高，竞争门槛将明显提升，行业格局有望迎来边际优化，整体依然看好综合能力显著领先的欧派家居、顾家家居以及深度变革成果将逐步显现的索菲亚。此外，虽然近期，原材料价格有所反弹，但整体来看，原材料价格已较去年高点有所下降，依然建议积极关注出口占比较高的家居代工企业的利润修复。 索菲亚：公司已发布2021年业绩预告，将大比例计提恒大款项的减值损失，至此公司坏账风险基本释放，2022年将轻装上阵，公司盈利质量将显著改善。从基本面来看，在未来战略方向明确下，公司深度变革决心坚定，整装&拎包等新渠道建设稳步推进，传统零售门店重装快速展开，产品升级以及渠道赋能变革也进入实质性阶段，战略&战术均显现积极信号。 从目前进度看，公司零售渠道2022年有望逐季改