轻工造纸行业周报：周度专题，乖宝何以成为国产粮品牌领军者？

行业观点更新： 家居：本周30大中城市成交面积（12.25-12.31）同比-13.3%，下滑幅度有所收窄，我们认为目前家居板块的估值确已充分反应地产的悲观预期，在地产政策底&家居预期底探明的情况下，安全边际凸显，继续看好家居头部公司目前布局机会。重点关注索菲亚自身改善行情，公司目前在管理层大幅调整后战略层面梳理逐渐清晰，并且根据草根调研，多数经销商反馈，总部对于新渠道的针对性产品线越发完善，渠道赋能团队也明显优化，经销商对于2022年整装&拎包渠道增长持乐观态度。整体来看，我们认为索菲亚已从战略到终端执行层面均出现积极变化，业绩增长有望重回正轨，在估值较低的情况下，2022年有望迎来戴维斯双击行情。 新型烟草：HNB板块方面，近日警方查处多起非法跨境经营烟草案件，查获大量境外香烟及烟弹，这将不仅可稳固中国卷烟市场稳定，也为此后HNB推出奠定了良好的市场环境。整体国内HNB行业未来较好发展预期依然未变，目前仍处于政策等待期。雾化板块方面，我们仍维持此前观点，在国标及管理方法征求意见稿公布后，目前渠道仍以清库存为主，在最终法规出台前，品牌商不确定性或增大，而头部生产商虽短期国内接单存在压力，但未来整体业务发展及格局优化确定性将提升，龙头生产企业国内业务将有望在政策最终落地后迎来实质性改善。 造纸：浆系纸需求订单较弱，箱板纸去库压力大，浆价供给端扰动偏多，静待需求好转 。1） 开工角度 ： 铜版纸 、 双胶纸开工率环比+0.73%、+0.66%，白卡纸开工率环比+0.35%，箱板瓦楞纸开工率分别环比-3.13%、-2.41%；受需求淡季影响，个别文化纸、白卡纸企一月检修。2）库存角度：铜版纸、双胶纸库存天数分别+0.95%、+1.16%，白卡纸库存+0.05%，箱板瓦楞纸库存分别+4.35%、+5.89%；3）成本端：近期浆价受供给端多因素扰动窄幅上行，部分浆厂延长停产时间，短期期货价格影响现货价格走势，但中期供需角度，浆价上行难成趋势。 宠物：国产宠食龙头乖宝提交IPO招股书，国产主粮引领者蓄势待发。18-20年公司营收CAGR为28.4%，归母净利润CAGR为58.2%。公司以零食业务起家，受益国内宠物主粮成长红利，凭借自有品牌“麦富迪”引领高成长，线上渠道运营体系优秀，大众化品牌形象深入人心，借助品牌植入+内容推广+跨界联名多维度强化品牌塑造。我们看好国内宠物快速发展背景下国货崛起带来的投资机会，品牌端看好拥有自主生产能力的高性价比宠物食品品牌与差异化细分定位的高端宠物食品品牌，生产端看好拥有优质供应链能力宠物代工企业。 投资建议 家居：推荐欧派家居（整装业务&平台化）、顾家家居（内销份额集中&外销利润弹性）、索菲亚（自身多方面正改善，估值修复空间较大）。 电子烟：推荐华宝国际（国内传统烟用香精行业第一，在HNB香精和薄片领域布局领先，明年海外业务有望率先放量，国内业务也将在国内市场放开后，具备巨大空间）。 造纸：建议关注仙鹤股份（特种纸提价&浆价下行&HNB政策预期逐步明朗 ，签订莱州项目增厚22年业绩，预计主业2022-2024年复合增速25%+）。 风险因素 国内消费增长放缓的幅度和时间超预期；地产销售进入较长时间大幅萎缩的状态；化工原料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动。 一、专题：乖宝提交招股，国产宠物粮品牌翘楚，品类高端升级+渠道扩张驱动成长 1.1、国产宠食翘楚，“麦富迪”性价比宠粮形象深入人心 2021年12月29日，乖宝宠物申请创业板IPO获受理，拟募资6亿元。 乖宝宠物成立于2006年，公司成长历程经历几个阶段： 1）出口代工期（2006-2012）：以出口代工鸡肉干等宠物零食为主，积累了沃尔玛、品谱、CG&P等优质客户； 2）国内自主品牌转型期（2013-2016）：积极转型国内自主品牌，形成以“麦富迪”为核心的宠粮自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。 3）品牌延伸+收购迈向高端化（2017-至今）：收购美国鲜粮品牌Waggin Train，并于2021年4月成为新西兰品牌“K9Natural”、“Feline Natural”中国区域总代理商。18、19、20、1H21公司营收分别为12.2、14、20.1、10.8亿元，2018-2020年营收复合增速28.4%。 图表1：公司成长发展历程梳理 国内自主品牌占据半壁江山，品类矩阵搭建齐全。公司销售模式分为自有品牌销售、OEM/ODM及少量品牌代理业务。1）国内业务以自有品牌为主，海外代工稳健发展，2018年至2021年1-6月，公司国内营收分别为5.4、7.6、10.4、5.7亿元，2018-2020年CAGR38.6%，国内营收占比由18年的44.3%提升至1H21的53%。2）零食业务为基本盘，主粮业务过去两年增速43%。 2018年至2021年1-6月，公司零食业务营收分别为8.8、9.1、13.0、6.8亿元，2018-2020年CAGR21.6%；主粮以国内业务为主，伴随国内业务快速成长，营收占比由18年的27.9%提升至1H21的35.5%，过去两年复合增速43%。 图表2：18-21H1公司营收及增速 图表3：公司营收按品类拆分、按渠道拆分 截至提交招股书，公司董事长秦华总直接持有发行人50.85%的股份，并分别通过聊城华聚和聊城华智控制发行人2.09%和0.74%股份的表决权。此外，其一致行动人秦轩昂通过聊城海昂控制发行人7.7%股份的表决权。因此秦华及其一致行动人合计控制公司表决权61.39%。 图表4：公司股权结构 1.2、乖宝何以成为国产粮品牌领军者？ 精准卡位“性价比”宠物粮全品类延伸，把握线上流量红利强爆发。2013年美国抗生素事件后，公司积极转型国内市场，建立麦富迪品牌，进军处于成长初期的国内宠物市场。 1）麦富迪立足性价比，大比例覆盖成长期的中国宠物市场消费人群：“麦富迪”价格带立足国产性价比区间，当前已实现宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。2018年至2021年1-6月，公司自有品牌销售收入占比为40.65%、50.40%、49.55%和50.94%。 图表5：乖宝主粮品类价格段定位性价比 图表6：1H21乖宝宠物国内营收占比已超过50% 图表7：以麦富迪为代表的国产宠物粮大多立足大众市场和中高端市场 2）紧握线上红利，过去两年线上增速+57%。公司一方面积极搭建线上渠道团队，开设天猫、抖音等直营旗舰店，同时与京东自营、天猫超市等积极合作，多维度提升渗透效率。21年以来麦富迪品牌位居阿里宠物板块前两名。 18-1H21公司线上营收占比由61%提升至84%，过去两年线上营收复合增速57%。 图表8：公司销售模式分布 图表9：公司自有品牌分渠道营收 图表10：公司自有品牌分渠道营收占比及增速 图表11：2021年以来麦富迪品牌位居阿里宠物板块前两名 全球供应链布局，主粮研发创新引领国产粮发展。 1）海外前瞻性布局泰国产能，灵活应对海外贸易摩擦。为应对2013年抗生素事件，2015年8月，公司设立乖宝泰国，投建产线满足海外客户订单需求。2019年贸易摩擦后，公司基于前期海外建厂经验及时扩张产能，2020年伴随乖宝泰国二期产能释放爬坡，以及开拓Spectrum Brands等客户，营收由19年6.5亿元增长至20年的9.7亿元（同比增速+49.7%)，目前乖宝泰国已形成812.50吨宠物零食月产能。 2）研发：硬件设备全国领先，新工艺配方引领国产粮创新迭代。1）设备端，公司当前已具备EAS鲜肉全营养技术工艺、装备控制技术等工艺，建立自有辐照中心，拥有4台辐照设备（单台设备均值900万元左右）保证对产品进行安全辐照。2）研发领域，建立研发中心，公司围绕新工艺、新配方等方面，当前共存在80个研发项目，其中52项已完成产业化进入批量生产阶段，目前已积累鲜肉瞬时高温乳化添加、口腔护理类产品功能提升、真空冻干全价宠物食品质量、工艺及装备控制技术等多项技术储备，大部分已实现成果转化并量产。 图表12：公司研发中心组织架构图 营销：品牌植入+内容推广+跨界联名，多维度强化品牌塑造。公司已形成了一套相对有效的营销推广模式，19、20、1H21品牌业务宣传费占自有品牌营收比例分别达10.6%、11.3%和12.7%。借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，提升“麦富迪”品牌知名度。 1）邀请谢霆锋等作为代言人，强化品牌影响力。通过赞助《你好生活》、《向往的生活》等综艺节目提升品牌知名度，“有猫有狗，就有麦富迪”的宣传语持续曝光扩大品牌声量。 2）多样化营销工具进行线上精准营销。公司通过微信公众号、小红书、Bilibili、抖音、快手等内容平台，采用开屏广告、信息流广告、达人内容推广等多种营销方式触达潜在用户。 3）把握营销热点跨界联名，破圈提升关注度。公司先后与《上新了·故宫》综艺、《一条狗的使命》电影及《小森生活》手机游戏等多个文娱IP合作打造联名款产品，在丰富自身产品线的同时增加产品曝光度和话题传播性，通过联名款产品辐射更多元的消费群体，最终实现品牌流量增长。 图表13：乖宝销售费用投入 图表14：乖宝销售费用结构 图表15：乖宝多维度品牌营销方式 1.3、业绩驱动力 驱动力之一：乘国内宠物行业成长爆发之势，借助猫经济实现猫粮高端化突破中国宠物行业始于养宠意识转换，兴于多层次供给满足需求，盛于单品类升级&多品类丰富化。2015-2020年，宠物行业消费规模从978亿元提升至2065亿元，复合增速达16%，虽2020年受疫情影响增速有所放缓，预计疫情影响减弱后增速保持15%左右，公司有望充分受益于宠物行业成长红利，凭借前期积累的品牌力，通过品类丰富化获得持续成长。根据公司IPO募投项目，有望新增主粮/零食/保健品产能5.9/0.31/0.12万吨，新建产能投产后主粮/零食/保健品产能有望达到18.3/4.0/0.12万吨。 图表16：中国宠物市场规模及增速 图表17：公司募投资金投资项目 图表18：公司IPO项目投产后主粮产能有望达18.3万吨 新设猫粮子品牌弗列加特，差异化产品战略，发力中高端。近年来，养宠偏好现分化，宠物猫凭借体型小、饲养省时省力、喂食成本低的优点，更加适配城镇居民受时间、空间、及消费预算限制下的养宠需求。2017-2020年，宠物猫数量的复合增速为9%，消费规模增速为16.4%；而宠物狗的数量增速仅为1.5%，消费金额增速为5.7%。公司前瞻性布局国内猫粮高端品牌弗列加特，凭借Wenger高肉添加工艺（鲜肉替代肉粉）、太空级冻干辐照工艺定位中高端，当前已形成高肉猫粮、全价冻干、双拼粮、益生军团等多产品矩阵。中期角度，公司有望通过扩建宠物中高端主粮及零食生产线，提高鲜肉粮、处方粮等高端产品占比，优化产品结构。 图表19：中国宠物猫数量增速高于宠物狗 图表20：公司猫粮品牌弗列加特定位“高肉” 驱动力之二：线下渠道经销改革，线上渗透加速 线上：积极开辟新零售渠道，精细化运营壁垒强化。线上直销/代销客户触达仍有提升空间，客户数已由53万人增长至2020年的206万人（复合增速+96.7%)。除自营旗舰店外，公司积极通过与京东自营、天猫超市等积极合作，后续亦有望通过抖音、快手等内容电商新平台发力保持线上高增速。 线下：优化经销渠道，提升线下整体渠道组织效率。2018-1H2021，公司经销商数量分别为1254、1065、1050、777家。公司主动减少金额较小的线下经销合作门店，2018年-2020年，规模以上经销商（年度销售额>50万元）数量分别为122、152、165家，占经销收入比例分别为86.59%、92.10%、92.54%。公司未来有望在深耕一二线城市的基础上加强对三四线城市的渗透，挖掘专业渠道等新机会，通过店内活动等方式加强与终端消费者的互动，提升品牌忠诚度。 图表21：公司线上直销和线上代销模式下的客户数及单图表22：公