连锁药店行业专题报告：低点已过，看好2022年景气修复

高基数叠加疫情反复，21年板块阶段性承压，22年景气度有望回升。2020年受益于疫情催化，零售药房同店销售增长平均值为13.81%，为近5年的最高值。2021年疫情虽然整体得到控制，但各地防控政策并未放松，疫情下为避免人流聚集，药店的促销类活动也较往年有所减少，造成客流量减少及新店爬坡放缓。此外，疫情反复地区，退烧、止咳、抗病毒、抗菌类药品限售或需要严格登记，对零售药房的客流及销售亦造成较大影响。疫情催化下的高基数效应自2021年Q4起已经逐渐趋弱，叠加新店利润释放，2 022年业绩拐点明确。 龙头加速扩张，新店有望自22年起贡献增量。大参林、益丰药房、老百姓、一心堂、健之佳等主要上市药房2021年前三季度净增门店数分别为1590/1255/1770/1151/557家，均已超2020年全年数量，龙头药店门店扩张提速明显。2021年受到疫情等因素影响，行业内新开门店的爬坡速度普遍有所放缓。我们认为，21年新开门店有望于2022年上半年起贡献较为显著的收入增量，由于盈亏平衡周期拉长，利润贡献预计将会在下半年有所体现。至21年Q3，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂的次新门店占比分别为17%、16%、18%、14%，均处于历史高位，后续也将持续提供业绩动能。 政策鼓励下药店行业集中度将持续稳步提升。2021年10月商务部《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》中提出：未来5年计划培育5-10家超50 0亿药品零售连锁企业；2025年药品零售连锁率接近70%。2020年全国药店总数54. 6万家，整体连锁率57.3%，距离“十四五“规划目标尚有较大的提升空间。从行业整体环境来看，随着药店分级分类政策的推进，行业规范性持续加强将会加速分化，头部企业在信息化建设，人才储备等方面具有明显优势，有望在行业整合浪潮中抢占先机。 双通道叠加慢病统筹，零售药店专业化转型加速，有望承接更多外流处方。近年来零售药房处方销售占比一直稳步提升，《中国药店》数据显示2015年处方药类别销售占比为33.8%，至2020年占比已达43.6%。2021年“双通道”新政出台，双通道品种院内院外医保支付标准统一，零售药房的院外渠道价值进一步得到认可。2021年下半年以来各省双通道政策相继落地，双通道品种持续扩容，零售药房有望承接更多外配处方。此外，药店接入医保统筹账户持续推进，在专业资质、品类、物流等各方面更具优势的龙头连锁药房将会显著受益。 投资建议：基数效应减弱叠加新店利润释放，龙头连锁药店2022年业绩拐点向上趋势明确，有望迎来估值修复；长期看，政策鼓励下行业集中度将持续稳步提升，多重因素共振下处方外流有望加速，行业长期发展空间广阔，行业龙头有望进一步扩大领先优势。 建议重点关注具备资金和管理优势的连锁药店龙头：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 风险提示事件：门店扩张不及预期风险，医药政策扰动风险 回顾2021：板块阶段性承压，龙头扩张提速 高基数叠加疫情反复，21年业绩阶段性承压。2020年疫情爆发之际防疫物资作为引流品类，极大地拉动了客流增长，《中国药店》数据显示，2020年零售药房同店销售增长平均值为13.81%，为近5年的最高值。 21年疫情虽然整体得到控制，但各地防控政策并未放松，疫情下为避免人流聚集，药店的促销类活动较往年有所减少，造成客流量减少及新店爬坡放缓。此外，疫情反复地区，退烧、止咳、抗病毒、抗菌类药品限售或需要严格登记，对零售药房的客流及销售亦造成较大影响。21年前三季度，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂等上市药房收入和净利润增速均有所回落，业绩承压之下，板块亦有较大调整。 图表1：药店板块上市公司核心经营指标一览（截止2021年Q3） 图表2：分季度营业收入增速（%） 图表3：分季度归母净利润增速（%） 防疫物资销售回落，生物制品和化学药引领增长。根据中康CMH的样本放大数据，2021年全国零售药店终端总销售额约4921亿元，增速下降至2.1%。拆分具体品类来看，医疗器械和消字号产品销售双双大幅下降30%以上，随着疫情整体得到控制，防疫物资需求回落明显。与此同时，生物制品、化学药、中成药这三大品类均有不错表现，2021年销售规模分别增长23.9%、12.3%、5.5%；尤其是化学药和中成药作为销售规模最大的两大品类，拉动了整体增长。 图表4：全国零售药店全品类规模（亿元）及季度增速 图表5：全国零售药店大类分类销售情况（2021年VS2020年) 上市药房品类结构恢复常态，专业化转型加速，盈利能力有望筑底回升。 2021年药店行业由于防疫物资需求回落明显，上市药房非药品销售占比下降较多；中药品类销售基本持平，中西成药占比提升明显，零售药房整体品类结构恢复至常态。随着药品集采常态化推进，零售药店专业化转型加速，参与度不断提升，药店行业承接药品流出能力增强，同时对药店盈利能力有所提升。 图表6：四家药房各品类销售结构变化 图表7：分季度毛利率情况 图表8：分季度净利率情况 后疫情时期龙头药店纷纷提速扩张，重点区域持续跑马圈地。公告显示，大参林、益丰药房、老百姓、一心堂、健之佳等主要上市药房2021年前三季度净增门店数分别为1590家、1255家、1770家、1151家、557家，均已超20年全年数量，龙头药店门店扩张提速明显。一方面，药店行业整合大势之下，龙头公司更需主动出击抢占市场份额；另一方面，实体商业受电商及疫情冲击后空出了较多商铺，拉低了租金成本，也为自建门店提供良好基础。 图表9：五大上市药房门店数量变化情况 展望2022：景气度回升，专业化转型持续 业绩有望逐季回暖，门店扩张带来收入提速 新店有望自22年起贡献增量。新增门店一般加快当期收入增长，但对利润增速的贡献则体现在下一期，是因为新建门店初始投资之外还需经历一年至一年半左右的盈亏平衡期。而2021年受到疫情等因素影响，行业内新开门店的爬坡速度普遍有所放缓。我们认为，21年新开门店有望于22年上半年起贡献较为显著的收入增量，由于盈亏平衡周期拉长，利润贡献预计将会在下半年有所体现。公告显示，大参林、益丰药房、老百姓、一心堂、健之佳等主要上市药房2021年前三季度净增门店数均已超20年全年，行业扩张提速明显。至2021年Q3，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂的次新门店占比分别为17%、16%、18%、14%，均处于历史高位，后续也将持续提供业绩动能。 图表10：五家药房次新店数量占比 优势区域持续加密，行业竞争格局较优。21年几大上市药房的新开店大多还是以现有优势地区的加密为主：益丰药房继续深耕布局中南、华东地区；大参林优势华南地区前三季度新增超1000家门店；老百姓战略转型下资源优先向优势省份地区倾斜，华中和华东地区门店数增速居前； 一心堂稳扎稳打从云南走向省外。目前药店龙头尚未直面竞争，多龙头省份仍在少数，行业竞争格局仍处于较优状态。已上市的药店龙头在融资成本和融资方式的多样性上都具备明显优势，充沛的现金流将为公司后续加速扩张提供坚实基础。 图表11：四家上市药店区域布局情况 图表12：益丰药房各区域门店数量 图表13：大参林各区域门店数量 图表14：老百姓各区域门店数量 图表15：一心堂各区域门店数量 布局逐渐下沉至县域，基层市场大有可为。随着药店龙头在优势区域的密度不断加强，门店也逐渐向三四线城市下沉，县域市场成为重要增长点。根据中康CMH的数据，2021年县域市场占据零售药店终端销售的约35.8%。另一方面，随着分级诊疗政策推进，基层医疗正在逐渐壮大，县域市场有望释放更多需求。 图表16：2021年各大药品终端市场份额（城市VS县城） 政策鼓励下行业集中度稳步提升 政策鼓励下药店行业集中度将持续稳步提升。2021年10月商务部《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》中提出：未来5年计划培育5-10家超500亿药品零售连锁企业；2025年药品零售连锁率接近70%。而《中国药店》数据显示，2020年全国药店总数54.6万家，整体连锁率57.3%，距离“十四五“规划目标尚有较大的提升空间。集中度来看，行业向头部企业集中的趋势越发明显，2020年十强、二十强、五十强、百强的销售占比分别为27.0%、36.4%、41.2%、50.8%，份额分别较2019年提升6.8%、9.1%、2.9%、4.7%，均有明显加速。 图表17：2011-2020年全国零售药店发展情况 图表18：2015-2020年十强、二十强、五十强、百强销售占比情况 21年行业整体承压，小规模药店抗风险能力较弱，行业催生大量并购机遇。1）单店投资额：根据《中国药店》样本企业的汇总数据，过去5年间单个药店的平均投资额维持在42-45万左右，2020年由于租金成本下降，投资额略有下降。2）新店盈利周期：2020年新店盈利周期缩短至12.14个月，主要受益于疫情物资的畅销带动了客流高涨。21年由于疫情反复、感冒药限售等原因，连锁药房整体面临压力，单体药店的盈利能力和营运能力将受到考验，叠加医保控费和电商冲击，小规模药店管理能力和资金实力不足，被迫关闭或寻求收购或将频繁出现，行业将催生大量的并购标的。 图表19：近5年单店平均投资额变化（万） 图表20：近5年药店新店盈利周期变化（月） 区域群雄割据，后续整合空间广阔。从全国各省的药店数量和连锁率来看，连锁药店现阶段仍处于区域割据的格局，江苏、浙江、广东等人口经济大省当前连锁率（分别为53.3%、55%、40.1%）都低于全国平均水平。而即使是孕育了一心堂、健之佳两家上市连锁药房的云南省，连锁率也仅为47.7%，整合空间仍然广阔。随着药店分级分类政策的推进，行业规范性持续加强将会加速分化，头部企业在信息化建设，人才储备等方面具有明显优势，有望在行业整合浪潮中抢占先机。 图表21：2020年全国各省药店数量及连锁率情况 复盘日本医药分离，国内处方外流东风已至 复盘日本处方外流历程，医生激励和药品降价有利于加快推进医药分离。 日本政府于1951年发布了《医疗执业分离和药物分配法》，但推动医药分离效果并不明显。自1974年厚生劳动省开始尝试通过对医生和药剂师给予经济奖励，来推广医药分离；同时通过降价来减少药物利润，日本的处方外流进程才得以加快。 从1974年到1982年，药房中填写的处方数量每年增长22％至38％。 接受处方的药店的比例从1974年的22％增加到1982年的48％，至1982年，药房收取的总配药费用是1974年的18倍。 在1983年至1990年之间，医药分离的发展趋于平稳。每年开出的处方数量增加3％至9％；到1991年，医药分离比率（药房开出的处方与所有处方的比率）仅为12.8％。 1992年，厚生劳动省继续降低医疗保险中药品的官方价格，削弱了药品利润率，并加强了医疗机构开出的处方药。1993年，药房开出的处方数量恢复了增长，而且这种趋势一直在继续，年平均增长率达到13％。相应地，收取的配药费每年都在增加约20％。1999年，该国所有药房中有82％接受了处方。至2003年，日本的医药分离率达到67%，已经基本完成医药分离。 图表22：1970-2013年日本处方外流历程 多重催化下国内处方外流东风已至。随着国内药品带量采购进入常态化，从“4+7”试点至2022年1月开启的第七批，共涉及超过200个品种，历次集采的平均降幅均在50%以上。另一方面，医生激励机制的问题也有望随着医保支付方式改革推进而有所优化。此外，随着以湖南为首的省级线上处方流转平台陆续正式上线，医院处方信息系统、医保结算信息和药店零售信息实现对接，诊疗、处方、购药等流程互联互通后也将进一步加快处方外流进程。 图表23：2018-2021年国家集采实施情况一览 零售药房处方销售占比正在稳步提升，院外渠道价值凸显。近年来零售药店作为重要的院外渠道，在药品销售三大渠道中的占比一直在稳步提升，至2020年占比达到26.3%。分类别