交通运输行业周报：聚焦：出行链、高股息

聚焦出行链：继续推荐航空、机场、高铁。 航空：相对强势背后，预期弹性足够大。华创交运团队《航空复苏之路系列》陆续发布4篇，分别从需求观察、供给测算、价格弹性、市场表现等方面，详解本轮航空股的核心投资逻辑。1）我们认为核心焦点在于，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？即：以中国国航为例，假如“王者归来”，能否实现200亿+利润的高峰业绩。a）假设单机利润回到2010年，则简单测算可达200亿+利润。b）中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击200亿。（中枢利润测算：以2011-2019年单机扣汇净利均值约1200万，依照734架机队规模，国航利润将超过80亿，价格弹性贡献测算：我们测算当国航TOP20航线折扣率均达到80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击200亿利润体量。）2）核心要素：价格弹性能否实现。 a）看得清的供给：我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。23年相比19年，最低增速：11%；最高增速：21.5%；中性增速：14.3%。b）需求：具备强韧性。若以2019-23年复合增速5-6%，则23年相较于19年的旅客人数增速为22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。3）重点标的：中国国航，春秋航空，关注华夏航空。 机场：从大环境看，机场受益逻辑与航空相同，我们认为随着后疫情时代流量恢复，核心枢纽仍具备典型商业价值。持续推荐上海机场、白云机场。 京沪高铁：后疫情时代黄金线路资产有望进一步释放盈利。1）疫情虽有反复，但2021年公司经营亮点频出。量方面：本线上线“复兴号”智能动车组，有效提升运营效率和运输能力；价方面：2020年12月和2021年6月进行2次票价体系优化，由过去固定票价改为浮动票价制度，目前执行7档票价体系，最高票价相比优化前提高20%，为公司潜在业绩弹性打开天花板。弹性测算：票价优化预期可带来收入利润弹性，假设全程车全部按最高档票价，则测算可贡献增量收入28.88亿元。2）京沪高铁作为国内最盈利高铁，黄金线路、核心资产，后疫情时代黄金线路资产有望进一步释放盈利。 聚焦高股息组合。我们认为，当前市场环境下，交运板块“低估值+高股息”组合值得重点关注，我们建议重点关注组合：1）大宗供应链龙头：厦门象屿，核心看点1：低估值、高股息，进可攻、退可守；核心看点2：平台化转型服务能力增强，提质增效进行时；核心看点3：横向品类进一步拓展，发力新能源材料供应链；2）铁路：大秦铁路。承诺绝对分红金额的大秦铁路股息率达到6.8%。3）高速公路：稳定的高股息标的。2020年新冠疫情影响经营表现后，21年高速公路公司均实现了同比大幅增长，过往分红比例稳定，近年来更呈现了山东高速、皖通高速等提升分红比例的公司，建议关注宁沪高速、深高速、招商公路等公司。 行业数据更新：1）春运旅客量数据跟踪：前27天航空日均发送92万人次，恢复至19年5成水平；2）集运SCFI美西新高，散运各船型运价大幅反弹，油运底部震荡下行。 风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、聚焦：出行链&高股息 （一）出行链：继续推荐航空、机场、高铁 2022年以来（截止2月11日），航空、机场、高铁等出行链标的显著跑赢沪深300指数，其中上海机场、白云机场与中国国航涨幅位列交运板块前三，涨幅均超过20%，跑赢沪深300指数达到27个百分点。 1、航空：相对强势背后，预期弹性足够大 华创交运团队《航空复苏之路系列》陆续发布4篇，分别从需求观察、供给测算、价格弹性、市场表现等方面，详解本轮航空股的核心投资逻辑。 即我们认为，需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？即：以中国国航为例，假如“王者归来”，能否实现200亿+利润的高峰业绩，依照航空股历史估值水平，如果给予10-15倍PE，市值可达2000-3000亿，较当前有足够大的空间吸引力。 焦点：假如“王者归来”，中国国航高峰业绩能否实现200亿+利润？ 我们采用两种测算方式来试图回答该问题。 1）假设单机利润回到2010年，则简单测算可达200亿+利润。 统计2009年以来，以国航为例，单机扣汇利润高点为2010年的3388万元，中国国航2021年末剔除公务机及支线飞机ARJ21后运营734架机队。衡量单机净利核心在于成本与收入，近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，而行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具备明显的实际票价提升能力，从而推动整体单机收入提升。 2）中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击200亿。 a）中枢利润测算：以2011-2019年单机扣汇净利均值（约1200万），依照734架机队规模，国航利润将超过80亿。 b）价格弹性贡献测算：我们测算当国航TOP20航线折扣率均达到80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击200亿利润体量。 图表1中国国航高峰业绩模拟测算 图表2中国国航TOP20航线模拟测算 核心要素：价格弹性能否实现。 1）政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力。市场化探索一直在推进。尤其2017年的票价市场化改革打开了航空公司核心航线的盈利上限。 2）价格弹性的程度最终是供需决定的。我们回顾了美国航空业03年以来以及我国航空业09-10年的表现，发现供需推高客座率时，票价水平对应提升。 关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。 1）看得清的供给：飞机资产核心硬约束下，大幅降速已成定局。行业供给历经20-21连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。 23年相比19年，最低增速：11%；最高增速：21.5%；中性增速：14.3%。 图表3不同情景假设下行业机队引进增速对比 2）需求：具备强韧性。近期发布的民航十四五规划中，预计以2019年为基准，2019~2025年旅客运输量复合增速将达5.9%。若以2019-23年复合增速5-6%，则23年相较于19年的旅客人数增速为22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。 投资建议：持续看好本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。重点标的：中国国航，核心看点：行业龙头三重压制有望逐步消除，“王者归来”，高峰业绩能否比肩历史？春秋航空，行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路。关注华夏航空。 2、机场：从大环境看，机场受益逻辑与航空相同，但相较之下其将更受益于国际线的恢复从而推动免税业务的贡献，同时其也不像航空会受到油价汇率波动等影响。我们认为随着后疫情时代流量恢复，核心枢纽仍具备典型商业价值。强调上海机场、白云机场的推荐评级。 航空机场行业风险提示：疫情影响不确定性的风险，当前受疫情影响，行业客运量及客座率处于低位；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响 3、京沪高铁：后疫情时代黄金线路资产有望进一步释放盈利 1）公司2021年财务数据：预计实现归母净利润46.1-50.9亿，2020年为32.3亿，同比增长42.8%-57.8%；扣非净利润46.1-50.9亿，同比增长38.5%-53.0%。测算21Q4实现归母净利润2.6-7.4亿，20年为13.8亿，同比下降46%-81%。 2）疫情虽有反复，但全年公司经营亮点频出。 量方面：a）本线上线“复兴号”智能动车组，并对京沪全线列车运行图进行了结构性调整，有效提升运营效率和运输能力；b）京福安徽新线路启用刺激公司总体收入增长。公司体内郑阜高铁安徽段和商合杭高铁安徽段分别于2019年12月和2020年6月开通，新线路的投用带动京福安徽公司运营里程同比大幅增长72%，并带动公司营收增长； 价方面：2020年12月和2021年6月进行2次票价体系优化，由过去固定票价改为浮动票价制度，目前执行7档票价体系，最高票价相比优化前提高20%，为公司潜在业绩弹性打开天花板。 弹性测算：票价优化预期可带来收入利润弹性， a）假设本线提价10%，对应年化利润约11亿； 图表4本线提价影响 b）分场景测算：假设全程车全部按最高档票价，则测算可贡献增量收入28.88亿元，相当于19年利润总额的18.1%。 图表5票价-收入敏感性分析（亿元） 3）京沪高铁作为国内最盈利高铁，黄金线路、核心资产，后疫情时代黄金线路资产有望进一步释放盈利 长期看资产价值：运能释放+浮动票价，“量价齐升”或带来持续增长动力。“量”角度高铁客运需求中长期稳中有升，公司本线运能仍有加密空间；“价”角度本线运输价格打破固定票价机制，或意味着开启上行通道。此外跨线运输数量持续攀升，为公司贡献稳定收入增长，收购京福安徽公司，路网协同效应吸引跨线客流，有望在未来为公司贡献增量利润。短期看后疫情时期出行需求修复+弹性票价有望助力公司业绩改善。 我们维持此前估值方式，即综合PE与DCF估值，维持公司6个月目标市值3000亿，对应股价6.1元，“推荐”评级。 （二）高股息组合 我们认为，当前市场环境下，交运板块“低估值+高股息”组合值得重点关注。 我们统计：交运板块股息率TOP10公司（股息率大于4.5%），分布看：高速公路（6家），大宗供应链（2家）、铁路（1家）、港口（1家），其中，粤高速、山东高速、皖通高速、赣粤高速及深高速均承诺了最低分红比例，大秦铁路则承诺每股分红金额不低于0.48元（股）。 我们建议重点关注组合： 1）大宗供应链龙头：厦门象屿； 其中厦门象屿是华创交运强推评级标的， 核心看点1：低估值、高股息，进可攻、退可守； 核心看点2：平台化转型服务能力增强，提质增效进行时； 核心看点3：横向品类进一步拓展，发力新能源材料供应链； 2）铁路：大秦铁路。承诺绝对分红金额的大秦铁路股息率达到6.8%。 3）高速公路：稳定的高股息标的。2020年新冠疫情影响经营表现后，21年高速公路公司均实现了同比大幅增长，且基本超过了2019年的利润水平。过往分红比例稳定，近年来更呈现了山东高速、皖通高速等提升分红比例的公司，建议关注宁沪高速、深高速、招商公路等公司。 图表6高股息标的一览表 二、行业更新 （一）航空高频数据跟踪 1、航空高频数据：春运推动，2月1-11日航班量同比大幅增长 同比2021年：2月1-11日三大航航班量同比增长47.2%，吉祥增长26.4%，春秋增长42.3%。 相较于2019年：2月1-11日三大航航班量较19年同期下降31.4%，吉祥下降6.4%，春秋增长23.0%，全行业航班量接近19年7成水平。 环比1月：2月1-11日三大航航班量环比1月整体增长0.6%，吉祥增长6.7%，春秋增长3.2%。 2022年以来，春秋航空同比增长29.7%，较19年增长24.2%；吉祥航空同比增长4.9%，较19年下降7.0%；三大航航班量同比增长13.0%，较19年下降30.3%。 图表7各航司航班量 图表8各航司航班量同比 图表9各航司航班量月度同比 图表10三大航航班量 图表11春秋航空航班量 图表12吉祥航空航班量 图表13华夏航空航班量 2、春运全国旅客量数据跟踪：前27天航空日均发送92万人次，恢复至19年5成水平 春运第27天（2月12日），全国预计发送旅客2734万人次（同比+16%，较19年-67%），其中铁路预计发送旅客650万人次（同比+2%，较19年-42%），民航109万人次（同比+18%，较19年-42%），三大航合计航班量（2月11日）6166架次（同比+14%，较19年-21%）。 前27天，全国日均发送旅客2523万人次（同比+37%，较19年-66%），其中铁路日均发送旅客590万人次（同比+40%，较19年-41%），民航日均92