交通运输行业周报：聚焦业绩综述：继续推荐出行链+大物流

5月初我们发布《出行链业绩综述》及《快递行业业绩综述》，本周聚焦我们就从2021年报及22年一季报中行业及公司存在值得关注的线索做如下强调。 1、出行链：继续关注困境反转投资逻辑 我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。2021年报及22年一季报，在疫情影响超出预期，已经油价大幅上涨背景下，航空、机场整体亏损持续扩大。 1）我们建议关注航空行业供给逻辑或进一步强化：各航司22-24年机队引进确定降速；中小航司经营承压，引进意愿及能力或有放缓，行业格局存在潜在变化可能性。 2）后市展望：航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏 a）航空：作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。推荐节奏看，我们认为当前仍处于左侧预期阶段，该阶段看弹性预期，继续首推中国国航； 长期看好民营航空发展，重点关注春秋航空与华夏航空。短期随着上海疫情逐步缓解，建议关注上海主基地航司，春秋、吉祥、东航。 2）机场：作为价值属性更强的行业，其未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。继续推荐上海机场与白云机场以及荐离岛免税直接受益标的美兰空港。 3）京沪高铁：有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复并不受到海外、油价、汇率等因素的干扰，而其在20-21年的提价也为未来行业复苏提供了一定的价格弹性 快递：电商快递确认进入盈利改善周期 1）单票分析：价格战缓和，单票利润21年Q4起显著修复。21Q4圆通单票扣非净利0.241元，同比提升217.7%（+0.16元），环比Q3提升0.17元；韵达0.128元，同比提升62.2%（+0.05元），环比Q3提升0.06元；中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），环比Q3提升0.07元；申通-0.18元，同比-0.19元。22年Q1圆通单票扣非净利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元）； 韵达0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）。圆通修复力度最大。 2）资产端:基础设施建设高峰已过，产能扩张放缓。a）资本开支：2021年顺丰、中通、韵达、圆通、申通资本开支同比分别增长56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，土地及分拣中心依然为重点投向。b）分季度来看，21Q4中通 、 韵达 、 圆通 、 申通的资本开支同比分别-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%；22Q1韵达、圆通、申通资本开支分环比21年Q4均进一步下降。 3）我们强调观点：a）电商快递进入盈利改善周期。自2021年“政策底”与“市场底”共振逻辑逐步兑现下，快递行业从价格竞争，转向服务比拼，高质量发展进一步明确，物流底盘相对扎实、服务品质相对更好的公司将会受益，年报及一季报坐实了提价->增利的逻辑，我们预计电商快递龙头公司中通、圆通、韵达进入明确的盈利改善周期。继续推荐A股通达系中的圆通，继续看好公司数字化转型进一步赋能全网生态，同时建议积极关注当前市值已具备性价比的韵达。b）顺丰处于市值修复的战略机遇期。 风险提示：人民币大幅贬值，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。 一、聚焦业绩综述：继续推荐出行链+大物流 （一）出行链：继续关注困境反转投资逻辑 我们认为出行链（航空、机场、高铁）属于较为典型的“困境反转”类投资标的，其困境系由疫情所造成，而长期看疫情对正常生活的影响将消除，出行链公司也将走出困境。 2021年报及22年一季报，在疫情影响超出预期，已经油价大幅上涨背景下，航空、机场整体亏损持续扩大。 1、我们建议关注航空行业供给逻辑或进一步强化： 各航司22-24年机队引进确定降速；中小航司经营承压，引进意愿及能力或有放缓，行业格局存在潜在变化可能性。 1）根据年报披露计划：各航司22-24年机队引进确定降速 统计各航司年报披露的机队引进计划：上市5航司2022年合计增速预计为5.1%（剔除MAX机型，仅3.4%）；不考虑ARJ机型，合计增速为4%（剔除MAX后为2.3%），行业机队在20-21年2%和4%的低增速下，预计继续维持在较低水平。 进一步看三大航：预计2019-23年客机累计增速为12.7%，19-24年累计增速为12.8%；不考虑支线飞机，合计19-23年客机累计增速为9.8%，19-24年累计增速为8.7%，24年呈现为净退出。 注：仅南航引进计划中考虑了737的正常引进，而国航、东航均未考虑737机型的引进，此外，目前三大航24年尚未有确认的空客订单（具体情况会因实际而调整）。 南航：假设波音737MAX今年开始按正常速率引进，19-23年客机增速16.3%，19-24年客机增速为18.6%；不考虑支线客机，19-23年客机增速14.7%，19-24年客机增速为15.9%； 国航：未考虑737机型引进，19-23年客队增速10.2%，19-24年客机增速为9.9%，不考虑支线客机，19-23年客队增速6.5%，19-24年客机增速为4.9%；24年为净退出； 东航：未考虑737机型引进，19-23年客队增速10.8%，19-24年客机增速为8.9%，不考虑支线客机，19-23年客队增速7.2%，19-24年客机增速为4.0%；24年同样为净退出； 春秋：22-24年计划分别引进9、13和10架，经租到期分别为3、4和2架，假设到期后未续租，22年机队增速5.3%，21-24年合计增速20.4%； 吉祥：仅披露22年引进计划，预计净增7架，对应增速6.4%。 图表1主要上市航司22-24年机队引进计划（注：国航、东航不包括MAX引进） 三大航中，南航引进计划考虑了737的正常引进，我们对22-24年南航机队座位数做进一步测算，结果为19-23年，南航总座位数增长14.4%，19-24年，总座位数增长15.9%。 图表2南航机队总座位数测算 2）中小航司经营承压，引进意愿及能力或有放缓，行业格局存在潜在变化可能性 我们关注山东航空（山航B）近期的公告及相关官网信息： 山东航空财务情况：2021年山航营收125.2亿元，同比增长18.8%，亏损18.1亿元，20年亏损23.8亿。22年一季度受各地疫情影响，亏损进一步扩大，公司公告Q1预计亏损11.96-14.62亿元。在连续亏损后，公司净资产已为负值，2021年末，公司资产负债率达102.8%。 我们认为，在疫情和油价的双重压制下，部分未上市中小航司经营压力增大。一方面航司在引进能力及意愿方面明显下降；另一方面，行业或存在潜在变化可能性，行业内供给逻辑或将强化。 2、后市展望：航空看价格弹性、机场看价值修复、高铁看国内节奏。 1）航空：作为周期属性更强的行业，其看点在于一旦实现供需反转后的价格弹性，即其未来股价上行空间与高峰业绩预期息息相关。 我们研究确信23-24年行业供给显著收缩，一旦需求恢复，行业有望实现供需反转，从而实现强价格弹性，推高航空公司高峰业绩。其中供给逻辑的确认是核心基础。我们测算23相比较19年行业累计机队规模扩张介于12%-21.5%，属于极低增速，而截止22年4月末，航司仍未有明确订单落地，考虑交付周期，以及当前经营环境，或导致运力紧张进一步延续至2024年。 推荐节奏看，我们认为当前仍处于左侧预期阶段，该阶段看弹性预期，继续首推中国国航；长期看好民营航空发展，重点关注春秋航空与华夏航空。短期随着上海疫情逐步缓解，建议关注上海主基地航司，春秋、吉祥、东航。 2）机场：作为价值属性更强的行业，其未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。 一问：区位优势是否变化？我们认为：上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。 二问：机场商业价值是否变化？我们认为：机场免税：未来仍大有可为之处，而机场含税商业是待发掘的宝藏。上海机场与白云机场截止4月末，股价较疫情前仍有20%-30%的跌幅，而我们认为随着未来疫情影响逐步消除，其核心价值将得以体现，从而推动市值修复。 此外，我们继续推荐美兰空港，作为离岛免税直接受益标的，我们此前发布公司深度，预计2022年内公司会迎来传统产能周期投资时点与非航驱动共振阶段。 3）京沪高铁：有别于航空与机场的是，盈利能力的恢复并不受到海外、油价、汇率等因素的干扰，而其在20-21年的提价也为未来行业复苏提供了一定的价格弹性 （二）快递：电商快递确认进入盈利改善周期 1、业绩表现：价格战缓和，通达系利润修复显著 1）利润表现：价格战缓和，21年Q4起利润修复显著 21年扣非归属净利： 圆通（20.7亿，+34.2%）>韵达（14.02亿，+15.9%）＞中通（49.5，+7.8%）>顺丰（18.3亿，-70.1%）＞申通（亏损9.4亿）。 圆通业绩增长领先，申通亏损扩大，其中申通21年计提固定资产及转运中心商誉减值约7.8亿元（税前），还原后约亏损3.3亿元。 21年Q4：通达系显著改善 圆通（11.8亿，+258.3%）＞韵达（6.96亿，+95.9%）＞顺丰（15.01亿，+46.1%）＞中通（17. 5亿，+35.2%）＞申通（亏损6.3亿）； 顺丰因并表嘉里利润大幅增长，但测算扣除嘉里后公司仍旧实现上市以来最佳单季度利润。 圆通业绩增长领先。 22年Q1：圆通业绩超出预期 顺丰（9.1亿，+180.4%）＞圆通（8.2亿，+141.9%）>韵达（4.0亿，+122.4%）>申通（0.93亿，+198.1%）；顺丰、申通22Q1实现扭亏，顺丰同比改善超20亿元。 图表3 2021年报及2022一季报数据 2）单票分析：单票利润21年Q4起显著修复 21Q4：圆通修复力度领先 圆通单票扣非净利0.241元，同比提升217.7%（+0.16元），环比Q3提升0.17元，预计扣除航空货代业务利润贡献及增值税返还因素，单票快递扣非净利约0.16元，环比Q3提升0.12元； 韵达0.128元，同比提升62.2%（+0.05元），环比Q3提升0.06元； 中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），环比Q3提升0.07元； 申通-0.18元，同比-0.19元，主要系年末计提减值损失。 22Q1： 圆通单票扣非净利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），预计扣除航空货代业务利润贡献，单票快递扣非净利约0.19元，环比21Q4进一步提升约0.04元； 韵达0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）； 申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）。 图表4快递公司单票扣非净利（元） 图表5上市公司单票数据拆分 2、资本开支：21年Q4起资本开支速度放缓 2021年顺丰、中通、韵达、圆通、申通资本开支现金分别为192、93.3、82.5、55.6及28.7亿，同比分别增长56.5%、1.3%、37.3%、6.6%、19.8%，头部快递企业中中通、圆通资本开支速度显著放缓。 从具体投资方向来看，土地及分拣中心依然为重点投向。顺丰2021年分机中心投入79.1亿元，较2020年投入增长超过1倍，占当年比重27%，韵达分拣中心投入51.1亿元，占比55%，申通投入11.9亿元，占比42%。 顺丰、中通、韵达及申通在土地储备方面分别投入14.5亿、9.7亿、16亿、1.8亿，占比分拨为5%、10%、17%、6%。 图表6 2021年快递公司投资情况 分季度来看，21年Q4中通、韵达、圆通、申通的资本开支分别为22.5、27.5、13.2、11.4亿元，同比分别-25.4%、+34.2%、-37.9%、+192.3%，中通、圆通资本开支已出现同比负增长，环比Q3