复盘2009年啤酒业绩高增长之谜：2019年啤酒板块有望进入业绩快速释放期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2019年01月29日 饮料制造 2019年啤酒板块有望进入业绩快速释放期 -复盘2009年啤酒业绩高增长之谜 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：熊欣慰 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：龚小乐 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 7 行业总市值(百万元) 97,676 行业流通市值(百万元) 67,417 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 《提价滞后效应&成本要素驱动板块业绩加速释放》2018.12.12 2 《周期底部，业绩有望加速释放》2018.12.06 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 青岛啤酒 36.96 0.93 1.05 1.32 1.62 40 35 28 23 1.09 买入 重庆啤酒 31.38 0.68 0.83 0.99 1.18 46 38 32 27 1.64 买入 华润啤酒 23.22 0.36 0.58 0.80 0.96 65 40 29 24 0.77 买入 备注 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：啤酒经历了产量下滑+费用率上升+成本上行多重周期，目前行业面临拐点。2017年年底以来我们发布6篇重磅深度推荐啤酒板块，本篇报告我们对2009年啤酒业绩的高速增长进行复盘，发现持续的产品结构升级+2009年成本回落共同推动了2009年啤酒业绩的高增长。我们认为2019年啤酒板块有望受益于2018年提价滞后效应+产品结构升级+包材价格回落进入业绩快速释放阶段。  复盘2009年：提价与成本下行周期叠加，2009年啤酒业绩大幅增长。啤酒行业在2007年底和2008年初集体提价，但利润释放延后到2009年。利润释放路径：（1）2008年进口大麦及包材价格上涨，行业集体提价覆盖部分成本压力，但大部分企业毛利率仍出现下滑；（2）2009年啤酒企业依靠产品结构升级继续提升吨酒价格，同时原材料和包材价格回落带动吨酒成本下滑或持平，毛利率上升利润弹性释放。其中2009年产品结构优化推动吨酒价格提升是业绩释放的主要原因。2018年啤酒成本大幅上升，行业再次迎来集体提价，我们认为本轮提价有望复制2008年提价，利润将在2019年释放。  2019年价格预期：受益提价滞后效应及结构升级，2019年吨酒价格持续提升。（1）2018年啤酒行业再迎集体提价，集中在2018Q1啤酒消费淡季。部分提价存在滞后效应，如执行延后、短期加大渠道支持力度等，因此2019年仍可受益。从2018年啤酒企业单季度的价格涨幅看，青岛啤酒2018Q1吨酒价格涨幅不到2%，Q2-Q3涨幅均超过5%；燕京啤酒2018Q1-Q2吨酒价格涨幅在5%左右，单三季度涨幅超过15%。同时2018年底部分企业出现补提，2019年不排除补提预期。（2）1960s美国啤酒开启消费升级，期间啤酒价格保持约3%的CAGR。我国啤酒行业也呈现出结构升级趋势，2003-2017年高档啤酒（零售价高于14元/升）销量占比从1.8%提升至9.2%，销售额占比从7.8%提升至29.2%。行业先行指标重庆啤酒在2014-2017年使用重庆（6元）和乐堡（8元）品牌大幅替换了山城（4元）品牌，青岛啤酒2018年前三季度主品牌（4.5%）和高端品牌（6.5%）增速远快于总销量增速（0.8%）。  2019年成本预期：2019年包材价格有望下降，澳麦上涨影响有限。（1）玻璃瓶：2018年啤酒瓶价格涨幅较大，才府玻璃2018H1啤酒瓶均价比2017年高9.5%。在环保限产放松的环境下，日用玻璃制品产量单月增速逐步回升，滞后平板玻璃约半年时间，我们预计玻璃瓶价格有望在2019Q2回落。（2）纸箱：2018年前11个月箱板纸产量增速回升至6.1%，2018Q3箱板纸价格同比进入下降通道。若2019年全年价格保持在目前水平，同比仍呈下降趋势。（3）大麦：2017-18产季澳麦减产 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 导致价格大幅上升，但其他出口国大麦及国产大麦存在替代效应。参考2007和2008年进口大麦价格上涨50%+，青岛啤酒2007年吨酒麦芽成本稳定，2008年上升16%；燕京啤酒2008年吨酒主要原料（不含包装材料）上升17%，远低于进口大麦价格涨幅。我们预计2018-2019年进口大麦价格上涨幅度在20%-30%，对啤酒企业吨酒麦芽成本的影响在10%以内。  啤酒需求相对刚性，行业从价格战转向高端竞争。（1）2018年啤酒行业产量同比增长0.5%，连续四年下滑后恢复正增长。2011-2014年经济不景气时期，酱油、啤酒、乳制品、软饮料、白酒的增速平均每年下滑2.2、4.0、5.1、5.9、9.4个pct，啤酒下滑程度仅次于酱油。（2）市场担心啤酒企业在提价或成本下降后，将释放的利润空间重新投入价格战。我们认为本轮提价系行业联合提价，公司之间已形成默契。更重要的是，从行业成长性与竞争格局的角度看啤酒与乳业差异较大，与方便面行业相似。龙头企业提价、布局中高端产品以及关厂行为，将带动行业从价格战转向高端竞争，板块有望受益。  投资建议：短期来看，2019年受益吨酒价格上升+包材成本下降，啤酒板块净利润有望实现高速增长。中长期看，啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。啤酒格局定价，重庆啤酒是先行指标。我们推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。  风险提示：因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 提价与成本下行周期叠加，2009年啤酒业绩大幅增长....................................... - 6 - 2007-2008大麦及包材成本上升，2009年进入下行通道 ........................... - 6 - 2008年初行业集体提价，2009年结构升级叠加成本回落推动利润释放 .... - 8 - 受益提价滞后效应及结构升级，2019年吨酒价格持续提升 ............................. - 12 - 2018年行业集体提价，部分提价存在滞后效应 ........................................ - 12 - 消费升级推动产品结构优化，持续带动吨酒价格上升 ............................... - 13 - 吨酒价格上升对盈利能力的敏感性测算 ..................................................... - 14 - 2019年包材价格有望下降，澳麦上涨影响有限 ............................................... - 16 - 玻璃瓶价格有望回落，纸箱价格预计维持低位 .......................................... - 16 - 澳麦减产影响有限，预计吨酒麦芽成本上涨不超过10% .......................... - 19 - 玻璃、纸箱、大麦价格变动对盈利能力的敏感性测算 ............................... - 22 - 啤酒需求相对刚性，行业从价格战转向高端竞争 .............................................. - 24 - 2018年啤酒产量增速转正，需求受经济影响较小 .................................... - 24 - 2018年行业联合提价，竞争格局有望持续向好 ........................................ - 25 - 投资建议 ............................................................................................................ - 27 - 青岛啤酒 .................................................................................................... - 27 - 华润啤酒 .................................................................................................... - 27 - 重庆啤酒 .................................................................................................... - 27 - 风险提示 ............................................................................................................ - 29 - 图表目录 图表1：啤酒成本构成......................................................................................... - 6 - 图表2：2006-07产季澳麦出口量减少41%（千吨） ........................................ - 6 - 图表3：2007年中国大麦进口量减少57%（千吨） .......................................... - 6 - 图表4：进口大麦均价2007-2008年上涨，2009年开始下降 ........................... - 7 - 图表5：2007-2008平板玻璃价格上升（%） .................................................... - 7 - 图表6：2008年包装纸价格上升 ........................................................................ - 7 - 图表7：2008年青岛啤酒优化产品结构 ............................................................. - 8 - 图表8：2008年青岛啤酒吨酒价格提升9.5% ...................................................