卡位一带一路跨境核心资产，业绩有望进入快速释放期

嘉友国际主营跨境多式联运和供应链贸易。公司在蒙古、中亚、非洲等具有国际陆路口岸跨境运输特点的一带一路国展业，为矿业客户提供项目物流、矿产品物流等跨境多式联运服务，并以物流为基础开展供应链贸易业务。 2021年公司营收中，跨境多式联运综合物流服务占据30.98%、供应链贸易占49.87%，其余为PPP项目（确认建造服务收入、成本，对经营影响有限）。 借助先发优势卡位核心仓储资产。嘉友的投资主要集中于海关监管场所和保税仓领域，海关监管场所作为贸易通关不可避免的环节具备高周转的属性，是优质的仓储资产；且自有海关监管场所及保税仓可以帮助物流企业节省成本并提高物流服务效率。目前嘉友旗下甘其毛都口岸海关监管场所的存储能力已达整个口岸50%以上，在霍尔果斯亦拥有目前最大的海关监管场所。 中蒙煤炭贸易规模快速回升，23年或更上一层楼，嘉友供应链贸易业务有望迎β和α共振。蒙古是中国焦煤的主要进口来源之一，但是20-21期间因疫情扰动，蒙煤出运不畅，在我国进口焦煤的市占率明显下滑。2022年以来，我国进口蒙煤的数量已经明显回升，1-11月累计进口达2160万吨，同比增速超50%。蒙古重载铁路的开通有望降低蒙煤成本、扩大出口产能，且2021年以来，公司将自身供应链服务由国内段拓展至全程，单位价值量得到较快提升，经我们的测算，公司23-25煤贸单吨毛利有望达到约150元/吨水平。 刚果（金）公路及陆港项目终落地，复制成功经验迎快速增长的逻辑终兑现。 刚果金基础设施建设落后，优质路产数量较少，公路收费达到1美元/公里，项目有望为嘉友贡献可观收益；在此基础之上，刚果（金）已吸引大量中资矿企投资，包括公司战略投资股东紫金矿业在内，年产铜矿、钴矿接近160万吨，创造出较大的跨境运输需求，嘉友有望借助萨卡尼亚路港优势，复制在中蒙市场的成功经验，成为刚果（金）领先的跨境物流服务商。 员工持股计划彰显业绩信心。嘉友员工持股计划的考核较为激进，要求公司22-24年的净利润分别达到8.0/10.0/13.0亿元，对应21-25复合增速39.6%，较15-19期间35.4%的复合增速更快。 盈利预测与估值：嘉友有望迎业绩兑现期，预计2022-25年实现净利润6.0/8.3/10.4/13.5亿元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25复合增速30.7%。 通过与其他物流龙头估值比较，我们认为公司合理目标价29.36-30.83元/股，仍有41.1%-48.2%空间，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：地缘政治风险、安全事故、疫情超预期反复、大客户流失等。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革及经营概况 嘉友国际成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。通过整合海陆空铁运输、海关公用保税及海关监管场所的仓储分拨、报关、报检、物流综合单证服务等各个环节，为客户的个性化需求，制定定制化的跨境综合物流解决方案。其业务网络遍及亚洲、非洲、欧洲、北美等六十多个国家和地区，其中中国、蒙古、中亚及非洲地区是公司长期开展业务的重点区域。 图1：嘉友国际历史大事沿革 嘉友是民营企业，于2021年末引入紫金矿业为公司的第二大股东，持股比例约18%。韩景华和孟联作为一致行动人，直接和通过嘉信益资产管理合伙企业合计持有上市公司约43%股权，是公司的实际控制人。21年末紫金矿业以18.9元/股受让嘉友4505万股、18.49元/股受让嘉友2098万股、并通过二级市场购买嘉友约125万股，一举成为公司二股东，其中大宗部分综合成本约为18.77元/股（未复权数据，2022年嘉友现金分红0.5元/股（含税），并每10股转增4股）。 图2：嘉友国际股权结构（截至22年3季报） 公司主营业务 公司主营业务分为跨境多式联运板块（包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储）和供应链贸易服务板块： 1）跨境多式联运板块-跨境多式联运业务：包括工程项目物流和非工程项目物流。 其中工程项目物流主要以大型工程设备设施为服务对象，为客户提供自产地提货到境外安装点卸货的一站式服务。 2）跨境多式联运板块-大宗矿产品物流（收入不含货值）：公司利用甘其毛都、二连浩特等海关共用型保税仓库、海关监管场所等设施，提供自矿山到终端用户的大宗产品多式联运物流服务。 3）跨境多式联运板块-智能仓储：运用自主研发的仓储管理系统等实现智能仓储增值服务。 4）供应链贸易服务板块（收入包含货值）：以自身名义购入商品，根据客户具体交付需求，赚取矿产品从坑口—口岸—终端的部分或全部差价，由于公司核心竞争力来自多式联运的物流，因此差价的形成更多有赖于物流服务费用，而非矿产品本身的采购差价。 5）PPP：根据《企业会计准则解释第14号》、《企业会计准则实施问答》规定，对于符合条件的PPP项目合同，确认建造服务收入、成本，对公司实际经营的影响有限 图3：嘉友国际分业务收入及同比 图4：嘉友国际分业务毛利及同比 图5：嘉友国际分业务收入占比 图6：嘉友国际分业务毛利占比 公司商业模式：以点带面，轻重结合卡位核心资产 嘉友国际的业务开展以高壁垒的项目物流为抓手。公司业务层面核心抓手是工程物流服务能力，工程项目物流的运输多为超大、超重、超宽或具有危险性的货品，运输过程具有针对性和专属性，需要一事一议并单独制定方案，虽然流向较为单一，往往无法取得回程货，成本偏高，但风险和复杂程度较高的特点使得客户对口碑、资质的要求高于一般货物，因此供应商的议价能力更强，利润空间更大。 嘉友多式联运业务的毛利率在30%-40%之间波动，高于物流行业其他公司如海晨股份、东方嘉盛、密尔克卫10-25%的毛利率水平。 图7：2017-2021嘉友跨境多式联运业务与其他物流上市公司毛利率比较 矿业具备长期的工程物流需求及产品出运需求，是嘉友的主要客户群体。工程物流的运输主要针对于矿业、基建等领域，其中矿业是相对特殊的一个市场，因为其他领域如基建的运输需求为一次性需求，而矿业在生产过程中仍需大量的耗材如研磨球，且矿业的生产具备连续性，矿产品的持续产出亦提供了大量的回程货源。经过长期的经营，嘉友国际以出色的工程物流服务能力与矿业客户形成深度绑定，便顺势开拓矿产品物流业务，并在此基础上衍生出供应链贸易业务。 图8：嘉友以跨境项目物流为抓手，拓展全程物流服务 图9：项目物流与矿产品物流的货物流向相反 以轻资产模式服务客户的运输需求，集中资源卡位核心仓储资产。在资产布局上，公司以点带面，通过布局保税仓和海关监管场所锁定全物流流程中毛利较高、稀缺性较强的环节，并通过外包采购的形势完成运输业务。 海关监管场所和保税仓是优质仓储资产，周转率高、议价权强。在两国进行进出口贸易时，海关的监管必不可少，又因为海关无法对所有的货物做到即时查验，货物在通关时大概率需作一定时间的停留，海关监管场所、仓库应运而生。由于进出口贸易本质上为商品的买卖，买卖双方对时效性有要求，因此海关仓库往往具备高周转的特点，而由于海关监管仓库的稀缺性及必要性，其在定价上也具备较强的议价权。 表1：公司运输业务以外包为主 跨区域复制成功经验，打开增长天花板。公司起步于中蒙，布局核心仓储资产并发挥自身工程物流优势的模式帮助公司在中蒙矿业物流及煤炭贸易领域实现了快速发展。在累积成熟商业模式和运作经验基础上，公司近年来逐步在中亚、非洲区域布局核心资产并开展业务。 中亚：嘉友于2019年开始在霍尔果斯建设海关监管场所，占地面积248亩，为霍尔果斯口岸目前最大的海关监管场所。 中非：嘉友2018年收购上海枫悦国际物流，加强了自身中非跨境多式联运业务的客源及运力资源调配能力，2019年与刚果（金）政府签订了《关于对外投资卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化改造项目的议案》，取得当地核心高速公路及公路港的特许经营权25年。 延续轻中有重的资产布局，商业模式的复制助力公司快速成长。 表2：公司已布局的核心仓储资产 嘉友聚焦中蒙、中非、中亚三大市场 嘉友国际目前的业务主要集中于中蒙、中非、中亚三个地区，其中供应链贸易主要在蒙古市场开展，贸易品种以蒙古炼焦煤为主；跨境多式联运业务中，工程物流在三大市场均有开展，大宗矿产品物流主要为蒙古市场的铜精矿运输，智能仓储则为公司在各地布局的海关监管场所、保税仓资产产生的仓储业务收益。 中蒙：蒙古矿产品出口方兴未艾，嘉友先发优势卡位核心资产 中国是蒙古最大贸易伙伴，2021年蒙古国实现出口总额92亿美元，其中对中国出口69亿美元，占比超过70%，实现进口总额69亿美元，其中从中国进口22亿美元，占比近3成。具体品类上，矿产品是蒙古国的主要出口品种，占出口总额的81.3%，21年蒙古实现煤炭出口量1594.2万吨，铜精矿出口量123.9万吨，绝大部分矿产品出口至中国，在煤炭当中，炼焦煤出口量达1403.7万吨，炼焦煤是中蒙贸易数量最大的品种。 甘其毛都口岸是中蒙煤炭贸易的桥头堡，占据蒙煤进口量50%以上。中蒙边境口岸主要包括甘其毛都、二连浩特、策克、满都拉等，其中甘其毛都口岸毗邻蒙古国南端资源丰富的南戈壁省，南戈壁省已探明煤炭储量为530亿吨，其中距甘其毛都口岸仅180公里的塔本陶勒盖煤矿（TT矿）储量64亿吨；距甘其毛都口岸仅80公里的奥云陶勒盖铜矿（OT矿）已探明铜储量3600万吨，金储量1300吨。 从数据来看，21年甘其毛都口岸占据了蒙煤进口量的50%，在未受疫情影响的2017-2029年间，其占比达到蒙煤进口占比超60%，因此该口岸也成为公司重点布局的节点。 图10：甘其毛都距离蒙古矿山最近，是我国蒙煤进口主要口岸 图11：历年甘其毛都蒙煤进口量占我国蒙煤进口量的比重 嘉友先发优势卡位海关监管场所和保税仓，仓储面积占甘其毛都口岸总仓储能力50%以上。嘉友旗下在甘其毛都拥有乌拉特中旗甘其毛都口岸嘉友国际物流有限公司海关监管作业场所（10.6万平米）、内蒙古嘉易达海关监管作业场所（64.7万平米）、乌拉特中旗甘其毛都华方国际物流有限公司海关监管作业场所（36.0万平米），合计占地面积超111.3万平方米，占比超过甘其毛都口岸的一半，换言之，考虑到甘其毛都进口蒙煤占中国进口蒙煤比例超过50%，中国进口的蒙古煤炭中，有25%以上将会在嘉友国际的海关监管场所中周转。 凭借核心资产的布局以及多年的运力资源积累，嘉友的跨境多式联运业务及供应链贸易业务在中蒙市场发展较好。跨境多式联运业务方面，嘉友为OT矿提供矿产品物流和工程物流服务，每年为OT矿提供每年不低于70万吨的铜精粉（大宗矿产品物流）和研磨球、生石灰、矿山耗材及设备（跨境多式联运）的跨境综合物流服务；供应链贸易板块方面，嘉友的供应链以蒙古焦煤为主，仅21年因蒙古疫情导致物流不畅，业务开展不顺，公司曾尝试过开拓以海港为枢纽的非煤贸易供应链，其余均为以甘其毛都及二连浩特为枢纽，联通蒙古矿山（OT矿、TT矿、Energy ResourceLLC、博迪国际等）与国内终端用户或洗煤厂（中国神华、中原黄金等）的跨境贸易。供应链贸易的业务模式为根据上下游客户的需求进行询价，在上游货源价格的基础上增加物流费用，并与下游客户签署销售合同、收取预付款后再与上游矿企签订采购协议，其业务的核心是以销售锁定物流服务，而非赚取商品差价，这带来了公司供应链贸易业务毛利率相对稳定，2016-2020期间始终在3-4%之间波动。 表3：嘉友在内蒙古的核心仓储资产布局 中非：非洲矿产资源丰富，嘉友公路及陆港资产已于2022年投产 非洲的矿产资源及物流概况： 非洲矿产资源丰富，但经济较为落后，具备一带一路开拓及投资价值，嘉友聚焦刚果（金）市场。据商务部的统计，非洲铂和钯储量占世界89%；锰矿和铬矿储量分别占世界83%和91%；钻石储量占世界60%；黄金、磷酸盐、钴储量皆占世界50%以上；铀、钽，铯、锆，石墨、矾土储量皆占世界30%以上；铁、铜、锌、铝土储量皆占世界20%以上；石油储量占世界近12%以上，从矿产的储量来看，非洲在全球的地位举