卡位一带一路跨境核心资产，业绩有望进入快速释放期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年01月11日买入嘉友国际（603871.SH）卡位一带一路跨境核心资产，业绩有望进入快速释放期核心观点公司研究·深度报告交通运输·物流证券分析师：高晟证券分析师：姜明021-60375436021-60933128gaosheng2@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980522070001S0980521010004基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值29.36-30.83元收盘价20.81元总市值/流通市值10406/10406百万元52周最高价/最低价25.97/15.33元近3个月日均成交额138.91百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告嘉友国际主营跨境多式联运和供应链贸易。公司在蒙古、中亚、非洲等具有国际陆路口岸跨境运输特点的一带一路国展业，为矿业客户提供项目物流、矿产品物流等跨境多式联运服务，并以物流为基础开展供应链贸易业务。2021年公司营收中，跨境多式联运综合物流服务占据30.98%、供应链贸易占49.87%，其余为PPP项目（确认建造服务收入、成本，对经营影响有限）。借助先发优势卡位核心仓储资产。嘉友的投资主要集中于海关监管场所和保税仓领域，海关监管场所作为贸易通关不可避免的环节具备高周转的属性，是优质的仓储资产；且自有海关监管场所及保税仓可以帮助物流企业节省成本并提高物流服务效率。目前嘉友旗下甘其毛都口岸海关监管场所的存储能力已达整个口岸50%以上，在霍尔果斯亦拥有目前最大的海关监管场所。中蒙煤炭贸易规模快速回升，23年或更上一层楼，嘉友供应链贸易业务有望迎β和α共振。蒙古是中国焦煤的主要进口来源之一，但是20-21期间因疫情扰动，蒙煤出运不畅，在我国进口焦煤的市占率明显下滑。2022年以来，我国进口蒙煤的数量已经明显回升，1-11月累计进口达2160万吨，同比增速超50%。蒙古重载铁路的开通有望降低蒙煤成本、扩大出口产能，且2021年以来，公司将自身供应链服务由国内段拓展至全程，单位价值量得到较快提升，经我们的测算，公司23-25煤贸单吨毛利有望达到约150元/吨水平。刚果（金）公路及陆港项目终落地，复制成功经验迎快速增长的逻辑终兑现。刚果金基础设施建设落后，优质路产数量较少，公路收费达到1美元/公里，项目有望为嘉友贡献可观收益；在此基础之上，刚果（金）已吸引大量中资矿企投资，包括公司战略投资股东紫金矿业在内，年产铜矿、钴矿接近160万吨，创造出较大的跨境运输需求，嘉友有望借助萨卡尼亚路港优势，复制在中蒙市场的成功经验，成为刚果（金）领先的跨境物流服务商。员工持股计划彰显业绩信心。嘉友员工持股计划的考核较为激进，要求公司22-24年的净利润分别达到8.0/10.0/13.0亿元，对应21-25复合增速39.6%，较15-19期间35.4%的复合增速更快。盈利预测与估值：嘉友有望迎业绩兑现期，预计2022-25年实现净利润6.0/8.3/10.4/13.5亿元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25复合增速30.7%。通过与其他物流龙头估值比较，我们认为公司合理目标价29.36-30.83元/股，仍有41.1%-48.2%空间，首次覆盖给予买入评级。风险提示：地缘政治风险、安全事故、疫情超预期反复、大客户流失等。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,2813,8883,5665,1566,285(+/-%)-21.3%18.5%-8.3%44.6%21.9%净利润(百万元)3603436038311036(+/-%)4.9%-4.8%75.8%37.8%24.8%每股收益（元）1.641.081.201.652.06EBITMargin12.6%10.4%18.4%17.5%18.0%净资产收益率（ROE）16.6%12.0%18.7%22.3%23.9%市盈率（PE）12.719.217.412.610.1EV/EBITDA13.018.515.811.99.7市净率（PB）2.112.313.262.822.42资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况......................................................................5公司沿革及经营概况....................................................................5公司主营业务..........................................................................6公司商业模式：以点带面，轻重结合卡位核心资产..........................................7嘉友聚焦中蒙、中非、中亚三大市场.............................................10中蒙：蒙古矿产品出口方兴未艾，嘉友先发优势卡位核心资产...............................10中非：非洲矿产资源丰富，嘉友公路及陆港资产已于2022年投产............................12中亚：哈萨克斯坦矿业、农产品发达，公司霍尔果斯海关监管场所已完成验收.................16公司过往业绩表现.....................................................................19主要区域贸易及公司业务发展预测...............................................23中蒙：疫后修复或更上一层楼，嘉友有望迎β与α共振.....................................23中非：嘉友公路通车有望激发刚果（金）出口潜力.........................................24员工持股彰显信心，业绩置信度提升.............................................26财务分析.....................................................................27盈利能力分析.........................................................................27资本结构及偿债能力分析...............................................................29经营效率分析.........................................................................30成长性分析...........................................................................30现金流量分析.........................................................................30盈利预测.....................................................................31营收及毛利预测.......................................................................31净利润预测...........................................................................33估值与投资建议...............................................................34估值.................................................................................34投资建议.............................................................................34风险提示.....................................................................35财务预测与估值...............................................................37 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：嘉友国际历史大事沿革................................................................5图2：嘉友国际股权结构（截至22年3季报）.................................................5图3：嘉友国际分业务收入及同比............................................................6图4：嘉友国际分业务毛利及同比............................................................6图5：嘉友国际分业务收入占比..............................................................7图6：嘉友国际分业务毛利占比..............................................................7图7：2017-2021嘉友跨境多式联运业务与其他物流上市公司毛利率比较...........................7图8：嘉友以跨境项目物流为抓手，拓展全程物流服务..........................................8图9：项目物流与矿产品物流的货物流向相反..................................................8图10：甘其毛都距离蒙古矿山最近，是我国蒙煤进口主要口岸..................................11图11：历年甘其毛都蒙煤进口量占我国蒙煤进口量的比重......................................11图12：刚果（金）主要矿点................................................................15图13：嘉友投资的公路及公路港位置........................................................15图14：嘉友的公路项目将政府、矿企、嘉友三方利益绑定......................................16图15：中国和哈萨克斯坦进出口贸易额及增速................................................17图16：中国与其他中亚国家贸易规模及增速..................................................17图17：21年哈萨克斯坦出口结构（按