有望成为传媒混改第一股，智明星通业绩进入快速释放期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 中文传媒(600373.SH) 有望成为传媒混改第一股，智明星通业绩进入快速释放期 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 30 分析师 联系人 康雅雯 熊亚威 S0740515080001 021-20315097 kangyw@r.qlzq.com.cn xiongyw@r.qlzq.com.cn 2017年01月09日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,378 流通股本(百万股) 1,264 市价(元) 20.9 市值(百万元) 28,799 流通市值(百万元) 26,416 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (14%)(6%)1%9%17%24%1/11/161/29/162/25/163/16/164/7/164/27/165/18/166/14/167/15/168/8/168/29/169/20/1610/17/1611/4/1611/24/1612/14/16中文传媒沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 10,503.14 11,601.62 12,488.28 14,088.46 14,824.25 营业收入增速 -7.76% 10.46% 7.64% 12.81% 5.22% 归属于母公司的净利润 809.17 1057.96 1328.49 1640.45 1974.09 净利润增长率 26.99% 30.75% 25.57% 23.48% 20.34% 摊薄每股收益（元） 0.68 0.77 0.96 1.19 1.43 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 市盈率（倍） 19.52 30.59 21.68 17.56 14.59 PEG 0.72 1.00 0.85 0.75 0.72 每股净资产（元） 5.41 7.08 7.97 9.16 10.59 每股现金流量 0.68 0.73 1.34 1.36 1.52 净资产收益率 12.62% 10.84% 12.10% 13.00% 13.53% 市净率 2.46 3.32 2.62 2.28 1.97 总 本（百万股） 1,185.68 1,377.94 1,377.94 1,377.94 1,377.94 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  2016年判断——传统业务稳健，智明星通业绩有望超预期。  传统业务稳健增长，营收结构更趋优化。公司2016年前三季度出版业务营收同比增长6.37%，发行业务营收同比增长8.38%，表现出稳健的增长态势。游戏等新业态的营收占比由2015年的21.83%增加至2016年上半年的41.03%，新业态毛利占比由2015年的53.03%增加至2016年上半年的59.92%。  流水稳定，营销费用快速下降，游戏业务净利有望超预期。公司游戏业务2016年前三季度收入35.9亿元，同比增长109.58%，体量上与A股收入最多的游戏公司三七互娱（36.68亿元）相当。其中《列王的纷争》（简称COK）前三季度平均月流水为3.66亿元，月活跃用户为1389.41万，ARPU值为800元。  目前公司游戏总流水稳中有升。其中：COK月流水约3.4-3.5亿元，MR月流水约5000-6000万元，COQ月流水约3000万元左右，AOK约2000万元左右，AOWE约1000万元左右。  营销费用快速下降，净利率将持续提升。公司单季度营销费用占比则从一季度的52.51%大幅下降至三季度的32.93%，营销费用三季度单季环比下降11.79%，但并未影响游戏业务整体收入，一方面公司前期投入的营销费用效果会在较长时间持续体现，另一方面公司对费用的使用效率进一步加强。我们预测四季度有望延续这一态势。  我们预测2016年四季度智明星通营销费用持续下降，若Q4环比Q3下降 5%-10%，则2016年4季度将比3季度减少推广营销费用1953万元-3906万元，对应智明星通2016年的净利润为5.83亿元-6.03亿元。 [Table_Industry] 文化传媒 证券研究报告 研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报  2017年展望——有望成为传媒混改第一股，智明星通业绩持续释放。  省委省政府及相关部门支持，混改顺利推进，打造文化产业国企改革样板。  智明星通于2016年11月完成股改，并申请挂牌新三板，混改顺利推进。  江西省委省政府在《关于进一步深化国资国企改革的意见》指出，为打造国企改革“江西样板”，要进一步加大资产证券化推进力度，按照“宜混则混、宜参则参、宜控则控”的原则，推进企业机制创新和员工持股。  混改可以增加员工活力，绑定优秀人才，促进企业健康稳定发展。对赌到期后的管理层绑定问题将得到解决。公司可以充分发挥单纯国企与民企都不具备的优势。  智明星通新游戏接力，营销费用继续下降，业绩有望持续释放。智明星通2017年四个重要利润增长点：  （1）COK：流水稳定，营销费用持续下降；  （2）COQ：有较高提升空间，2017年有望进入中国市场；  （3）Total War：以900万美元向世嘉欧洲购买的全球知名IP，已于2016年12月27日上线；  （4）授权腾讯开发的游戏：分成直接算作净利润。  2017年公司业绩弹性大，源于销售费用率的变化及汇兑损益。我们预测智明星通2017年收入超60亿元，若营销费用率为36%-39%，则对应净利润为7.81亿-9.74亿元。同时，智明星通境外收入占比达95%，按2017年60亿元收入测算，境外收入高达57亿元，若2017年美元对人民币中间价均匀上涨5%，将给智明星通带来近3亿税前利润。  登陆新三板将享受价值重估。智明星通是国内手游出海龙头，享受先发优势及海外红利，且处于高速增长期，将享受适当的估值溢价。  盈利预测及投资建议：根据公司最新情况调整盈利预测，我们预测中文传媒2016-2018年实现收入分别为116.02亿元、124.88亿元、140.88亿元，同比增长7.6%、12.8%、5.2%；实现归母净利润13.28亿元、16.40亿元、19.74亿元，同比增长25.57%、23.48%、20.34%，2016-2018年EPS分别为0.96元、1.19元和1.43元，对应PE分别为21.68、17.56和14.59。其中保守预测智明星通2016-2018年净利润分别为5.83亿元、7.81亿元和10.99亿元。我们选取A股市场涉足公司传统主业以及游戏相关公司进行估值比较，考虑到传媒类公司估值中枢下移的风险，维持目标价30元。维持买入评级。  风险提示：1）游戏流水不达预期；2）公司转型发展不达预期；3）市场竞争加剧；4）汇率波动风险；5）市场整体风险偏好下行。 项目(百万元） 2016年 Q1 Q2 Q3 Q4E 游戏收入 1275.57 1128.72 1186.19 1209.6 1209.6 游戏成本 479 486.86 479.74 447.552 447.552 推广营销费用 669.78 442.79 390.6 371.07 351.54 推广营销费用增速 -33.9% -11.8% -5.0% -10.0% 营销费用率 52.5% 39.2% 32.9% 30.7% 29.1% 来源：中泰证券研究所 图表1：智明星通2016年4季度在保守与激进条件下的推广营销费用测算 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 时间 2016 2017 2018 总流水 4920 6438 7176 《Age of Warring Empire》 180 108 60 平均月流水 15 9 5 《Clash of Kings》 4320 3600 3120 平均月流水 360 300 260 《Magic Rush》 300 720 600 平均月流水 50 60 50 《Clash of Queens》 60 900 960 平均月流水 10 75 80 AOK 30 300 276 平均月流水 5 25 23 《TOTAL WAR: KING’S RETURN》 0 630 1800 平均月流水 0 70 150 授权腾讯游戏分成 0 60 180 平均月流水 0 10 15 其他游戏 60 120 180 平均月流水 5 10 15 来源：中泰证券研究所 智明星通 2015 2016e 2017e 2018e 营业收入 3124.54 4800.08 6438.00 7176.00 净利润 340.44 582.52 780.68 1000.62 传统业务 2015 2016e 2017e 2018e 营业收入 8477.08 7688.20 7650.46 7648.25 净利润 821.52 793.97 912.57 1031.54 来源：中泰证券研究所 证券代码 证券简称 总股本（亿） 总市值（亿） 收盘价（元） EPS PE 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 游戏相关 300418 昆仑万维 11.27 237.60 21.08 0.55 0.54 0.61 38.11 39.27 34.53 300315 掌趣科技 27.71 256.03 9.24 0.31 0.42 0.55 29.46 22.26 16.92 002517 恺英网络 7.18 237.21 33.06 0.94 1.35 1.81 35.10 24.49 18.31 002174 游族网络 8.61 226.87 26.34 0.68 0.99 1.29 38.63 26.49 20.40 002558 世纪游轮 16.87 1022.31 60.60 0.60 0.72 0.91 100.43 84.42 66.60 002354 天神娱乐 2.92 204.02 69.85 2.14 3.21 4.18 32.70 21.78 16.69 002555 三七互娱 20.85 351.70 16.87 0.52 0.63 0.75 32.59 26.60 22.35 平均PE 43.86 35.05 27.97 图表2：智明星通游戏流水测算（百万元） 图表3：中文传媒业务分拆预测（百万元） 图表4：可比公司估值比较（截止2017年1月9日收盘价） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 传统媒体相关 601098 中南传媒 17.96 294.36 16.39 1.08 1.25 1.47 15.12 13.08 11.13 601801 皖新传媒 19.89 334.39 16.81 0.46 0.54 0.62 36.58 31.31 26.98 600757 长江传媒 12.14 104.74 8.63 0.45 0.54 0.63 19.29 16.04 13.63 601928 凤凰传媒 25.45 271.03 10.65 0.51 0.57 0.63 20.93 18.84 16.81 600551 时代出版 5.06 102.78 20.32 0.86 1.00 1.17 2