公司首次覆盖报告：多业务协同发展，临床CRO龙头护城河不断加深

泰格医药（300347.SZ） 2022年09月09日 投资评级：买入（首次） 多业务协同发展，临床CRO龙头护城河不断加深 ——公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师）余汝意（联系人） 当前股价(元) 101.97 药械临床研究一体化布局，国内临床CRO龙头大体量维持高增长 一年最高最低(元) 180.00/77.36 历经18年发展，泰格医药已成为中国临床CRO行业龙头，不断战略并购及自建， 总市值(亿元) 889.63 加深护城河，已打造药械临床研究全流程一体化服务平台。短期看，新增合同金 流通市值(亿元) 576.90 额快速增长，客户群体稳定且多元化，业绩增长确定性强。中长期看，公司有望 总股本(亿股) 8.72 凭借行业领先的质量标准及项目交付能力，充分受益境内外CRO市场的快速发 流通股本(亿股) 5.66 展，推动公司业绩持续上升。我们看好公司的长期发展，预计2022-2024年归母 近3个月换手率(%) 84.85 净利润为33.25/38.64/45.65亿元，EPS分别为3.81/4.43/5.23元，当前股价对应PE分别为26.8/23.0/19.5倍，公司估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价走势图 政策助推中国药物临床试验高速高质发展，国内临床CRO市场快速扩容 日期2022/9/9 caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790121070029 32% 16% 0% -16% -32% -48% -64% 泰格医药沪深300 国家多部门出台系列政策推动国内仿制药一致性评价落地，并推动国内医药产业由仿制药向创新药升级转型，创新研发投入持续增加，外包需求不断扩大，催生本土临床CRO企业快速成长。根据Frost&Sullivan数据，2020年中国临床CRO市场规模为263亿元，预计于2025年达到835亿元，2020-2025年复合增长率25.99%，市场正处于快速扩容阶段。 泰格医药打造全流程的外包服务平台，多业务协同发展加深公司护城河 2021-092022-012022-052022-09 数据来源：聚源 公司战略并购及自建不断推进，以临床研究服务为核心，向上下游拓展，业务覆 盖药械全产业链市场；同时，公司在海外多地成立子公司，积极扩大全球业务布局。临床试验技术服务、临床试验相关服务与实验室服务“三驾马车”共同发力，多业务协同发展，公司护城河持续加深，并推动公司业绩高速增长。 泰格医药在国内龙头地位稳固，对标海外临床CRO公司 公司在国内先发优势明显，国内市占率持续提升，龙头地位并有望进一步增强。对标海外临床CRO标的，现阶段泰格医药整体规模较小，但增速快、盈利能力强，未来上升空间较大。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,192 5,214 7,219 9,189 11,654 YOY(%) 13.9 63.3 38.5 27.3 26.8 归母净利润(百万元) 1,750 2,874 3,325 3,864 4,565 YOY(%) 107.9 64.3 15.7 16.2 18.2 毛利率(%) 47.4 43.6 43.7 44.2 44.7 净利率(%) 63.6 65.1 52.6 48.8 45.4 ROE(%) 11.4 16.5 15.8 15.9 16.0 EPS(摊薄/元) 2.01 3.29 3.81 4.43 5.23 P/E(倍) 50.8 31.0 26.8 23.0 19.5 P/B(倍) 5.5 4.9 4.2 3.6 3.1 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、登顶中国临床CRO龙头，积极拓展全球业务布局5 1.1、子公司林立，打造临床研究全流程一体化服务平台5 1.2、海内外协同发展，大体量维持高增长7 2、中国临床试验迈入新阶段，临床CRO市场规模快速扩容9 2.1、政策助推中国药物临床试验高速高质发展9 2.2、临床阶段投入大风险高，临床CRO助力药企降本增效12 3、打造一体化临床CRO服务平台，多业务协同发展加深护城河14 3.1、自建+并购拓展业务板块并扩大地域服务范围14 3.2、深耕临床试验技术服务，横向拓展临床试验相关服务与实验室服务16 3.2.1、临床试验技术服务—公司核心业务，重点深耕布局18 3.2.2、临床试验相关服务—协调临床试验顺利开展21 3.2.3、实验室服务—并购整合前端业务，有望成为业绩增长新动能23 4、国内市场引领群雄，国际舞台锋芒初露27 4.1、国内龙头地位稳固，市占率有望进一步提升27 4.2、对标海外，泰格医药仍有较大成长空间29 5、盈利预测与投资建议30 5.1、关键假设30 5.2、盈利预测与估值30 6、风险提示31 附：财务预测摘要32 图表目录 图1：泰格医药18年发展经历了3个主要阶段5 图2：全方位布局，满足客户一站式服务需求6 图3：泰格医药股权结构清晰，覆盖80余家子公司（图仅展示部分）6 图4：公司核心团队阵容豪华7 图5：公司人员规模快速扩大7 图6：主营业务收入加速增长（单位：亿元）8 图7：扣非归母净利润维持高速增长（单位：亿元）8 图8：公司盈利能力整体向上8 图9：公司管理费用率下降明显8 图10：公司新增合同金额维持高增长9 图11：中国大陆收入占比总体稳定在40%-60%区间内9 图12：2016-2021公司海内外收入均稳健增长9 图13：2016-2021一致性评价申报数量快速增长11 图14：中国新药首次IND/NDA申报数量显著增加11 图15：中国医药研发开支预计逐年上涨（单位：亿美元）12 图16：中国新药临床试验数量逐年递增（单位：个）12 图17：近年来中国公司发起的MRCT明显增加12 图18：中国核心临床开设数量快速增长（单位：个）12 图19：药物研发中临床阶段投入最多13 图20：临床研发I至III期整体成功率较低13 图21：医药外包公司全流程服务医药研发13 图22：全球Biotech公司数量占比预计持续增长14 图23：中国创新药市场外包率预计持续提升14 图24：中国临床前CRO/临床CRO市场持续扩容14 图25：公司加速全球化的业务布局16 图26：业务布局全面，具备从临床前到上市后全流程服务能力16 图27：公司各板块营收稳健增长（单位：亿元）18 图28：各业务保持较高盈利能力18 图29：药物临床研究服务主要包括6个主要环节18 图30：临床CRO在药物临床研究过程中起到核心作用19 图31：公司在研临床项目数量稳健增长（单位：个）19 图32：国际多中心试验项目数量保持高增长（单位：个）19 图33：预计中国医疗器械外包市场高速增长（单位：百万美元）20 图34：临床阶段是医疗器械研发的核心20 图35：2017年后公司已完成多个医疗器械临床研究项目20 图36：中国生物等效性CRO市场预计保持高增长21 图37：公司完成的生物等效性服务项目数逐年增长21 图38：数据管理与统计分析是临床试验开展的关键环节22 图39：中国数统市场增速高于美国（单位：百万美元）22 图40：美斯达营收与归属于母公司股东净利润高增长22 图41：数统业务营收与已完成项目数稳健增长22 图42：SMO服务能提高临床试验整体的质量与效率23 图43：中国SMO市场快速扩容（单位：百万美元）23 图44：公司完成SMO项目数量整体向上23 图45：公司SMO与患者招募业务营收快速增长23 图46：方达控股营收保持高增长24 图47：方达控股扣非归母净利润整体向上24 图48：方达控股已搭建临床前CRO一体化服务平台25 图49：生物分析贡献主要营收（单位：百万美元）25 图50：美国区营收占比逐渐提升25 图51：方达控股人员数量高速增长26 图52：方达控股固定资产净值快速增长26 图53：方达控股研发投入稳定增长27 图54：方达控股累计待执行合同金额保持高增速27 图55：2021年全球临床CRO竞争格局较分散27 图56：泰格医药市占率在国内领先27 图57：泰格医药规模远大于可比公司（单位：百万元）28 图58：2016-2021泰格医药国内营收占比稳健提升28 图59：泰格医药人员规模高于同行（单位：人）28 图60：泰格医药人均创收高于同行（单位：万元/人）28 图61：泰格医药毛利率高于同行29 图62：泰格医药扣非后归母净利率高于可比公司29 图63：相较于国际临床CRO龙头，泰格医药营收体量小但增长快（单位：百万美元）29 图64：泰格医药毛利率高于头部公司30 图65：泰格医药人均创收低于国际水平（单位：万美元）30 表1：2015年以来出台系列政策推动国内医药行业发展10 表2：子公司业务覆盖药械全产业链市场15 表3：公司细分业务覆盖多个领域17 表4：历经21年发展，方达控股已发展成为一家横跨中美市场的CRO企业24 表5：2021年方达控股并购/扩张步伐加快26 表6：中国试验成本仅为发达国家的30%-60%30 表7：与可比公司相比，公司估值合理31 1、登顶中国临床CRO龙头，积极拓展全球业务布局 泰格医药成立于2004年，历经18年的发展，已成为中国临床CRO行业龙头。公司致力于打造覆盖临床研究全产业链的一体化、全方位平台，为中国乃至全球医药和医疗器械创新企业提供全面而综合的临床研究解决方案。近几年，公司加快了战略并购的步伐，不断完善临床研究服务领域、拓展全球业务布局，努力向国际型CRO企业进军。 图1：泰格医药18年发展经历了3个主要阶段 资料来源：公司招股书、公司公告、开源证券研究所 1.1、子公司林立，打造临床研究全流程一体化服务平台 公司已具备全流程、一站式的临床研究服务能力，主营业务包括临床试验技术服务、临床试验相关服务和实验室服务。自成立以来，泰格医药已与中国超过1200家临床试验机构合作，建立起了规模较大、重点城市全覆盖的临床研究服务网络。2004年至今，泰格医药累计参与和助力了57个中国已上市I类创新药的研发，占比获批总数的76%。 图2：全方位布局，满足客户一站式服务需求 资料来源：泰格医药可持续发展报告 公司股权结构清晰，各子公司协同发展：截至2022H1，泰格医药最大股东为公司联合创始人兼董事长叶小平博士，拥有20.32%的股份，为公司实际控制人。泰格医药通过战略并购不断拓展临床CRO各业务领域，在全球范围内共设有80多家子公司，打造全产业生态链，各子公司协同发展。 图3：泰格医药股权结构清晰，覆盖80余家子公司（图仅展示部分） 资料来源：Wind、公司年报、开源证券研究所 公司管理团队医药行业经验丰富，专业人才持续扩增：公司联合创始人兼董事长叶小平博士曾在西安杨森、BMS、罗氏的医学注册部工作达十余年，并担任上海罗氏医学注册总监6年，拥有非常丰富的药物注册工作经验。联合创始人兼执行董 事曹晓春拥有25年以上的药品研发、注册和临床研究工作经验，曾担任杭州九源基因研发部项目经理。首席科学官杨见松博士曾担任GSK中国研发中心临床药理部总监，并于2015年创办了上海谋思医药并担任总经理，公司其余高管团队也均有丰富 的药物研发经验。截止2021年底，公司人员数量达到8326人，同比增长38.03%；人员规模的快速扩增为公司未来承接更项目提供了保障。 图4：公司核心团队阵容豪华 资料来源：公司官网、开源证券研究所 图5：公司人员规模快速扩大 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2015201620172018201920202021 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10%