REITs专题研究报告之二：第二批公募REITs研究分析

1、回顾第二批公募REITs上市后表现，可分为两个阶段 第一阶段：两只REITs的价格均呈上涨趋势，且成交较为活跃。第二阶段：华夏越秀高速公路REIT价格回落并趋于平稳，成交活跃度不断下降；建信中关村产业园REIT市场价格回落后企稳回升，成交活跃度迅速回落后逐渐下降并趋于平稳。 2、两只公募REITs的产品概况及底层资产资质分析 产品概况分析：华夏越秀高速公路REIT的底层资产聚焦于高速公路领域，且所处区域经济发展良好，其产品期限较长，原始权益人及其控股股东资质具有一定竞争力。建信中关村产业园REIT的底层资产所属行业为产业园区，所处区域经济较为发达，产品发行期限较长，原始权益人及其控股股东资质亦具有一定竞争力。 底层资产资质分析：华夏越秀高速公路REIT具备较强的区位优势，可形成一定规模的高速流量；高速公路车道为双向六车道和双向四车道，车流量较大，通行费收入较高；汉孝高速的替代品汉十高铁建成通车后对其客运交通量造成一定的分流影响；此外，汉孝高速公路车流量以一类客车为主，刚需明显，且受经济周期波动的影响较小。建信中关村产业园项目所处区域为经济较为发达地区，租金水平较高；租户集中度结构相对合理，因此租金收入规模及稳定性和可持续具有一定优势；随着区域经济发展，其底层资产存在一定成长空间，但亦需关注周边竞品增加导致的干扰因素。 3、投资性价比的分析 基础设施公募REITs收益虽然分别来自资产端和产品端，但产品端的收益主要受资产端运营收入影响。公募REITs资产端的收益主要来自于基金的现金分派以及未来底层资产的增值收益（增值收益部分特指产权类REITs）。产品端方面，短期来看，尤其是在REITs大量资金被锁定期间，产品端价格的波动受市场情绪、投资者风险偏好、宏观经济等因素影响较大，但由于第二批的2只公募REITs至少要以募集资金的80%投向标的项目，长期来看底层资产运营情况及收益对产品端估值影响仍为主导因素，因此我们认为应重点关注底层资产产生的现金流和其可为投资人带来实际收益率。部分投资人认为在分析资产端收益率时应重点关注REITs的现金分派率，但我们认为由于不同产品的现金分派方式不同，因此现金分派率缺乏可比性，对比每类REITs实际收益率时，IRR或更具参考价值。经测算，我们发现，在其他假设参数一致的情况下，华夏越秀高速公路REIT的IRR高于首批发行的同类型REITs，而建信中关村产业园REIT的IRR高于首批发行的张江光大园REIT和苏州工业园REIT，而低于招商蛇口REIT。 4、风险提示 1）相关政策不及预期的风险。 2）外界不可抗力带来的风险。 3）因经济下行或管理人能力欠缺，基础资产项目经营不及预期的风险。 1、市场走势回顾 第二批公募REITs上市一月有余，通过回溯2只公募REITs在二级市场上的表现，可大致将其分成两个阶段。第二批公募REITs分别自2021年12月14日和2021年12月17日正式上市，从经营属性来看，2只公募REITs分别属于特许经营权类REITs和产权类REITs。从产品类别来看，2只公募REITs分别属于高速公路REITs和产业园区REITs。我们通过回顾第二批公募REITs上市以来的涨跌幅和成交量的情况，将其上市后的表现分成两个阶段。 1.1、华夏越秀高速公路REIT 1.1.1、第一阶段（上市首日） 华夏越秀高速公路REIT上市首日（2021年12月14日）的价格呈上涨趋势，且成交较为活跃。其上市首日溢价率为22.76%，价格走势呈现较为明显的涨势。 从成交情况来看，华夏越秀高速公路REIT上市首日的成交量为3302.37万份，成交规模为2.78亿元，换手率高达39.16%，为上市以来最高水平。 1.1.2、第二阶段（2021年12月15日至今） 从价格走势来看，华夏越秀高速公路REIT从上市首日到12月17日溢价率持续上升，12月17日达到最高值37.94%，此后有所回落，12月21日降至低位（24.18%），此后呈现较为平稳的状态。成交活跃度方面，华夏越秀高速公路REIT上市次日，换手率降至16.19%，较上一日下降约24.97个百分点，此后一直延续下跌态势。截至2022年1月27日，换手率降至3.02%，成交量随之下降。 图表1：华夏越秀高速公路REIT上市后溢价率先上升后下降并趋于平稳 图表2：华夏越秀高速公路REIT上市后成交金额及换手率逐步下滑 统计区间：2021年12月14日-2022年1月27日 1.2、建信中关村产业园REIT 1.2.1、第一阶段（2021年12月17日—12月20日） 建信中关村产业园REIT第一阶段的价格亦呈上涨趋势，且成交活跃度较高。其上市首日溢价率高达30%（触及最大涨幅限制），价格上涨趋势较为明显。12月20日，其价格再次走高，溢价率高达39.44%。从成交情况来看，与华夏越秀高速REIT略有不同的是，建信中关村产业园REIT上市首日的成交规模仅为3363.91万元，换手率亦仅有3.07%。而次日其换手率及成交规模大幅上升，升至上市以来最高位。 1.2.2、第二阶段（2021年12月21日至今） 从价格走势来看，12月21日，建信中关村产业园REIT价格呈现震荡式回落，其溢价率跌至34.66%，此后企稳回升，且后期价格一直处于相对高位且稳定的水平，截至2022年1月27日溢价率升至43.53%。成交活跃度方面，自12月21日起，建信中关村产业园REIT换手率迅速回落，降至9.76%，此后逐渐下降并趋于平稳，成交金额呈现同样态势。 图表3：建信中关村产业园REIT溢价率走势情况 图表3：建信中关村产业园REIT上市后成交金额及换手率快速上升后下降并趋于平稳 统计区间：2021年12月17日-2022年1月27日 2、基本面分析 2.1、产品概况 我们从底层资产类型、所属区位、发行期限、原始权益人情况及底层资产资质分析等多个维度对这2只公募REITs的特点进行分析。 2.1.1、华夏越秀高速公路REIT 从底层资产的类型来看，华夏越秀高速公路REIT的底层资产聚焦于高速公路领域，标的为汉孝高速公路，底层资产现金流来自道路通行费等。 从底层资产所属区域情况来看，所处区域经济发展良好。华夏越秀高速公路REIT涉及的城市为武汉市、孝感市等湖北省多个城市，湖北省的多个城市由于受到中部地区崛起战略的积极影响，其经济形势向良性稳定发展迈进。 从发行期限来看，产品期限较长。华夏越秀高速公路REIT属于特许经营权类产品，其基金存续期限为50年。 从原始权益人及其控股股东情况来看，资质具有一定竞争力。华夏越秀高速公路REIT原始权益人为越秀（中国）交通基建投资有限公司，其全资股东是越秀交通基建有限公司，实际控制人为广州市人民政府国有资产监督管理委员会，广州市人民政府作为实际控制人对项目收益形成较为有效的保护。 2.1.2、建信中关村产业园REIT 从底层资产的类型来看，建信中关村产业园REIT的底层资产所属行业为产业园区，其现金流来源主要为租金收入等。 从底层资产所属区域情况来看，所处区域经济较为发达。建信中关村产业园REIT涉及的城市是北京市，作为一线发达城市，其经济处于高速发展水平。 从发行期限来看，产品期限较长。建信中关村产业园REIT属于产权类项目，其底层资产发行期限主要由土地使用权年限决定，基金存续期为45年。 从原始权益人及其控股股东情况来看，其资质亦具有一定竞争力。建信中关村产业园REIT原始权益人为北京中关村软件园发展有限责任公司，其控股股东及实际控制人为中关村发展集团有限公司，是高标准建设中关村国家自主创新示范区的一个重要载体。 图表4：华夏越秀高速公路REIT及建信中关村产业园REIT项目概况 2.2、底层资产资质分析 2.2.1、华夏越秀高速公路REIT 由于高速公路项目为特许经营权类项目，不存在资产升值收益。因此仅需对项目可产生的现金流规模及其稳定性进行分析。高速公路的主要收入来源于高速通行费（高速通行费收入=单辆车收费标准*车流量），我们认为应对以下因素进行关注： 第一、高速公路起始地的宏观经济状况、交通便利程度和人口数量等因素直接关乎高速公路车流量，对高速通行费收入起到决定性的作用。 第二、高速公路车道数量亦会影响车流量，进而影响通行费收入。 第三、周边竞品对高速公路车流量的分流情况。 第四、通车类型对高速通行收入稳定性的影响。 第五、REITs的期限与特许经营权期限是否会出现错配。 图表5：高速公路分析框架 华夏越秀高速公路REIT属于高速公路项目，我们主要从区位情况及车道情况对通行费收入的影响、周边竞品及通车类型对通行费稳定性的影响、REITs的产品期限与特许经营权期限匹配情况等角度对该高速公路项目进行分析。 从区位情况来看，华夏越秀高速公路REIT具备较强的区位优势，可形成一定规模的高速流量。具体来看，汉孝高速公路项目位于湖北省武汉市及孝感市，起于岱黄高速公路的桃园集，止于孝襄高速公路的起点孝南区华楚湾，接孝襄高速公路。汉孝高速公路为汉十高速公路的一段，是湖北省高速公路网规划“九纵五横三环”中重要组成。 从高速公路车道情况来看，据募集说明书披露，汉孝高速主线段由双向六车道和双向四车道组成，而机场北接线为双向六车道，其车流量较大，通行费收入较高。 具体来看，2021年1-6月汉孝高速主线的路段平均车流量为24551辆/天，机场北接线车流量为7352辆/天。从通行费收入来看，自通车以来，汉孝高速收费收入整体持续增加。 从周边竞品的情况来看，高速的替代交通方式有地铁、高铁与其他高速等，通过分析替代方式的里程、通行时长、开通时间、与原项目的起止地重合度可评估替代方式的分流风险。汉孝高速的替代品主要为汉十高铁，其建成通车后的显著行程时间优势对汉孝高速公路的客运交通量造成一定的分流影响。 从通车类型来看，汉孝高速公路车流量以一类客车为主，刚需明显，且受经济周期波动的影响较小。具体来看，2020年汉孝高速主线的路段交通量中一类客车占比达80.17%，其次为一类货车和二类货车，占比分别为5.57%和2.75%。 机场北接线货车占比略高于主线，一类客车占比63.70%，而一类货车和二类货车占比分别为9.83%和8.59%。 从REITs的产品期限与特许经营权期限匹配的情况来看，华夏越秀高速公路 REIT的存续期长于特许经营权期限，因此需关注特许经营权到期后的许可续期或基础资产置换情况。 整体来看，该项目具有一定的区位优势，对车流量形成了一定的保障。汉孝高速主要为六车道，其可通行车流量也较高。 图表6：华夏越秀高速公路REIT具体情况 2.2.2、建信中关村产业园REIT 产业园区其主要收入来源亦为租赁收入、增值服务和资产的增值。我们依旧将分析的重点放在其租金收入的分析上，因此所需关注的因素也较为类似，分别为：地理位置及可租赁面积对租金收入的影响，以及租户情况对租金收入稳定性和可持续性的影响。 图表7：产业园区项目分析框架 建信中关村产业园REIT属于产业园区项目，我们将按照上述分析框架从区位情况、可租赁面积、租户情况、租约集中到期情况等角度对该产业园区项目进行分析。 从区位情况来看，据募集说明书披露，建信中关村产业园项目地处北京市海淀区，为一线经济较为发达的地区。从出租率情况来看，截至2021年6月30日，协同中心4号楼项目出租率最高，为100%，孵化加速器项目次之，为99%，而互联网创新中心5号楼项目出租率相对偏低，为90%。从租金水平来看，协同中心4号楼项目月均租金是173.45元/平方米，租金水平最高；互联网创新中心5号楼项目次之，月均租金水平为157.33元/平方米；孵化加速器项目略低，月均租金为137.95元/平方米。 从可租赁面积来看，互联网创新中心5号楼项目的平均面积最大，可因规模效应对租金收入形成一定支撑。 从租户情况来看，截至2021年6月30日，协同中心4号楼项目由度小满科技及