公募REITs专题分析报告（一）：海外REITs发展研究及境内公募REITs展望

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 田露露 联系人 （8621）60753902 t ianlulu＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 ( 8610)66211648 z hangjh＠gjzq.com.cn 海外REITs发展研究及境内公募REITs展望 基本结论 2020年8月初，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下文简称《指引》），万众瞩目的公募REITs正式启动。REITs试点将聚焦于基础设施领域，采取封闭式公募基金的运作形式，《指引》对于试点REITs的投资范围、融资限制、发售方式、成立条件等方面均做出了明确规定。  他山之石：海外REITs市场的发展经验 自1960年美国推出REITs以来，目前已有近40个国家/地区设立了REITs市场，2019年末全球公募上市REITs总市值约2万亿美元。美国REITs市场是目前全球最成熟的市场，新加坡的REITs市场是亚洲最大的契约制REITs市场，中国香港部分REITs项目的底层标的位于大陆地区，对我国公募REITs的建设均有更强借鉴意义，因此本文选择了美国、新加坡、中国香港作为进一步研究对象。 从组织架构上看，目前美国REITs大多以公司制的形式存在，新加坡、中国香港的REITs以契约制的形式存在。在设立要求上，美国和新加坡均对投资者人数量以及集中度做了相关规定。在REITs上市规定上，美国可以自由选择，新加坡如果要享受税收优惠则必须在新交所上市，中国香港则必须在联交所上市。 在投资要求上，美国、新加坡、中国香港均明确要求REITs主要投资于可盈利不动产（75%以上）。在融资杠杆上，美国无上限规定，新加坡今年将杠杆上限由此前的45%提高至50%，中国香港的杠杆上限规定为45%。在分配要求上，美国、新加坡、中国香港均明确要求将至少90%以上的相应收入分配出去，分配频率上，美国与香港为年度，新加坡可以选择年度、半年度或者季度分配。 在税收优惠政策上，海外成熟的REITs市场一般对REITs层面以及投资者层面均有特定的税收政策。在美国，REITs分配股利部分免税，交易部分的税收可通过UPREIT结构递延；在新加坡，REITs已分配利润部分免税，对交易层面涉及的印花税等也有一定的优惠政策；在中国香港，REITs可通过设立SPV的方式持有不动产享受更多税收优惠， REITs已分配利润部分免税。 从回报表现上看，REITs与传统股债资产相关性相对较小，分派回报率相对较高，有一定的资本增值收益，长期来看，年化回报与波动介于固收与权益资产之间，更接近于权益类资产。商业住宅类REITs受房地产市场以及整体经济波动的影响较大，今年受新冠肺炎疫情影响，商业类REITs遭受冲击，波动加剧。  蓝海启航：境内REITs市场现状及公募REITs展望 今年是我国公募REITs元年，但不动产市场盘活存量、拓宽融资来源的需求一直存在。此前，境内不动产有的选择赴海外REITs市场上市，也有的选择在境内通过私募方式设立“类REITs”产品。截至2020年8月，wind数据可查境内基于REITs的ABS产品有68只，总发行额1297亿（详见文末附件）。 基于海外成熟REITs市场的发展经验，以及境内“类REITs”的实践积累，在当前时点开展基础设施REITs的试点具备可行性，但也有亟待明确或解决的问题。从可行性上看，《指引》的出台为公募REITs采取契约制公募基金的模式扫清了投资限制上的障碍；我国基础设施体量庞大，有着丰富的优质底层资产标的；资产管理市场日趋成熟，“类REITs”的发展为资管机构提供了实践经验。尚待明确的问题包括REITs构建过程中的税收问题；资产管理机构专业REITs团队亟待建设；REITs管理模式中的外部管理运营或存在的代理问题等。 风险提示：经济基本面走弱，冲击房地产市场；政策变动；市场需求不足等。 2020年9月11日 公募REITs专题分析报告（一） 基金专题分析报告 证券研究报告 金融产品研究中心 公募REITs专题分析报告（一） - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、东风已至：公募REITs指引落地， REITs市场启航 2020年4月30日，证监会与国家发展和改革委员会联合颁布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（下文简称《通知》），拉开公募REITs试点的大幕。8月初，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下文简称《指引》），万众瞩目的公募REITs正式启动。 REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，主要以能够产生相对稳定收益的不动产为投资标的，由专业团队经营管理，以标的不动产产生的收益为主要收入来源，并且将绝大部分收益分红给投资者的一种信托基金。自20世纪60年代在美国推出以来，已有40多个国家（地区）发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店商场、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。 证监会及发改委两部门联合下发的《通知》中，将REITs试点聚焦于基础设施领域，明确了基础设施试点的地区和行业范围，以及项目需要满足的基本条件。 从地区看，聚焦重点区域，优先支持位于《京津冀协同发展规划纲要》、《河北雄安新区规划纲要》、《长江经济带发展规划纲要》、《粤港澳大湾区发展规划纲要》、《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》、《海南自由贸易港建设总体方案》等国家重大战略区域范围内的基础设施项目，支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施。从行业看，优先支持基础设施补短板、新型基础设施、产业园区等领域项目，同时明确指出酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。从项目条件看，要求权属清晰、明确、可转让，已运营一定时间，进入稳定运营阶段，投资回报良好。 REITs试点的底层资产聚焦于基础设施建设的原因，我们认为一是基础设施领域有丰富的优质标的，我国经济长期持续快速发展，在过去几十年时间形成了巨大的基础设施存量资产，其中不乏稳定运营、回报良好的优质标的。二是从海外经验来看，基础设施类资产与商业地产相比，受经济波动的影响更弱，甚至在经济低迷阶段承担逆周期、稳经济的作用，对于投资者而言，在初始接触期间更易接受。三是过往基础设施建设的过程中，由于其重资产的属性，推高了持有企业的负债率，进而抬高了整个社会的杠杆水平，REITs的推出，有利于将这部分负债与资产剥离进资管市场，助力企业端去杠杆，优化资产负债结构，消化部分过往积聚的风险。 证监会发布的《指引》中，对公募REITs的产品运作模式、投资范围、融资限制、发售方式、成立条件、各主体资质与责任等方面均有所规定。 产品运作模式方面，我国公募REITs采取《证券法》、《证券投资基金法》下的契约制模式。公开募集基础设施证券投资基金（以下简称公募REITs）属封闭式公募基金，应具备以下条件：80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券（资产支持证券的发行人应为与基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人），通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；基金管理人主动运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将90%以上合并后基金年度可供分配金额按要求分配给投资者。公募REITs在经交易所依法审核同意后，可上市交易。 投资范围方面，《指引》明确指出基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受《公开募集证券投资基金运作管理办法》中“双十”规定的限制（“双十”规定指“一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%”）。同时和此前的征求意见稿相比，删除了资产支持证券前的“单一”限制，即公募REITs可持有多个资产支持证券，为“扩募”提供了操作空间，但需要持有每只证券的全部份额。公募REITs除投资基础设施资产支持证券外，其余基金资产应当依法投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。 公募REITs专题分析报告（一） - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 融资限制方面，《指引》明确公募REITs直接或间接对外借入款项，不得依赖外部增信，用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%，相较于征求意见稿，融资杠杆比例适度放宽。 发售方式方面，公募REITs份额认购价格类似于新股上市询价，通过网下询价的方式确定，网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，扣除战略配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同。公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。 成立条件方面，基金募集期届满时需满足基金份额总额达到准予注册规模的80%，募集资金规模不低于2亿元，投资人不少于1000人，原始权益人或其同一控制下的关联方按规定参与战略配售，扣除配售部分向网下投资者发售比例不低于本次公开发售数量的70%。 各主体资质与责任方面，《指引》对基金管理人与托管人提出专业胜任要求，明确其诚实守信、谨慎勤勉的受托职责，同时可借力发挥外部管理机构、会计师事务所、评估机构等的专业能力。基金管理人需成立满3年，有独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验。基金管理人可以与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，必要时还可以聘请财务顾问开展尽职调查，但基金管理人与资产支持证券管理人依法应当承担的责任不因聘请财务顾问而免除。此外项目的运营管理，基金管理人可以设立专门的子公司负责，也可以委托外部管理机构，但基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除。 图表1：《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要点 来源：中国证监会，国金证券研究所 公募REITs试点的推行，有利于盘活我国庞大的基础设施存量资产，拓宽社会资本投资渠道以及不动产融资平台，提高直接融资比重。公募REITs指引是我国对REITs立法体系的重要的探索与实践，也正式标志着预计万亿1量级的公募REITs市场正式启航。 1 北京大学光华管理学院《中国不动产投资信托基金市场规模研究》：“中国公募REITS 市场规模将达到4 万亿至12 万亿元” 公募REITs专题分析报告（一） - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、他山之石：海外REITs市场的发展经验 1、全球REITs市场发展概况 自1960年美国推出REITs以来，目前已有近40个国家/地区搭建了REITs市场，为更多投资者提供参与不动产项目投资的机会，并为不动产项目提供更丰富的融资渠道及退出方式。 FTSE EPRA/Nareit全球房地产指数系列是目前各大机构在研究全球不动产市场时运用最广泛的衡量指标。该系列指数的底层标的既包含上市REITs，也包括非REITs的上市房地产企业。目前该系列里的FTSE EPRA/Nareit发达市场房地产指数的总市值中，超80%由上市REITs组成2，可见REITs模式在发