REITs专题研究报告之三：首批公募REITs上市后表现及投资收益分析

1、首批公募REITs年报业绩分析 整体来看，虽有部分REITs受疫情、成本结构调整以及折旧摊销费用较大等因素影响，其营收及利润有所下滑，不过多数公募基建REITs的上述指标优于往期，且上述指标大多好于预期；此外，其可供分配金额普遍好于预期，体现了公募REITs分红水平普遍较高。估值层面，受特许经营权和产权类项目不同分红特征等因素的影响，特许经营权类REITs估值整体下降，而产权类REITs的估值呈现上升的特征。 2、REITs二级市场表现回溯 公募基建REITs与股市和债市相关性较低，因此配置REITs可以在一定程度上对冲风险，平滑资产净值波动。首批公募基建REITs上市已近一年，目前已具备一定可回溯性，因此我们分析了REITs与股市及债市的近一年价格走势的相关性，发现REITs与两者相关性均较低。从与股市的相关性来看，我们分别回溯了2021年6月21日至2022年5月13日期间REITs与沪深300指数及上证指数的相关数据，发现REITs的价格变动与后两项指数的变动的相关性为负，与同期中债十年期国债收益率虽呈现正相关性，但相关系数较低，因此我们认为REITs可作为配置品种，来平滑投资收益的波动性。 通过观察每只REITs的不同特征，我们认为可流通规模是影响REITs价格涨势的最重要因素。我们以环保类REITs为例，中航首钢绿能REIT与富国首创水务REIT的募集规模分别为13.38亿元和18.50亿元。另外，根据REITs募集说明书中披露的相关要求，REITs的原始权益人及其关联方需参与战略配售，且比例不得低于20%，而这一部分的锁定期不得低于5年，超过20%的部分锁定期为3年。除原始权益人及关联方以外的战略配售部分锁定期是1年；剩余网下申购及公众投资者的可流通份额仅在4-5.5亿之间，场内可交易金额均处于较低水平。在等量资金进入的情况下，可交易金额越小的REITs，价格的涨幅将会大于可交易金额大的REITs。反观平安广州广河REIT，其募集资金规模共计91.14亿元，除去锁定部分，可流通规模共计19.14亿元，高于其他8只REITs，因此在等量资金进入的时候，其价格的上涨将明显弱于其他REITs。 3、REITs投资性价比分析 我们首先利用2021年年报估值作为期初投入成本来测算目前REITs实际的IRR情况。由于首批公募REITs均已分红派息，因此特许经营权类REITs的净值应随之下降，同时产权类REITs受其项目的公允价值变动，净值亦受到影响，因此我们认为利用原始募集资金规模作为期初投入成本的测算方法似乎并不公允，应将2021年年报中披露的估值进行替换，测算不同REITs项目实际IRR情况。经测算可以看出，其中中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT的实际IRR处于9只REITs中的较高水平，与二级市场价格走势一致，可以看出二级市场可以在一定程度上反映出REITs的实际价值。不过，部分REITs二级市场的价格偏离程度较大，若此时进场未必是合适时机。 4、风险提示 相关政策不及预期的风险。外界不可抗力带来的风险。 1、首批公募REITs年报业绩分析 1.1、中航首钢绿能REIT 中航首钢绿能REIT主营业务主要由垃圾处理及发电业务构成。根据中航首钢绿能REIT2021年年报披露，报告期内（指2021年6月7日(基金合同生效日)至2021年12月31日，本节下同）其主营业务主要由垃圾处理及发电业务构成，其中垃圾处理收入占比最高，占总营收规模的55.42%，发电业务占比44.36%，其他业务占比相对较低，仅占0.22%。 图表1：中航首钢绿能REIT报告期内主营业务占比情况 由于发电业务及垃圾处理业务的公益属性较强，其处理单价的波动性相对较小，因此我们应重点关注发电量及垃圾处理量的变动情况。具体来看，2021年项目公司全年发电量为35171.4万千瓦时，同比上升7.93%。垃圾处理方面，2021年全年项目公司垃圾处理量为111.19万吨，同比上升7.65%，其中收运厨余垃圾量涨幅最为明显，上涨33.53%。得益于“量”的提升，2021年中航首钢绿能REIT的营业收入为4.25亿元，较2020年同期上升了18%。 图表2：中航首钢绿能REIT近年来营业收入情况统计 不过，受成本结构调整等因素影响，报告期内中航首钢绿能REIT的毛利率及净利率有所下滑。部分投资人认为，中航首钢绿能REIT的盈利能力大幅下滑，其主要原因在于报告期内毛利率及净利率分别为5.24%和-33.68%，较2020年盈利能力有所弱化。但我们认为报告期内的数据并不能真实反映中航首钢绿能 REIT的实际盈利能力，其原因在于：1、由于项目公司2021年内成本分布较不均匀，因此导致其下半年的净利润大幅下滑；2、在计算净利润的过程中，已经减去专项计划中的分红，致使净利润为负。基于以上原因，我们认为报告期内的毛利率及净利率缺乏可比性，应比较经年化后的上述指标（净利率方面不考虑利息支出的因素）。全年来看，中航首钢绿能REIT的毛利率及不考虑分红支出的净利率分别为20%和14.5%，而其中毛利率的明显下降主要是由于与外部管理机构签署的相关协议，往年基础设施项目发生的部分日常成本在管理费用中进行核算（管理费用不在毛利率计算项中），而今年的成本均在以运营管理成本的方式在主营业务成本中核算，由于成本结构变化的影响，致使毛利率有所下降，净利率与2020年无明显差异。 相较于预测数据来看，营收、经营性现金流及可供分配金额好于预测指标，但净利润等指标不及预期。报告期内的营业收入为2.33亿元，而募集说明书中披露的预期营业收入为2.31亿元，不过值得注意的是预测数据的报告期是2021年6月1日至2021年12月31日，为了匹配实际数据的报告期，需对此数据进行可比区间调整（2.31*207/213=2.24亿元，本节中所涉及到的此类数据均做同比处理），可以看出实际营业收入高于预测营收。经营性现金流净流入方面，报告期内中航首钢绿能REIT的实际经营性现金流净流入规模为0.98亿元，其同期可比预测数据为0.24亿元，实际数据高出预测数据。从盈利情况来看，中航首钢绿能REIT在报告期内的实际净利润及EBITDA分别为-0.22亿元和0.26亿元，相较于同期预测数据有较大幅度的下滑（同期预测的净利润和EBITDA分别为0.015亿元和0.50亿元）。上文提及，造成此类数据大幅下降的主要原因是成本分布不均匀所导致，并非企业经营出现异常。 图表3：中航首钢绿能REIT报告期内营业收入实际及预测情况统计 图表4：中航首钢绿能REIT报告期内EBITDA实际及预测情况统计 从可供分配金额来看，中航首钢绿能REIT在报告期内的实际可供分配金额高达1.73亿元，远高于同期预测数据（1.12亿元）。从实际分配金额来看，中航首钢绿能REIT自发行以来分别于2021年11月19日和2022年4月12日进行了两次分红，其第一次分红金额为0.51亿元，第二次分红金额为1.16亿元，分红金额合计1.67亿元，以实际报告期可供分配金额作为基数进行测算，其分红比率高达96.53%。 从估值情况来看，由于中航首钢绿能REIT属特许经营权类项目，此类项目在每次分红中不仅支付了REITs的“利息”，同时偿还了部分“本金”，因此REIT的净值应随着分红次数的递增而随之减少。具体来看，中航首钢绿能REIT原始估值为9.44亿元，截至2021年报披露日已降至9.13亿元，下降约3.3%。 1.2、富国首创水务REIT 富国首创水务REIT主营业务为污水处理。富国首创水务REIT包含两个项目公司（合肥十五里河首创水务有限责任公司和深圳首创水务有限责任公司），两个项目公司的主营业务均为污水处理，报告期内（指2021年6月7日(基金合同生效日)至2021年12月31日，本节下同）污水处理业务营收占比分别为91.81%和98.73%，因此我们将重点关注项目公司的污水处理业务的经营情况。 图表5：深圳首创水务有限责任公司报告期内主营业务占比情况 图表6：合肥十五里河首创水务有限责任公司报告期内主营业务占比情况 从经营情况来看，由于污水处理单价均由投资人通过招投标所得，根据特许经营权协议进行调整，通常情况下变动不大，因此我们认为应重点关注项目公司的污水处理量等指标。具体来看，得益于合肥项目公司四期于2020年7月31日转商运后，其日均处理量及产能利用率均有所提升。报告期内的日均处理量26.85万吨/天，产能利用率为89.5%，较2020年日均处理量及产能利用率分别上升6.84万吨/天和6.5个百分点。深圳项目公司共拥有福永、松岗、公明三个水厂，合计日均产能共计40.75万吨/天，产能利用率高达108.66%，相较于2020年以上两项指标分别上升1.52万吨/天和3.66个百分点。 图表7：合肥十五里河首创水务有限责任公司污水日均处理量 图表8：深圳首创水务有限责任公司污水日均处理量 综合来看，受益于项目公司污水处理能力及产能利用率的显著提升，公司的营业收入、盈利能力均有所上升，报告期内其营收规模为1.79亿元，较2020年同期营业收入上涨16.23%（2020年项目公司收入共计2.72亿元，经可比区间调整后为：2.72*207/365=1.54亿元）。此外，富国首创水务REIT的盈利能力亦有所提升，报告期其毛利润及净利润分别为0.73亿元和0.36亿元，而项目公司2020年同期的毛利润和净利润分别为0.56亿元和0.22亿元，报告期内项目公司毛利润及净利润分别提升0.17亿元和0.14亿元。 相较于预测数据来看，各项指标均高于预期。据募集说明书披露，富国首创水务REIT预测2021年全年营收共计2.95亿元，进行同期可比调整后为1.67亿元，低于报告期内营收规模约6.7%。从经营性现金流量净额来看，其2021年全年预测值为2.2亿元，经可比区间调整后的数值为1.24亿元，实际报告期内经营性现金流量净额为1.60亿元，高出同期预测指标约29%。从盈利能力来看，2021年全年的净利润及EBITDA预测值分别为0.53亿元和1.78亿元，经可比调整后的数值分别为0.30亿元和1.01亿元，而报告期实际的净利润和EBITDA分别为0.36亿元和1.03亿元，均高于同期预测指标。 图表9：富国首创水务REIT报告期内营业收入实际及预测情况 图表10：富国首创水务REIT报告期内利润实际及预测情况统计 从可供分配金额和实际分配情况来看，报告期内富国首创水务REIT的实际可供分配金额共计为1.37亿元，而经调整后的预测可供分配金额为0.91亿元，低于实际分配金额约51%。实际分红方面，富国首创水务REIT于2022年1月28日进行了2021年度的第一次分红，分红比率约为99%，实际分红金额高达1.36亿元。 从估值情况来看，与中航首钢绿能REIT类似，富国首创水务REIT亦为特许经营权类REIT，因此随着分红次数的增多其公允价值和账面价值均随之降低，具体来看，其初始估值为17.46亿元，截至2021年报披露日估值降至为16.22亿元，下降约7.1%。 1.3、平安广州广河REIT 平安广州广河REIT主要从事高速公路通行业务。根据平安广州广河REIT2021年年报披露，报告期内（指2021年6月7日(基金合同生效日)至2021年12月31日，本节下同）其主营业务主要由高速公路通行业务构成，占总营收规模的99.69%，其他业务占比相对较低，仅占0.31%。 图表11：平安广州广河REIT报告期内业务占比情况 由于高速公路行业是国民经济的基础性、先导性的服务产业，具有一定的刚性需求，其通行单价的波动性相对较小，因此我们应重点关注收费车流量的变动情况。 高速公路通行业务方面，报告期内收费车流量2752.89万车次，同比增长 10.27%，收费车流量增速较为显著。由于车流量显著提升，报告期内平安广州广河REIT的营业收入为4.31亿元，同比上升40%。 图表12：平安广州