泓禧科技：高精度电子线+微型扬声器双翼齐展，电子消费品前景广阔

高精度电子线+微型扬声器双翼齐展，电子消费品前景广阔 深耕笔电线束领域超十年，归母净利润CAGR达36%。泓禧科技成立于2010年，2017年挂牌新三板，公司主要产品有高精度电子线组件（2020年占比85%）以及微型扬声器（占比15%），主要用于笔记本电脑为主的消费电子领域。公司过去五年营收CAGR达25%，2020年营收达4.36亿元，同比增长39%。归母净利润2020年为3791万元，同比增长33%，过去四年净利润CAGR达35.8%。 笔电市场迎来新周期，同时有望受益于高清化及电竞需求屏幕性能提高。 泓禧属于笔记本产业链中的组件厂商。根据statista全球笔记本电脑出货量在2016年进入近十年最低点后，新一轮周期持续反弹，2019年达到1.73亿台，同比增长6.6%，2020年同比增长28.6%至2.23亿台，并在2021年Q1同比增长80%，Q2同比增长15%，新冠疫情导致的移动办公和学习更是进一步增加了笔记本电脑的需求。同时由于笔记本电脑4K高清化发展，还有随着电竞的普及和下沉，2021H1发布的主要品牌笔电款数中，刷新率144Hz占比降低18pct，165/240/300Hz上升29pct；2K/3K/4K屏大幅增加25pct；显卡上发烧级占比98%。商务办公笔记本和轻薄笔记本也呈现相同趋势，并在异形本上进一步发展，出现双屏设计、多屏、可折叠屏等，这进一步增加了高精度电子线的要求。竞争格局上，中国大陆至少贡献全球笔记本电脑80%左右产能，经测算，公司极细同轴线或极细铁氟龙线2018-2020年全球市占率分别为20.7%/21.3%/24.5%。 泓禧在高精度电子线组件占有率20%，深耕客户降本增效构筑长期竞争力。 根据公开发行书披露，泓禧的高精度电子线组件的出货量市场占有率约为20%为细分行业龙头之一。1、同轴线、铁氟龙线近五年收入CAGR达30.6%/9.5%。整体来看，高精度电子线2020年收入达3.69亿元，增速为43%产能2020年达5386万个，同比增长17.6%，2020年产能利用率达到98.69%，同比增加13pct，产销率达到103%，同比增加8.48pct。2、微型扬声器2018-2020年业务收入CAGR达到68%，2020年达到6632万元，同比增长18%。公司对主要客户均已取得认证，并在2011年-2013年期间即与仁宝、英业达、广达和联宝开始合作，合作历史近10年或以上，同时公司与主要客户新签合同均为长期销售合同，公司2015-2020年对仁宝销售额CAGR达31.4%，对英业达为23.6%；公司采用大规模采购+外协加工模式，并依托西南地区建立生产厂区，设立缅甸分公司，有效控制成本；公司高管均从业20年左右经历一轮行业完整周期，经验丰富；公司目前已取得专利33项，其中发明专利1项，实用新型专利32项。 投资建议：给予增持-A投资评级，目标价15.3元。我们预计公司2021-2023年营收将达到5.28/5.65/6.34亿元，增速分别为21.31/6.91/12.17%；归母净利润为0.41/0.48/0.55亿元 ，增速分别为8.96/15.51/15.15%；EPS分别为0.54/0.62/0.72元。合理市值区间为11.9-14.3亿元，对应2022年25X-30X的PE。 风险提示：市场竞争加剧、汇率波动风险、原材料价格波动风险、疫情对业绩影响的风险、缅甸等海外市场风险 1.公司概况：深耕笔电线束领域超十年，5年净利润CAGR达36% 泓禧科技自2010年成立以来，形成了较强的品牌优势和技术实力，于2015年被认定为“高新技术企业”，于2017年评为重庆市长寿区2017年度重点工业企业，同年由重庆市政府单位联合认定为企业技术中心，2018年被客户英业达股份有限公司授予最佳供应商奖，同年在缅甸设立全资子公司，2019年公司产品被评为重庆名牌产品，2020年获得仁宝电脑工业股份有限公司“最佳合作伙伴”奖，公司产品不断受到市场认可。 图1：公司发展历程 公司控股股东为常熟泓博，直接持有公司66.73%股权，实际控制人为迟少林先生，间接持有公司46.51%，股权关系较为稳定。公司由泓淋科技集团投资组建，注册资金5800.72万元。泓淋集团持有重庆淋博100.00%的股权，重庆淋博持有常熟泓博77.45%的股份，常熟泓博直接持有公司66.73%的股份，故泓淋集团通过重庆淋博、常熟泓博间接持有发行人51.68%股份。而迟少林先生则持有泓淋集团90%股权。 图2：泓禧科技股权结构图 公司高级管理人共有5人，分别是总经理谭震，副总经理郭光华、宋骤飚、胡天阁，董事会秘书兼财务负责人江超群，其中大部分均在相关领域从业20年左右，拥有丰富的专业知识和管理经验。 表1：泓禧科技高级管理人员情况 公司的主营业务为高精度电子线组件以及微型电声器件的设计、研发、生产和销售。公司的产品主要为高精度电子线组件和微型扬声器等，其中高精度电子线组件可进一步细分为极细同轴线组件、极细铁氟龙线组件和其他高精度电子线组件。根据公司招股书，2018-2020年公司主营业务收入占比均在99.9%以上。 图3：公司主要产品 公司过去五年营收复合增长达25%，2020年营收达4.36亿元，同比增长39%，今年上半年营收达到2.46亿元，同比增长16%。公司2019年由于承接新技术、高难度产品订单量增加，以及成功开发微型扬声器业务，公司归母净利润进入新阶段，2020年达3791万元，同比增长33%。公司过去四年年归母净利润CAGR达35.8%，若包括大幅增长的2016年，则CAGR达135%。 毛利率保持在21%以上，净利率在8%以上。2018年因为行业竞争加剧，人工、外协成本上涨以及汇率波动导致营业成本上涨，毛利率下降至16.8%，2019-2020年已恢复至22%以上。净利率则在2019年保持在8%以上。 图4：泓禧科技近5年营业收入情况 图5：泓禧科技近5年净利润及增速 图6：泓禧科技毛利率和净利率情况 2.先看行业：笔电市场触底反弹，屏幕性能持续提高，公司有望受益 2.1.市场现状：笔记本电脑2016年触底，新周期叠加疫情影响，不断增长 笔记本电脑制造行业经历了从制造模式到代工制造模式，再到完全代工模式的发展历程。最初行业采取制造模式，即笔记本电脑的所有或绝大多数配件均由品牌商自行生产。随着电子工业的快速发展，生产规模日益膨胀，出现了代工制造模式，然后通过进一步行业细化分工，将产品的结构件（如连接器等）全部外包给更专业的结构件厂商，这也就导致了专业结构件厂商的诞生。公司属于其中的组件厂商。 图7：笔记本制造业发展过程 图8：笔记本电脑产业链 过去十年，笔记本电脑在2016年达到最低点1.57亿台后持续反弹。根据statista，全球笔记本电脑出货量在2016年进入近十年后最低点，持续反弹，2019年达到1.73亿台，同比增长6.6%。2020年因为新冠疫情的影响，远程学习办公、社交的需求大幅上升，出货量创历史新高，同比增长28.6%至2.23亿台。根据Strategy Analytics，笔记本电脑出货量在2021年继续增长，一季度同比增长80%，二季度同比增长15%。 图9：全球笔记本电脑2016-2020年出货量 图10：2020Q1-2021Q2全球笔记本电脑出货量 2.2.市场趋势：笔记本屏幕要求持续升级，异形本设计不断更新 由于电竞的发展，游戏本屏幕要求越来越高，2021H1发布的主要品牌笔电款数中，刷新率144Hz占比降低18pct，165/240/300Hz上升29pct；屏幕尺寸16英寸逐步上升；F HD已成基本配臵，2K/ 3K/4K屏大幅增加25pct；显卡上发烧级取代入门性能级，占比98%。 图11：游戏本屏幕主要参数变化 图12：游戏本显卡情况 商务本和轻薄本上呈现相同趋势，并在异形本上进一步发展，2021H1屏幕FHD占比大幅减少21pct，2K/3K/4K屏增加7pct，15英寸逐年提升；同时在异形本上，二合一款数2020年同比增加77%，并出现如华硕灵耀系列的双屏设计、联想ThinkPad可折叠屏等。 图13：商务本和轻薄本屏幕尺寸变化 图14：商务本和轻薄本屏幕分辨率变化 2.3.竞争格局：泓禧科技电子线业务占全球25%份额，成长性明显优于竞争对手 品牌商市场，全球笔记本电脑市场仍由品牌商龙头掌握，根据Gartner的统计，近三年市场集中度不断提高，2020年前六大品牌商联想、惠普、戴尔、苹果、华硕、宏碁的市场份额合计达到82.50%。 图15：笔记本电脑市场品牌商份额 代工厂市场，中国台湾厂商占据代工市场主要份额，大量生产基地布臵在大陆。目前，全球前五大笔记本代工厂商为广达、仁宝、联宝、纬创、英业达，其中四家为台湾厂商，根据IDC，2019年第二季中国台湾笔记本电脑ODM/EMS产业的市场份额高达全球82.3%，其生产基地大量布臵在中国大陆的重庆、江苏省、成都、广东省、上海以及中国台湾等地。 表2：全球主要笔电代工厂及其生产基地布局 中国大陆贡献全球笔记本电脑约80%左右产能。根据中国海关总署，Strategy Analytics，statista的数据，粗略估计，除2020年Q1和2021年Q1外，中国大陆笔记本电脑出口量占全球出货量比例均在81%以上（且未考虑国内直接内销的产能）。 图16：中国大陆在全球笔记本电脑主要产能中占比 一般情况下，1台笔记本电脑配备1根极细同轴线或极细铁氟龙线组件及2-4个微型扬声器（以3个计），则全球市场容量2020年达到2.23亿根高精度电子线和6.68亿个微型扬声器。 泓禧科技极细同轴线或极细铁氟龙线业务2018-2020年全球市占率持续提高，分别为20.7%/21.3%/24.5%，微型扬声器则不到0.1%。而根据招股书及问询反馈，泓禧科技高精度电子线组件的出货量市场占有率约为20% 图17：全球高精度电子线组件及微型扬声器市场容量 公司可比公司中，主要选了从事与公司所在消费电子领域存在交叉或相似业务的公司，分别是意华股份、国光电器、精研科技、春秋电子4家。 表3：泓禧科技主要竞争对手情况 营收规模上国光电器、春秋电子高于泓禧科技，但泓禧科技增速较快2016-2020年营收CAGR达25.0%，其他公司依次为15.3%/14.7%/28.1%/22.9%。 图18：各公司营收情况（百万） 图19：各公司营收增速情况 泓禧科技归母净利润增速最快，公司近四年归母净利润CAGR达35.8%（不考虑大幅增长的2016年），其他公司依次为16.1%/ 32.6%/-3.2%/13.8%。 图20：各公司归母净利润情况（百万） 图21：各公司归母净利润增速情况 盈利能力上，泓禧科技逐步增长已达到行业较高水平。毛利率方面，行业毛利率2016-2020年约在20%，其中意华股份从事高速通讯连接器领域，技术含量相对较高，精研科技从事消费电子领域定制化核心零部件产品，如连接器接口、转轴件、手表结构件等，毛利率较高。 剩余可比公司中，泓禧科技近年来毛利率上升速度较快，2020年达到23.85%。 净利率方面，泓禧科技从低于行业平均水平，逐步提升至行业平均水平以上，2020年达到8.71%，仅次于精研科技的9.07%。 图22：各公司毛利率情况 图23：各公司净利率情况 期间费用上，公司整体与行业平均水平相近，在8%上下，2020年达到9.81%，高于行业水平，主要是财务费用率大幅上升。其中，公司销售费用率高于行业平均水平，管理费用率则持续低于平均水平。 图24：各公司期间费用对比 偿债能力方面，流动比率和资产负债率，泓禧科技2016-2020年均不断改善，目前略高于平均水平，其中流动比率，公司2020年达到1.61，而平均水平为1.42，资产负债率公司2020年为55.1%，平均水平为55.5%。 图25：各公司流动比率对比 图2