汽车制造行业2022年信用风险展望

行业研究 汽车制造行业2022年信用风险展望 联合资信 工商评级一部 报告概要 近年来我国汽车市场进入中低速增长期，周期波动性特点凸显。在连续三年下降后，2021年，在成本上涨、芯片短缺的不利局面下，我国汽车销售总量在乘用车的带动下重现增长，商用车销量则有所下降；乘用车中，新能源汽车大幅增长、渗透率快速提升，我国政府多年来对新能源汽车产业的培育收到良好效果，市场需求已成为推动行业发展的重要力量。 我国汽车行业的上游配套较完备，特别是新能源汽车发展中，动力电池在全球具有一定领先优势。但2020年下半年以来，汽车芯片供应不足对主要汽车厂商的生产形成了一定制约；我国汽车芯片对外依存度较高，存在一定隐患。 从需求看，近年来，SUV和中高端车偏好在我国市场充分展现，而随着消费群体的变化，更能承载“智能+网联”功能的新能源汽车市场认可度快速提高；我国自主品牌厂商在SUV和新能源汽车领域取得优势，缩小了与合资企业的差距。货车的购置需求与基建投资规模、社会物流总量等存在较大关联性，近期我国积极的财政政策、较大的基建投资规模有利于重卡销售的稳定；物流业的发展、道路治超等政策的实施则有望使轻卡购置需求保持增长。受轨道交通覆盖网络扩大等因素影响，我国客车市场面临较大压力，近年来处于饱和状态，未来市场需求主要依赖政策推动下公共领域用车、三四线城市公共交通工具的电动化更新，增长前景尚需观望。 作为资本密集型行业，汽车制造业行业集中度高。经过2018年以来的优胜劣汰，目前行业内债券发行人多为头部企业，规模化优势显著，财务表现整体较好，信用等级普遍较高。2021年，汽车制造企业未发生债券违约或延期兑付的情况，有一家企业的主体信用等级被下调；新发行债券规模小，票面利率低；存续债券规模和一年内到期债券偿付压力较小。 展望未来，短期看，2022年我国汽车制造业有望延续增长态势。中长期看，一方面，需求增速降低将使行业竞争加剧，弱势企业生存环境将不断恶化；另一方面，行业整体仍有一定发展空间，未来出现连续多年景气度下行的可能性小，行业整体有望稳定运行，有利于多数存续债发行企业信用水平保持基本稳定。 一、汽车行业运行情况 近年来我国汽车行业进入中低速增长期，周期波动性特点凸显。在连续三年下降后，2021年，我国汽车销售总量在乘用车的带动下重现增长，商用车产销有所下降，库存保持在合理水平；整车出口大幅增长，国内企业的国际竞争力开始显现。新能源汽车大幅增长、渗透率快速提升，新能源汽车产业政策已收到良好效果，未来燃油车市场逐步萎缩、新能源汽车加速增长仍将继续。 中国汽车市场产销规模多年来持续位居全球首位，但随着汽车普及率的提高，近年来销量增速明显下降，周期性波动的特点开始呈现。2018年－2020年，我国汽车总销量持续下降。2020年初，新冠肺炎疫情对各行各业的运转形成冲击，汽车市场仍延续颓势，为刺激新 能源汽车消费，我国政府延缓补贴政策退坡节奏，加之下半年疫情控制较好、新能源车市场化需求开始体现，2020年全年我国汽车销量降幅收窄。2021年，我国实现汽车销售2627.50万辆，同比增长3.80%，销量连续下降的局面得以扭转。 图1 近年来我国汽车销售情况（单位：万辆、%） 资料来源：中国汽车工业协会、联合资信整理 从细分市场情况来看，2018年－2020年，乘用车销量变化趋势与汽车总销量基本同步，呈现逐年下降的趋势；2021年，乘用车销量为2146.90万辆，同比增长6.61%。2018年－2021年，商用车销量有所波动，其中，受到排放标准提高、治超趋严和基建投资力度加大等因素的拉动，2020年商用车销量大幅增长18.69%至513.10万辆；而因上一年度销量的提前“透支”，2021年，我国商用车销量下降4.15%至491.80万辆。 图2 近年来我国乘用车销售情况（单位：万辆、%） 图3 近年来我国商用车销售情况（单位：万辆、%） 资料来源：中国汽车工业协会、联合资信整理 资料来源：中国汽车工业协会、联合资信整理 新能源汽车方面，2021年，全国新能源车销量同比增长157.50%至352.10万辆，占汽车总销量的比例由2020年的5.40%提高至13.40%。新能源汽车2021年的爆发，是我国政府多年来呵护、培育的结果。作为新生事物，2018年之前我国新能源汽车产品较单一，成本和售价居高不下，销售对购置补贴依赖较大；因补贴政策退坡，2019年，我国新能源汽车销量出现下降。但在补贴政策退坡的同时，我国政府祭出“双积分”政策大棒，从供给侧强力推动，使得汽车产品新能源化成为业内共识。随着特斯拉进入中国以及主流厂商纷纷布局新能源市场，2020年以来我国新能源汽车产品不断丰富，加之规模效应使得零部件采购成本下降，新能源汽车价格愈加亲民，市场认可度迅速提高。2019年至2020年， 我国新能源汽车销售的驱动力迅速切换，2021年的爆发增长，是市场真实需求的体现。 fVdWaZfXaY8OaOaQtRoOmOtRiNqQqRfQnPtMaQrRwPwMnRnNwMmNtR图4 近年来我国新能源车销售情况（单位：万辆、%） 资料来源：中国汽车工业协会、联合资信整理 从库存来量看，2019年以来，我国汽车单月库存量较前几年有较为明显的下降；从库存系数来看，2020年初，受疫情影响，库存指数曾大幅上升，但随着零售端的恢复，库存系数迅速回落，2021年各月总体在安全范围内运行，12月份库存系数为1.43。库存系数维持较低水平一定程度上显示了生产端与需求端在产品领域契合度较高，降低了产成品积压对汽车制造商和经销商带来的风险。 图5 近年来汽车库存量及环比增速（万辆、%） 图6 近年来汽车库存量及环比增速（万辆、%） 资料来源：Wind、联合资信整理 注：2020年2月由于受疫情影响，库存系数为14.80，已作为异常值剔除 资料来源：Wind、联合资信整理 从进出口情况来看，自2018年开始，我国汽车和汽车底盘的出口数量超过进口数量，出口数量呈现波动增长态势，进口数量波动减少。2021年，我国汽车和汽车底盘累计出口212.00万辆，同比增长96.30%，进口数量94.00万辆，同比增长1.08%。出口增长反映了我国汽车厂商国际竞争力的增强。 图7 近年来中国汽车和汽车底盘进出口情况（单位：万辆） 资料来源：Wind、联合资信整理 二、行业上游 我国汽车行业的上游配套较完备，特别是新能源汽车发展中，动力电池在全球占据一定领先优势。但钢材等原材料价格的波动增加了车企的成本控制压力；2020年下半年以来，汽车芯片全球供应不足对主要汽车厂商的生产形成了一定制约；我国汽车芯片对外依存度较高，存在一定隐患。 汽车行业具有“料工并重”的特点，物料成本是其产品成本构成的重要部分。传统汽车产业上游涉及的钢铁、橡胶、机械制造、仪器仪表和电子元器件等产业多数较为成熟，市场化程度高、产能充足，有利于保障汽车行业的原材料供给。但钢材等原材料价格的波动是影响汽车生产成本的重要因素；同时，近年来，随着新能源汽车的崛起和汽车产品智能化的发展，动力电池成为汽车产业的重要上游产业，电子元器件中的芯片产业对汽车产业影响加大。 1．钢材 汽车整车及零部件生产需要用到冷轧板、热轧板、电镀锌板和热镀锌板等钢材。钢材价格的波动对汽车企业的利润空间具有一定影响。我国钢铁行业产能总体过剩，但近年来，国家供给侧改革、国际市场铁矿石等大宗商品价格波动等，整体对钢材价格的上涨形成了一定助推，2020年初至2021年底，钢材价格整体呈现波动上涨的局面。 2020年上半年，受新冠肺炎疫情对下游生产的影响，钢材价格明显下降；而随着经济运行逐步恢复，钢材价格于5－12月持续上升，特别是11－12月升幅较大。2021年以来，钢材价格呈现先升后降、大幅波动的态势，整体处于历史高位。具体来看，2021年一季度，受通胀预期以及成本抬升影响，钢材价格开启上涨趋势；二季度，河北等地环保限产，叠加下游用钢需求和投机需求，供需紧张推动钢材价格继续上涨，并于5月涨至历史高点；此后，随着国家出台一系列调控政策以及下游需求放缓，钢材价格有所回落，但原材料焦炭价格的快速攀升对钢材价格形成一定支撑；10月至12月底，焦炭价格在政府干预下明显下降，同时叠加用钢需求下降，钢材价格大幅回落，但仍高于去年同期水平。 总体看，2021年，钢材价格整体运行区间处于近年来高位，不利于整车企业的成本控制。 图8 2018－2021年Myspic综合钢价指数 资料来源：www.mysteel.com 2．动力电池 动力电池产业为新能源汽车提供重要部件，近年来已成为汽车供应的重要上游产业。2019－2020年，因补贴政策退坡、新冠肺炎疫情对新能源汽车市场产生影响，我国动力电池装车量增幅较小；2021年，我国动力电池产销大幅增长，全年动力电池装车量达154.5GWh，同比增长142.9%，对新能源汽车产业的爆发式增长起到了重要支撑。 图9 2016－2021年我国动力电池装机量 资料来源：高工锂电、中国电池网 经过多年的发展，我国动力电池产业已在全球占据领先位置，根据SNE Research所统计2021年前3季度数据，全球动力电池装车量中，排名前10的企业占比约为93.6%，而中国企业占据其中5席（宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科和远景AESC）， 该5家企业全球市场占有率合计约为45.9%。 2021年我国动力电池装车量大幅提高，从生产端看，除主要电池企业产线达产、产能释放外，电池装机结构的变化也是重要影响因素。因能量密度的局限，2018－2020年，我国磷酸铁锂电池曾被边缘化，但因比亚迪等厂商实现产品技术的突破，2021年全年我国磷酸铁锂电池产量同比增长约2.63倍， 占动力电池总产量的比例上升至57.1%，使得行业整体产能利用率提升，并且一定程度上削弱了钴价上涨对整个产业链的负面影响；搭载新型磷酸铁锂电池的新能源汽车续航里程增加、销售业绩良好，技术进步使得动力锂电池与新能源汽车行业形成了良性互动的局面。 产能方面，动力电池属新兴产业，因行业产能、产业链配套等因素的限制，现阶段总体处于供不应求状态。但面临新能源行业的持续高景气，动力电池行业巨头正在积极布局产能。根据宁德时代、中创新航和国轩高科有关公开信息，在2025年之前，宁德时代电池产能预计将达到670GWh（其2021年1－9月锂离子电池产能为106.4GWh，已建成投产的锂离子电池产线在完成产能爬坡并稳定运行后，设计年产能规模合计约为220GWh至240GWh）；中创新航2022年产能规划为200GWh，2025年产能规划为500GWh；国轩高科2025年产能规模目标为300GWh（2021年产能约为50GWh左右）。除上述企业外，比亚迪、蜂巢能源、大众汽车集团（中国）等也正在实施较大规模的产能建设计划。动力电池及相关行业龙头对电池产能和技术研发等方面的投入，将为新能源汽车行业的发展提供有力支持，但相关 项目投资规模大，应关注后续资金的接续问题。 3．汽车芯片 随着各种自动化功能在汽车产品中的应用，品种繁多的芯片早已成为汽车生产所需的重要电子元器件，特别是近年来，在“电动+智能化”发展加速的过程中，汽车行业对芯片的需求快速增长。但与此同时，因新冠肺炎疫情影响了一些芯片企业的正常开工、部分晶圆厂遭遇事故，加之汽车产业内生产者格局变化后芯片厂商对需求预测不准确，以及市场炒作、囤货等因素，自2020年下半年以来，全球汽车芯片供应不足的情况凸显，出现了汽车芯片价格暴涨和交付周期的延长的情况。 价格方面，2020年下半年以来，部分芯片价格上涨幅度在10倍以上；交付周期方面，根据市场分析机构Susquehanna Financial Group的研究报告，一般年份芯片厂商正常交货周期多在10~15周之间，2020年下半年起，芯片厂商交货时间逐步拉长，2021年明显长于正常年份，至年底约为25周。 图10 2