珠宝龙头品牌积淀深厚，内地渠道扩张驱动成长

周大福：品牌力领先的港资珠宝龙头，首次覆盖给予“买入”评级 周大福作为港资珠宝龙头品牌，已建立品牌、产品、渠道等多方位竞争优势，未来在深耕供应链持续打造优质产品基础上，通过发力加盟渠道渗透高低线市场，贯彻“双动力”战略打造科技型珠宝公司，有望持续成长。我们预计公司2023-2025财年归母净利润为77.53/92.63/107.39亿港元，对应EPS为0.78/0.93/1.07港元，当前股价对应PE为19.5/16.3/14.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 珠宝行业：“投资+消费”需求驱动增长，龙头集中度提升是行业主旋律 我国黄金珠宝行业增长稳定，其中黄金品类早年以投资属性为主，近年受益工艺革新拓展日常消费场景，打开增量需求空间。竞争格局方面，受疫情反复、一口价改克重等变化影响，区域中小品牌经营压力增大、行业逐步出清；而龙头品牌基于产品和渠道优势持续发力扩张，未来头部集中将成为行业主旋律。 供应链和渠道双轮驱动，打造周大福品牌核心竞争力，科技赋能未来发展 公司深耕珠宝行业九十三载，品牌力深入人心，未来持续推进供应链和渠道建设，叠加数字化赋能，巩固核心竞争力。（1）供应链（产品）：公司打造纵向一体化产业链，保证产品设计、质量和消费者体验均处于业内最优水平，“传承系列”古法金及后续爆款新品有望持续引领市场消费风潮。（2）渠道：公司战略清晰，在高线优势市场加密巩固品牌形象，并以周大福荟馆等店型丰富客户体验；低线潜力市场通过“新城镇计划”配合省代资源发力，优厚加盟商政策和标准化管理双管齐下，深挖下沉市场加盟商的新开店和翻牌潜力，打开增长空间；2022年推出精致店计划，以低投资额的小业态进一步加强区域渗透。（3）数字化：公司以“Smart+”战略投入科技建设，数字化赋能智慧零售+智慧制造，通过云柜台、智能奉客盘、云商365等多工具、全环节提升终端表现，打造科技型珠宝公司。 长期看，公司多方位竞争优势突出，以“实动力”推进经营版图扩张，以“云动力”建设智慧零售赋能未来发展，龙头优势有望更加凸显。 风险提示：金价大幅波动；疫情反复影响；门店拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、港资珠宝龙头品牌，全产业链布局打造行业标杆 周大福系港资珠宝龙头公司，深耕行业九十三载。周大福由周至元先生1929年在中国内地创办，最初为主营传统黄金首饰的金行，20世纪50年代移师中国香港。经过93年沉淀与积累，公司已成为具备多品牌矩阵、多产品结构、多区域覆盖、多渠道触达的港资珠宝龙头。2018年，公司立项“Smart+”战略，通过科技创新投入实现数字化运营，深入激发实动力与云动力，以供应链和渠道双轮驱动品牌核心竞争力持续提升。根据Euromonitor数据，2020年公司在中国珠宝首饰行业的市占率位居第一，未来将持续推进品牌、产品升级和内地下沉扩张，有望迎来新增长机遇。 图1：周大福深耕黄金珠宝行业93载，跨越世纪打造龙头品牌 公司股权结构集中，治理架构完备。2011年12月，周大福于港交所挂牌上市，发行后总股数为100亿股。CHOWTAIFOOKCAPITAL LIMITED持有公司72.4%股权，而郑氏家族分别通过两家离岸公司持有前者绝大多数股权实现集中控股，公司实控人为郑裕彤先生。目前，公司已构建完备、科学的治理架构，注重渠道、供应链能力建设，配备多个部门致力于科技创新，保障未来可持续经营与发展。 图2：公司股权结构集中，由郑氏家族控股 图3：公司已构建完备治理架构 公司产品品类丰富，多品牌及系列满足各类用户需求。产品方面，周大福主要经营珠宝镶嵌、铂金及K金首饰/黄金首饰产品/钟表三大类产品。品牌方面，公司建立了以周大福为核心的多品类品牌矩阵：旗舰品牌周大福珠宝先后推出“传承”系列等经典产品；MONOLOGUE与SOINLOVE则是针对年轻一代消费者的时尚珠宝首饰； 此外公司还推出了T MARK和HEARTS ON FIRE两大钻石品牌布局钻石镶嵌品类。 总体来看，公司将三类产品以不同的品牌及系列进行设计和销售，例如设计婚嫁、商务、生日等主题系列，从而让有不同需求的消费者都可以选购到心仪产品。 表1：周大福针对不同需求打造多元品牌矩阵 公司主营业务结构：产品以黄金产品为主，地区以内地市场为主。公司主营业务分产品来看主要有三类，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰/黄金首饰产品/钟表，其中黄金产品一直占主要份额，且近年来占比持续提升，FY2022（2021.4.1-2022.3.31）三类产品营收分别占到公司总营收的20.4%/73.7%/6.0%。分地区看，公司主营业务收入主要来自中国内地，FY2022中国内地和中国香港、中国澳门及其他市场分别实现营收869.7/119.7亿港元，分别占总营收的88%/12%。近年来，内地以外地区占比下降明显，主要受疫情阻碍旅游消费客流等因素影响。 图4：公司黄金首饰及产品营业额占比逐年提升 图5：中国内地营收占公司总营收比例持续提升 疫情后，公司经营重回高增长轨道，业绩恢复良好。得益于我国消费升级趋势以及终端需求量的持续增加，FY2017-FY2019，公司经营业绩保持稳步增长。尽管FY2020受新冠疫情影响营收小幅下滑至567.5亿港元（-14.9%），但在疫情缓和后，公司经营迅速回归高增长轨道，FY2022实现营收989.4亿港元，同比FY2021增长41.0%； 实现归母净利润67.1亿港元，同比FY2021增长11.4%；公司收入增速高于利润增速主要系产品销售结构变化所致，近年来公司大力推广以古法金为核心的黄金品类（毛利率低于镶嵌品类）。而根据公司披露的2022年4-6月经营情况，报告期间实现销售额同比-3.7%，其中内地同店销售额同比-19.3%，受华东等地疫情影响明显，但公司凭借内地净开312家门店的亮眼成绩保持了整体经营稳健。 图6：疫情后周大福营业收入回归高增长轨道 图7：周大福归母净利润疫情后恢复良好 盈利能力受业务结构变化影响下降，各项费率管控良好。FY2022公司毛利率和经调整后毛利率（该指标扣除了黄金借贷的未变现损益影响）分别为22.6%（-6.0pct）/23.4%（-4.8pct），毛利率下降主要系相对低毛利的黄金产品和批发业务销售占比提高所致； 公司净利率为7.0%，同比-1.8pct，小幅下滑。根据公司FY2022年报的“品牌及产品”策略，公司推进镶嵌类和时尚珠宝等高毛利产品布局，在提振销售业绩方面作用突出。费用方面，FY2022公司销售/管理/财务费用率分别为10.60%/3.47%/0.34%，同比分别-1.67pct/-1.10pct/-0.19pct，整体费用率相对稳定，其中销售和管理费用率下降明显，主要系公司控费措施得力、经营提效显著。 图8：黄金占比提升导致公司毛利率、净利率下滑 图9：FY2022公司各项费率管控良好 2、黄金珠宝行业稳定增长，龙头集中度提升是主旋律 2.1、黄金珠宝行业空间广阔，消费升级叠加渗透率提升驱动行业发展 过去十年，我国黄金珠宝行业规模稳步增长，需求具备一定刚性。根据欧睿数据，我国黄金珠宝行业规模从2011年的3810亿元增长至2021年的7642亿元，复合年均增长率为7.2%。分阶段看，行业在2013年前呈高速发展态势，但此后增速放缓，有多重原因：一方面前期“抢金潮”短期透支了消费能力，一方面国际金价持续下滑也打击了消费信心，2020年初新冠疫情发生也扰乱了行业发展。但近两年随着疫情缓和、金价上行，消费需求也快速回升，2021年行业规模达7642亿元，相较于2020年录得18.1%的显著增长，彰显行业需求端的较强刚性。根据欧睿数据预测，未来五年我国珠宝行业规模将以5%的年复合增长率增长至9795亿元。 图10：预计我国黄金珠宝行业未来将保持稳步增长 我国人均珠宝消费额存在较大提升空间，长期看消费升级有望驱动行业规模增长。 根据国家统计局数据，尽管受疫情不利影响，2021年我国居民人均可支配收入仍达到3.51万元，多年保持8%以上增速。可支配收入提高为居民消费升级奠定经济基础，而从本质看，黄金珠宝属于具有奢侈品属性的高价低频消费品，该属性为消费升级所带来的市场需求增长提供背书。此外，根据我们测算，2021年我国内地人均珠宝消费额仅为75美元，同期美国人均珠宝消费额为187美元，为内地的2.5倍，可见相较于发达国家的成熟市场，我国内地在人均珠宝消费方面仍有提升空间。 图11：我国人均可支配收入持续增长 图12：中国大陆人均珠宝消费额仍有提升空间 竞争格局：国内市场品牌定位分化明显，全国性品牌与区域性品牌共存。根据创始起源划分，我国黄金珠宝市场主要品牌可大致划分为外资、港资和内地品牌三类。 外资品牌如Tiffany、Cartier、Bvlgari等，凭借深厚底蕴和品牌力占据高端奢侈品市场；港资品牌如周大福、周生生、谢瑞麟，内地品牌中的老凤祥、周大生、老庙、中国黄金、潮宏基等，则定位中高端市场，并已逐步建立全国性布局；此外，也有区域性品牌如北京菜百、沈阳萃华、深圳爱迪尔和杭州曼卡龙等，依托渠道资源优势，在自身强势区域和全国性珠宝品牌展开竞争。 综合类品牌多以黄金产品为主导，特色时尚产品有助于打造品牌区隔。按主导品类进行划分，我国黄金珠宝市场品牌可分为以黄金产品为主导的品牌（周大福、老凤祥、中国黄金、老庙等）和以镶嵌产品为主导的品牌（周大生、潮宏基、谢瑞麟等）。 近年来，随着Z世代消费能力崛起、消费者悦己需求意识觉醒，黄金珠宝品牌区隔的决定因素，已逐渐从原材料品质向产品本身的设计、工艺和品牌故事、情感内涵转移。因此各品牌都更加注重提升自身设计研发水平，推出极具品牌风格特性和辨识度的系列产品，如周大福的传承系列，周大生的情景风格珠宝和非凡古法金系列，潮宏基的善缘系列等。 表2：我国珠宝首饰市场各品牌的市场定位分化明显 2.2、黄金产品占行业主要份额，受投资和消费需求共同推动 黄金产品占据我国珠宝行业主导地位，消费属性为主、投资属性为辅。据中国珠宝玉石首饰行业协会提供数据显示，2021年黄金产品在我国珠宝消费品中占比最大，达到58%，其中包括消费类的首饰和投资类的金条，此外，玉石首饰/钻石首饰/彩宝首饰/其他首饰分别占18%/14%/4%/6%。从我国2021年黄金整体消费量来看，黄金首饰消费、金条消费和工业及其他消费分别占比63%/28%/9%，黄金首饰消费所代表的消费属性常年占据主导地位，其次为金条所代表的投资属性。 图13：黄金产品占我国黄金珠宝消费主要份额 图14：我国黄金原材料消耗以首饰为主，投资为辅 金价维持高位激活黄金产品的保值、投资属性，推动需求增长。黄金作为贵金属材料，天然具备投资属性，其保值、增值功能可以给整个黄金产品品类产生推力。而自2019年起，伦敦金价一路走高，黄金产品的投资属性被复杂的国际环境激活，随着金价攀升和维持高位，消费者对黄金产品的增值空间产生更高心理预期，因此对投资金以及其他黄金材质产品的消费意愿显著增强，推动需求增长。而2022年以来，国际金价则呈现出大起大落的走势：年初俄乌冲突发生引起全球地缘政治变化、全球通胀居高不下，在此背景下黄金价格快速上涨，投资、保值需求成为驱动居民购买黄金的重要动因；6月后，美联储大幅加息对无息资产黄金带来压力，金价骤降后，消费需求被激发，全国多地金店再次出现“大妈抢黄金”现象。 图15：2019年以来黄金价格持续走高并维持相对高位 黄金的消费属性中，婚庆需求占主导地位。我国黄金首饰消费需求大部分来自婚庆、节假日送礼等场景，而根据IBIS数据，婚庆需求占总消费比例约5成，该场景根植于我国的婚嫁风俗（全国诸多地区均有在出嫁时以黄金首饰作为嫁妆的惯例），系具备较强刚性的基本盘。2021年我国疫情防控常态化，婚庆市场快速复苏，据世界黄金协会数据，我国金饰需求达到675吨（+63%），较2019年高出6%。未来，新人在婚庆黄金首饰上的投入意愿有望进一步提升，主要原因在于：（1）我国人均可支配收入增长