宏观周度专题：稳增长“三步走”

近期，政策和经济预期分化加大，扰动市场。眼下，“政策底”已夯实，“经济底”也将出现，不必过于悲观；更为关键在于理解，动能切换下稳增长的本质。 “政策底”已夯实，稳增长“三步走”进行时，“经济底”或将出现1季度 “政策底”在2021年下半年已出现，且不断夯实。2021年年中前后开始，中央对经济形势研判已开始转向谨慎，7月中央政治局会议开始强调经济恢复的不稳固等，央行开启新一轮降准周期；四季度，经济形势座谈会、国常会等明确指出“经济面临新的下行压力”，12月中央经济工作会议要求“着力稳定宏观经济大盘”、“政策发力适当靠前”，地方债额度提前下达、降准降息等措施加快落地。 稳增长“三步走”进行时，“经济底”或将出现1季度前后。第一步，货币宽松加码、降准降息落地，地方债额度提前下达、加快发行等，带动政府融资增多、为稳增长提供资金支持；第二步，以重大项目为代表的基建、产业等项目，加快开工和施工，带动实体需求改善，预计2季度边际改善最为明显；第三步，实体需求走出收缩“负循环”、经济预期修复，GDP增速回归5-5.5%的合理区间。 目标5%还是5.5%的争论大可不必，动能切换过程中的稳增长，有别于过往 本轮稳增长，新、老基建和产业协同发力；资金、项目等优化，有利于提高稳增长的质效、长短兼顾。有别于过往，传统基建更加注重服务产业和区域协同发展，财政资金向有项目、有增长空间的地区倾斜，广东即为典型代表。稳增长不只依靠传统基建，还有产业属性更强的新基建，及产业等“抓手”。新基建和产业项目，对财政资金依赖度低，更多依靠企业市场化融资，容易形成有效投资。 5%还是5.5%的大争论，忽视了供给侧结构性改革下，动能切换的目标。关于2022年GDP目标5%还是5.5%的争论，表层逻辑指向的是稳增长“抓手”和力度等不同，但实际上忽视了经济转型的本质。作为传统负债驱动增长的引擎，基建和地产投资2018年以来先后下台阶，背后是政策加快“旧”动能出清，为新经济培育“腾空间”；这个过程中，政策淡化总量目标、更重视经济发展质量。 经济最差的阶段或就在现在，预期仍在摇摆，但经济趋势已明、不必悲观 “政策底”夯实下，财政从募资到花钱，或带动信用环境从总量企稳到结构改善。高频指标显示，年初经济产、需仍较为低迷，或缘于疫情反复、人员提前返乡等影响下，稳增长传导时滞拉长等。地方债错位发行等支持下，社融存量增速已见底回升，但更多反映财政募资行为，只有财政资金运用形成实物工作量，才能带动实体需求的修复；伴随财政“花钱”加快，实体投融资需求或加速修复。 站在“周期”的底部看未来，过于悲观的观点不可取；更为重要的在于深刻理解，动能切换才是中长期方向。旧动能出清带来的经济阶段性超调压力，需要政策托底来稳大局；然而，进是方向和目标，没有发展、没有进，就不会真正实现稳。“政策底”夯实下，“经济底”或即将出现；中长期来看，经济结构也在持续优化中，高技术投资持续高增，“三新”经济占比逐年抬升、2020年接近17%。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 一、“政策底”已夯实，稳增长“三步走”，“经济底”或即将出现 “政策底”在2021年下半年已出现，且不断夯实。2021年年中前后开始，中央对经济形势研判已开始转向谨慎，7月中央政治局会议强调经济恢复的不稳固、推动财政资金年底年初形成实物工作量等，央行也开启了新一轮降准周期；四季度，经济形势座谈会、国常会等明确指出“经济面临新的下行压力”，12月中央经济工作会议要求“着力稳定宏观经济大盘”、“政策发力适当靠前”，地方债额度提前下达、降准降息等措施加快落地，“政策底”逐步夯实。 图表1：2021年7月以来，政策托底信号逐步明确 图表2：2021年7月开始，新一轮货币宽松开启 稳增长“三步走”进行时，从宽松加码到投资落地，经济预期或逐步修复。 第一步，货币宽松加码、降准降息落地，地方债额度提前下达、加快发行等，带动融资增多、为稳增长提供资金支持；第二步，以重大项目为代表的基建、产业等项目，加快开工和施工，2022年重大项目落实明显早于2021年；第三步，投资需求释放，带动实体需求走出收缩“负循环”，经济预期修复。 图表3：2022年初，地方债已开始加快发行 图表4：部分地区第一批重大项目规模显著增长 图表5：部分地区数据显示，重大项目开工时间大多明显早于2021年 从“政策底”夯实到稳增长措施落地，“经济底”或将出现在1季度前后。 地产和消费下滑，加速需求收缩，仍可能拖累经济进一步回落；而稳增长从加码到落地存在时滞，或导致实体需求改善最明显的阶段出现在2季度，随后经济进入“新稳态”。中性情景下，1季度GDP增速可能回落至4.5%以内，2季度回升至5%左右，下半年维持在5%-5.5%的合理区间。 图表6：中性情景，“经济底”或出现在1季度 二、目标5%还是5.5%的争论大可不必，动能切换过程中的稳增长有别过往 不同于过往，传统基建资金、项目等结构优化，有利于提高稳增长质效、长短兼顾。以专项债为例，专项债结构出现新变化，2022年一季度发债计划显示，部分债务压力相对较小的东中部省市，债券占比较高、边际有所增长（详情参见《从专项债变化，看基建发力的线索》）。与之相对应的，这些地区仍存在发展不平衡问题，基建依然有增长的空间，广东即较为典型，“十四五”规划固定资产投资规模近一半为基建、交通类投资规模居前。除了服务于产业和区域协同发展的“铁公基”，建设现代能源体系的电源、电网、储能和充电桩等终端应用的能源基础设施建设也明显加快。 图表7：2021年，专项债分配已呈现东部倾斜特征 图表8：2022年，东部专项债发行占比抬升 图表9：广东、浙江等交通类计划投资规模较大 图表10：近年来，新能源电源建设投资规模明显增多 新基建和产业协同发力，企业市场化投资行为助力维稳。“新旧动能”切换过程中的稳增长，不只依靠传统基建，还有产业属性更强的新基建，及产业投资等“抓手”。新基建投资规模相对较小、占传统基建比重可能在5-10%左右，但未来发展空间大、是产业升级的基础，仅信息网络基础设施“十四五”计划投资达3.7万亿元、较“十三五”增长48%。除基建外，政策更加重视对产业培育，以重大项目等依托、加大产业投资。相较于传统基建，新基建和产业项目，对财政资金依赖度低，更多依靠企业市场化融资，容易形成有效投资。 图表11：新基建包括信息、融合、创新三大基础设施 图表12：信息通信基础建设“十四五”增长48% 图表13：重大项目近一半为产业项目 图表14：重点领域贷款增长较快 5%还是5.5%的大争论，忽视了供给侧结构性改革下，动能切换的目标。 近期，关于2022年GDP增速目标5%还是5.5%的争论，表层逻辑指向的是稳增长“抓手”和力度等不同，但实际上忽视了经济转型阶段的本质。作为传统负债驱动增长的引擎，基建和地产投资2018年以来先后经历下台阶，背后是政策加快“旧”动能出清，为新经济培育“腾空间”；这个过程中，政策淡化总量目标、更加重视经济发展质量。此前的权威人士《五问中国经济》早已明确表态，“不必太纠结于一两个百分点的起落，更不能以焦虑心态稳增长”。 图表15：2018年以来基建和地产投资先后经历下台阶 图表16：房地产贷款近年来持续累积 三、经济最差的阶段或就在现在，预期仍在摇摆，但经济趋势已明 “政策底”夯实下，年初经济产、需低迷，或缘于疫情反复等影响下的稳增长传导时滞拉长。高频指标显示，全国水泥出货率同比下降15.1%，建筑钢材成交平淡、不及2021年同期水平，皆指向稳增长的效果尚未明显显现。从地方债等政府募资，到资金落到项目形成实物工作量，存在一定时滞；而疫情反复、人员提前返乡等影响下，项目开工等可能偏慢，进而导致稳增长传导的时滞拉长，对年初经济的提振尚未明显显现。 图表17：年初，水泥出货率也明显弱于季节性 图表18：建筑钢材年初成交量也略低于往年 图表19：2022年春运客运量高于2021年同期 图表20：2021年底农村外出务工人数明显下降 伴随财政募资到花钱，信用环境或从总量企稳到结构改善。地方债错位发行等支持下，社融存量增速已见底回升，但更多反映财政募资行为，只有财政资金运用形成实物工作量，才能带动实体需求的修复，因而社融企稳回升到信用环境修复并不完全匹配，关键在于财政“花钱”过程。然而，债务压制和传统引擎受限下，信用周期已“变平”，信用环境的修复，更多表现为融资结构的改善，和资金流向的优化，较难出现传统周期下“大起大落”的现象。 图表21：中性情景，2022年社融增速或先抬升后回落 图表22：传统引擎约束下，信用周期波动小于以往 站在“周期”的底部看未来，过于悲观的观点不可取；更为重要的在于深刻理解，动能切换才是中长期方向。动能切换过程中，旧动能出清带来的经济阶段性超调压力，需要政策托底来稳大局；然而，进是方向和目标，没有发展、没有进，就不会真正实现稳。“政策底”夯实下，“经济底”即将出现；中长期视角来看，经济结构也在持续优化中，高技术投资持续高增，新产业、新业态、新商业模式不断涌现，“三新”经济占比逐年抬升、2020年接近17%。 图表23：高技术产业投资占比逐年抬升 图表24：“三新”经济占比逐年抬升 经过研究，我们发现： （1）“政策底”在2021年下半年已出现，且不断夯实。稳增长“三步走”进行时，从宽松加码到投资落地，经济预期或逐步修复。伴随稳增长措施加快落地，“经济底”或将出现在1季度前后。 （2）不同于过往，传统基建资金、项目等结构优化，有利于提高稳增长质效、长短兼顾；新基建和产业协同发力，企业市场化投资行为助力维稳。2022年GDP目标5%还是5.5%的大争论，忽阿视了供给侧结构性改革下，动能切换的目标。 （3）“政策底”夯实下，年初经济产、需低迷，或缘于疫情反复等影响下的稳增长传导时滞拉长。伴随财政募资到花钱，信用环境或从总量企稳到结构改善。 站在“周期”的底部看未来，过于悲观的观点不可取；更为重要的在于深刻理解，动能切换才是中长期方向。 风险提示： 1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情反复超预期，进一步抑制项目开工、生产经营活动等。 2、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下消费等抑制加强；海外疫情反复，导致全球经济活动、尤其是新兴经济体压制延续，出口替代衰减慢。