证券投资类私募基金行业年报（2021年）：景气赛道砥中流，成长风格拔头筹

2021年市场回顾： 2021年A股市场宽幅震荡，呈现显著的结构性行情。全年上证指数上涨4.80%，深证成指上涨2.67%， 沪深300下跌5.20%， 创业板指上涨12.02%。板块方面，根据中信一级行业，新能源、化工、有色、煤炭、钢铁等板块涨幅居前，板块涨幅均超40%，而消费、医药、金融地产等板块表现落后，极端分化和快速切换是2021年A股市场的关键词。 2021年股票主动策略业绩回顾： 2021年股票主动策略的平均收益率为10.36%，与公募股票型基金10.67%的全年平均收益基本持平，甚至跑赢公募偏股混合型基金8.49%的全年平均收益。具体来看，股票主动策略全年有65%的产品取得正收益，收益率排名前10%和排名后10%的产品平均收益率分别为67.76%和-19.74%，波动和分化极致的市场环境也导致基金经理的投资业绩分化明显。从风险方面来看，2021年股票主动策略的平均最大回撤为13.98%，这主要来源于一季度市场的大幅回调。从风险调整后的收益来看，2021年平均夏普比率仅为0.44，远落后于近两年的1.07和近三年的1.22。 按照不同收益率区间统计产品数量，2021年产品收益率分布在[0%,10%]区间的产品数量最多，占比26%。按照管理人的规模分类，2021年规模介于50-100亿和规模小于10亿的私募管理人旗下产品表现相对较好，平均收益率分别为17.40%和15.71%，而百亿级私募反而业绩表现平淡，平均收益率仅为3.08%。由于2021年中小盘股大幅跑赢大盘股，而百亿私募持有的大盘股较多，因此对产品业绩有所拖累。按照投资风格分类，2021年成长投资的平均收益最高，为17.68%，风格均衡的私募产品平均收益为8.99%，逆向投资的平均收益为0.43%，而价值投资和成长价值投资平均收益为负。 在国金证券金融产品中心重点关注的股票主动策略私募公司中，亘曦、翼虎、磐耀、仁桥、沣杨的代表性产品2021年收益率排名靠前。 通过对私募公司的跟踪调研发现：大部分私募认为新能源和军工板块的景气度和成长空间比较确定，依然是2022年的重点配臵方向，但需从买赛道转变成买公司，赚公司业绩增长的钱；部分私募看好数字经济、元宇宙、专精特新、汽车智能化、基建产业链等方向；部分私募认为随着经济预期逐步企稳，上游领域的景气向下游传导将更为顺畅，消费领域有望迎来量价齐升。 私募基金投资环境分析： 对2022年股票主动策略的整体环境持中性偏乐观的态度。2022年经济下行形势确定，我国经济增速见底对企业盈利形成拖累，但是货币政策宽松窗口的确立将从流动性和风险偏好端对A股形成提振，且股票市场的流动性在居民财富大转移的趋势下长期充裕，2022年市场大概率不会呈现单边下跌行情，更可能是业绩下行叠加政策边际宽松下的结构性行情。从市场风格看，成长股和小盘股相对占优。从投资机会看，新能源产业链、电动与智能汽车产业链、军工、基建产业链和消费修复是2022年推荐关注的五大方向。 私募行业动态： 根据基金业协会备案统计，截至2021年底，私募证券投资基金的管理人9069家，管理基金数量76839只，管理规模6.12万亿元。2021年新增私募备案产品31596只，新增规模7852.41亿元。 风险提示：疫情反复拖累经济、海外通胀、国内政策不及预期。 国金证券私募研究团队对重点关注的股票主动策略私募公司进行跟踪调研，结果显示：仓位方面，2021年底参与调研的私募机构整体仓位依然维持在较高水平。行业方面，大部分私募认为新能源和军工板块的景气度和成长空间比较确定，依然是2022年的重点配臵方向，但需要从买赛道转变成买公司，赚这些公司业绩增长的钱；部分私募看好数字经济、元宇宙、专精特新、汽车智能化、基建产业链等方向；部分私募认为随着经济预期逐步企稳，上游领域的景气向下游传导将更为顺畅，消费领域有望迎来量价齐升。市场观点方面，私募机构认为2022年既没有系统性风险，也没有全面性机会，以结构性行情为主，投资机会将呈现更加分散和多元的特征。 图表18：部分私募机构市场观点一览表 第三部分：私募基金投资环境分析 市场环境分析 我们对2022年股票主动策略的整体运行环境持中性偏乐观的态度，主要是从经济层面、流动性层面、估值层面三个角度来分析。 图表19：市场环境和市场观点一览表 国内经济寻底，企业盈利仍将面临下行压力。2022年中国宏观经济形势或类似2018年至2019年，经济从加速下滑到低位窄幅波动，信用环境从收缩到低位平稳，CPI通胀底部回升，而出口增速高位回落。2020年来疫情反复扰动下，全球经济周期节奏分化、结构分化。从全球周期节奏来看，中国率先走出疫情并恢复生产带动经济快速修复，从两年复合增速来看，中国复苏进度领先欧美经济增速1-2个季度。从内部结构来看，我国消费和投资的两年复合增速还未回到疫情前的水平，但是出口受益于产业链效应、出口替代、海外需求共振，已经超过疫情前的水平。当前市场一致预期是：2022年上半年国内经济或处在寻底阶段，企业盈利将持续面临下行压力；而美国等国家经济处在寻顶阶段，叠加资本开支仍具有上行动力，预计上半年海外需求仍具韧性。 图表21：全球主要经济体PMI：国内领先海外 图表20：2022年宏观经济形势或类似2018年至2019年 货币政策宽松窗口已确立，外部紧缩效应或将冲击有限。1）货币政策方面，我国在“后疫情”经济恢复阶段，货币政策调控节奏领先全球，在政策的实施中注重“以我为主”与“跨周期调节”。年底中央经济工作会议通稿中增加了“保持流动性合理充裕”，去掉了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，这表明中央经济工作会议确立了宽松政策的窗口。2022年1月17日央行降息，降息幅度和力度都超出市场预期，无论从流动性还是市场情绪上都对A股形成提振。2022年货币流动性环境或类似2015年下半年至2016年上半年，眼下货币政策要服务于多重目标，经济压力加大、债务风险加速暴露等，仍需宽松的货币流动性环境来呵护，货币市场利率或维持低位稳定。2）外部环境方面，2022年疫情对全球经济的抑制减弱，疫后流动性“退潮”将是大势所趋。美联储面临通胀压力，加快了货币政策边际趋紧的节奏，或对资本市场风险偏好产生干扰。但是本轮中国宏观调控政策明确跨周期和逆周期有机结合，货币政策为我为主，我们认为国内货币政策的自主性和前瞻性会提高A股的稳定性，预计2022年的外部紧缩效应将对A股流动性冲击有限。一方面，欧美经济面和货币政策分歧难以进一步加大，意味着美元指数大幅上行空间有限，虽然短期中美货币政策分化，人民币阶段性贬值压力存在，但是中国高贸易顺差支撑和外资持续流入对人民币形成较强支撑；另一方面，相较海外市场，我国前期在货币政策的执行上相对谨慎，提前进行了货币收缩，目前中美利差有足够的安全垫，货币政策仍有操作空间。而潜在风险在于，Taper对市场实际影响有限，加息预期却会实质影响，对市场影响最大的阶段是欲加未加的时候，彼时市场表现或较为震荡。近期美国劳工统计局公布数据显示，美国通胀再次爆表，市场对美联储收紧政策的预期也更强烈，美联储内部人士也认为可能会提前加息。 图表22：2022年流动性或类似2015H2-2016H1 图表23：经验显示，加息预期下市场表现较为震荡 A股估值中枢在上移但仍有支撑。从市场整体估值水平来看，与市场情绪低点的2018年底相比，当前A股估值中枢在上移，但整体而言A股估值水平并不贵，与美股市场相比，仍然具有较好的估值优势。从细分行业来看，性价比高的机会不是很多，目前汽车、电气设备、食品饮料等行业估值水平处于历史高点，国防军工、公用事业、计算机、化工等行业的估值水平也处于均值上方，但另有大部分行业整体估值在均值附近甚至均值下方，随着经济周期的轮动，部分细分领域将会存在估值修复的可能。而且，在利率中枢下移、潜在增长率下行的约束之下，预计固定收益类产品收益率会继续下行，这将有助于资产配臵由类固收产品向股票市场移动，支撑股票市场总体估值。 市场风格分析 经济下行压力，高增长稀缺，成长优于价值。成长风格是不是相对占优取决于高增长是否稀缺，一般而言，经济下行阶段，高增长是稀缺的，而经济上行阶段，当企业业绩增速都普遍相对较高时，高增长并不稀缺，而此时往往市场更关注低估值的机会。前瞻2022年，上半年经济处在寻底阶段，经济下行阶段价值股业绩或相对成长股更为受损。此外，在经济下行阶段，往往货币政策不会收紧，资金利率或处在下行趋势，这对盈利集中在远期的长久期成长股来说，估值更为受益。 信用逐步验证，信用利差下行，小盘股相对占优。信用利差是同时刻画小盘股相对业绩和小盘股风险溢价的有效指标，一方面能反映信用环境的宽松与否，另一方面能反映市场对违约风险的担忧。总体而言，信用利差收窄，小盘股跑赢大盘股；信用利差走扩，大盘股跑赢小盘股。前瞻2022年，资金面流动性的变化是影响信用利差波动的重要因素，当期货币政策宽松窗口期已经确立，不排除后续央行进一步降低MLF利率，宽松的流动性或对信用利差低位下行形成进一步支撑。此外，宽信用环境逐步得到验证，地产等行业信用风险趋缓。尽管当前信用利差处在历史较低位，但结合上述宽货币和宽信用的判断，信用利差或延续低位下行阶段，小盘股或更受益于不确定风险溢价的降低。 投资机会分析 2022年投资机会包括：稳增长主要抓手或有所切换，由传统引擎转向新动能的过程中孕育的投资机会；传统领域政策纠偏带来的结构性机会；疫苗与特效药的供给放量下，供应链修复和消费修复分别带动相应行业量价改善带来的机会。纵观全行业景气变化，新能源产业链、电动与智能汽车产业链、军工、基建产业链和消费修复是2022年推荐关注的五大方向。 关注一：新能源产业链。双碳目标之下能源转型在持续加速，新能源行业的发展趋势仍然非常强劲，其中风光电等可再生能源产业链和电动汽车产业链延续高增长的确定性较高。从产业链纵深延伸的角度来看，光伏组件、逆变器、储能和新能源材料等细分领域景气或将持续提升。 光伏板块：2022年光伏产业链存在利润从上游向中下游转移的趋势，光伏组件和逆变器或迎来戴维斯双击。光伏、风电行业装机成本持续下降，新能源行业已迎来全球无补贴平价上网。国内光伏6家龙头企业占据了全球产能约50%，产业集中度提升趋势明显，下游扩产和新技术推动新增需求和更换需求接力。目前光伏板块存在较大的预期差，市场主要担心产业链上游涨价会影响下游电站的装机需求。前期产业链通过涨价试探至边际需求成本承受力极限并僵持一段时间后，年底硅片和组件降价，需求-价格的负反馈效应如期而至，硅片降价促进产业链新平衡。2022年随着硅料产能释放，上游价格下降驱动产业链利润向中下游转移，光伏组件和逆变器或迎来戴维斯双击。 储能板块：当前我国电化学储能装机量进入加速扩张阶段，产业链相关行业或持续受益。在能源转型的浪潮中，储能是必不可少的关键环节。与此同时，储能的发展也会进一步驱动再生能源渗透率的提升。 储能领域中边际增量最大的或在电化学储能，特别是在风电和光伏等新能源领域，储能的广泛应用是新能源转型的必由之路。当前我国电化学储能装机量进入加速扩张阶段，产业链相关行业或持续受益。 关注二：电动与智能汽车产业链。长期来看，新能源汽车渗透率持续提升，短期补库需求支撑相关产业链景气，同时智能化是实现新能源汽车变革的核心，本土电动智能化产业链将直接受益。新能源汽车是中国汽车跨越发展的难得机遇，预计2022年中国新能源汽车渗透率将达到25%左右。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到2025年，新能源汽车新车销售量要达到汽车新车销售总量的20%左右，新能源汽车中自主品牌销量占比超过80%，远高于传统汽车的44%，承担着我国汽车工业“弯道超车”的重任。随着新能源汽车渗透率持续提升，叠加前期汽车缺芯导致产量受限，当前汽车库存处在历史新低，随着供应链的恢复，汽车补库需求或支撑相关产业链景气。当前新能源汽车转型过程