食品饮料行业研究：消费氛围稳中向好，关注春节板块行情

投资建议 本周专题：如何看待点状疫情反复对春节白酒动销影响？我们认为白酒消费具备一定韧性。新变化一：当前正值返乡时点，今年较上年同期返乡政策管控相对放宽，返乡潮已初具规模，返乡送礼需求及地产酒饮用需求首当获益。新变化二：酒企对经营节奏、渠道库存进行前瞻性把控，21年末渠道库存普遍良性。疫情对部分区域次高端消费虽有影响，但良性的渠道库存能熨平短期需求波动。整体而言，我们认为疫情对高端酒影响有限，次高端开门红仍具确定性，地产酒有望获益于返乡需求释放，建议持续关注近期渠道动销情况，及春运期间返乡流动情况。 白酒：周内板块情绪有所回暖，我们预计系多地点状疫情边际好转，及春节返乡人员流动情况同比改善，叠加货币政策放宽信号释放。立足当下，结合渠道反馈，我们认为今年春节消费氛围有望稳中向好，首推高端标的（刚性消费需求在外部冲击下韧性较强）；建议关注业绩加速标的（苏酒、徽酒返乡潮下向好趋势明确）、次高端弹性标的（点状疫情影响可控，Q4控节奏为开门红积蓄力量）。 啤酒：近期板块情绪升温，主要系：1）疫情影响边际弱化；2）前期负面情绪消化（如：华润21H2业绩低于预期、重啤Q4亏损传言已被澄清、青啤的重点市场陕西和河南疫情反复），龙头经过调整后估值逐渐迈入性价比区间；3）周内重庆啤酒新疆BU宣布2月1日起疆内、疆外红乌苏出厂箱价均提5%。我们认为，全年来看，依旧看好啤酒板块的布局机会，核心关注22年旺季的需求恢复（22年销量目标增速青啤为2-3%、华润微增）、提价传导（我们预计青岛纯生、雪花纯生等旺季前或仍有提价催化，期待提价落地后释放的利润弹性）、成本改善（我们估计22年华润、青啤吨成本变动或在中个位数左右），中长期“高端化+经营效率提升”的逻辑不变。 调味品：受全国点状疫情影响，餐饮收入延续了11月负增长趋势，同比仍有0.5%的小幅下降趋势。目前，整体餐饮数据处于低位，零售消费需求仍显疲软。经历了社区团购冲击、行业提价潮以后，库存逐步稳定在合理区间，板块龙头业绩已过低点，静待提价效应释放。受春节备货影响，各品牌库存略有提升，预计二季度库存逐步消化至合理水平，彼时叠加消费需求回暖，业绩增长有望在报表端体现。 乳制品：我们认为板块龙头伊利基本面稳健，估值具备安全边际。近期调研反馈，伊利11月、12月动销环比10月有明显改善，预计全年营收可实现双位数增长；利润端由于计提冬奥会费用，预计利润率会低于前三季度，全年预计可实现8%以上的净利率。展望22年，我们认为乳品的需求仍将比较平稳；我们认为两强提升利润率的趋势依旧明确，且原奶涨幅大概率会收窄，成本压力也会有所缓解，利润端有较大弹性。 休闲食品：板块标的中洽洽表现稳健，渠道调研11月国葵双位数增长，坚果增长50%；12月国葵增长30%（扣除提价约20%）、坚果增长40-50%，我们预计21Q4营收与利润均有望双位数增长。近期绝味由于21Q4利润承压出现回调，主要是对加盟商的补贴和收购超浔黑鸭产生的部分费用我们认为短期调整不影响长远发展，此次加盟商补贴并非持续性动作，主要是在困难时期进一步增强加盟商信心，保障长远发展。 风险提示：宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险 一、本周专题：如何看待点状疫情反复对春节白酒动销影响？ 自21年10月末至今，多地频现点状疫情，市场担忧疫情蔓延对消费氛围、消费场景产生一定影响，食饮板块整体承压。当前春运时点已至，返乡过年情绪渐起，我们试图谈论今年春节旺季下白酒的动销状况。整体而言，我们认为白酒需求本身具备韧性，今年春节较上年新气象在于返乡政策的边际放宽，徽酒、苏酒等地产酒或将受益。 本土新增确诊大幅收窄，返乡政策避免“一刀切”。此轮疫情对陕西、河南、天津三地影响较高，当前陕西本土新增确诊几近清零，河南、天津本土新增确诊大幅缩减。目前距春节尚有一周有余，我们认为疫情带来的影响有望边际减弱。 图表1：当前本土新冠肺炎确诊规模呈收缩趋势 疫情反复虽影响消费氛围，但酒类消费具备韧性。从社零表现来看，21年11月~12月社零总额同比分别为+3.9%、+1.7%，受疫情影响同比增速环比持续下滑。其中，受消费场景受限的影响，12月餐饮收入同比-2.2%，增速延续为负。但分品类而言，烟酒类商品受疫情影响相对较小，在消费升级趋势下12月烟酒类零售额同比+7.0%，剔除基数影响较19年同期+29.4%，需求韧性凸显。 图表2：社零总额当月同比及较2019年同期水平 图表3：餐饮收入当月同比及较2019年同期水平 图表4：粮油食品零售当月同比及较2019年同期水平 图表5：烟酒零售当月同比及较2019年同期水平 返乡管控同比放宽，消费情绪有望释放。与21年春节相比，返乡流动管控放宽是今年春节值得追踪的新变化。具体而言，21年春节普遍提倡“就地过年”，而今年返乡流动相对常态化，倡导避免政策“一刀切”，各地限制政策普遍针对中高风险地区的往返人员，部分地区对公职、教职人群出行有所限制，除此之外绝大部分区域对低风险区域往返主要管控政策为48h内核酸检测证明。此外，即使是中高风险区域，在精准防控能力提升的基础上，中高风险防范区覆盖面相对缩小，基本为街道、村落、公寓，影响人群规模有所收窄。 出行数据向好，疫情边际影响有望弱化。在返乡管控同比放宽的背景下，返乡潮已经初露端倪。1）根据百度迁徙指数，今年腊月初八起10日内迁徙规模同比+33.6%；2）根据交通运输部，22年春运前5日预计发送旅客约1.3亿人次，同比+43.2%；预计22年整体春运发送旅客约11.8亿人次，同比+35.6%。我们认为，一定程度上出行数据恢复反馈出人们疫情担忧情绪的减弱，而情绪面向好趋势有望助力春节消费需求的释放。 图表6：2019~2022年春节全国迁徙指数 分价格带看，我们认为疫情反复下对高端酒影响较小，对次高端存在一定影响，而地产酒或将受益于趋势向好的返乡潮。 高端酒：无论是小规模宴请，还是送礼、收藏需求，受疫情冲击影响均不大，因为高端酒的需求本身较刚性，我们认为返乡潮反而一定程度上反而能激发对高端酒的礼品需求。从渠道反馈来看，茅台库存保持在1~2周，普五、国窖库存约1个月上下，预计动销延续稳健。 次高端：疫情对次高端的影响主要在于部分规模较大的年会、团拜会、宴席受到不同程度限制。例如疫情较为严重的河南地区，作为消费大省，汾酒、剑南春、酒鬼酒、舍得等酒企均有所布局。但酒企也在积极应对，21Q4放缓经营节奏、加强渠道库存把控（舍得、酒鬼业绩预告已体现），建议持续关注后续酒厂发货与渠道动销的匹配度。 地产酒：今年返乡政策有所放宽，无论是春节探亲还是家宴聚餐，返乡潮下地产酒或将获益，静待后续持续验证动销。 整体而言，我们认为当前疫情反复对春节白酒动销影响有限，无需过于悲观。1）高端酒需求相对刚性，受疫情影响有限，预计22Q1稳健增长确定性仍较强；2）次高端酒虽受疫情影响部分场景缺失，但此前良性的渠道库存一定意义上构筑了缓冲带，开门红仍具备确定性，预计22Q1汾酒增速约35%，酒鬼酒约60%，建议关注后续补偿性消费；3）地产酒如徽酒、苏酒等在返乡需求刺激下一季度业绩有望超预期，预计22Q1洋河增速约25%，建议持续关注近期渠道动销情况，及春运期间返乡流动情况。 中长期看，疫情影响有望持续减弱，我们依旧看好商业模式好、具备估值性价比（对比部分大众品板块）的白酒板块。当前首推高端标的贵州茅台（建议弱化短期提价博弈，关注渠道和价格市场化改革，22年PE约41X）、五粮液（提价后对批价形成支撑，期待管理层变动落地后伴随的渠道改善+股权激励，22年PE约30X）、泸州老窖（股权激励夯实业绩确定性，22年PE约36X）。同时建议关注地产酒洋河股份（基本面环比向好，梦系列放量可期，22年PE约26X）、古井贡酒，及次高端弹性标的山西汾酒（新管理层上任后结构升级或迈入加速期，22年PE约44X）、酒鬼酒（内参酒鬼全国化，期待酒鬼系列打造大单品，22年PE约42X）。 图表7：重点白酒企业渠道调研梳理 二、板块观点及投资建议 1、白酒：周内板块在前期持续回调下有所回暖，我们预计系多地点状疫情边际好转，及春节返乡人员流动情况同比大幅改善，同时周内LRP双降流动性有所释放。立足当下时间，结合渠道反馈我们认为今年春节消费氛围同比有望改善。当前我们依然首推高端标的（茅五泸），刚性消费需求在外部冲击下韧性较强；建议关注业绩加速标的（洋河、古井），返乡潮下地产酒动销向好趋势明确；同时建议关注次高端弹性标的（汾酒、酒鬼酒），部分城市点状疫情影响可控，Q4调整节奏蓄力开门红。 酒鬼酒：公司发布21年业绩预告，预计21年实现收入34亿元，同比+86%；归母净利8.8~9.5亿元，同比+79%~93%；扣非归母净利8.7~9.4亿元，同比+99%~114%。1）分产品看，我们预计内参、酒鬼增速在翻倍以内；分区域看，河南销售额超5亿，京津冀为省外第二大市场，华东、华南快速增长。 Q4收入同比+9%，预计系控货、去库存，为22年春节旺季做下准备。2）中长期馥郁香型独树一帜，百亿征程在途中。收入端内参仍以规模为先，稳价控量，提价有望在22年报表端体现；酒鬼蓄力打造大单品，22年将开拓精准供货、创新与优商的合作模式等措施，红坛、传承具备发展潜力。区域上，河南、河北、山东等基地市场迈向5-10亿，北京、华东、华南重点打造品牌高地。 2、啤酒：近期板块情绪升温，主要系：1）疫情影响边际弱化；2）前期负面情绪消化（如：华润21H2业绩低于预期、重啤Q4亏损传言已被澄清、青啤的重点市场陕西和河南疫情反复），部分龙头经过调整后估值逐渐迈入性价比区间；3）周内重庆啤酒新疆BU宣布2月1日起疆内、疆外红乌苏均提价5%。我们认为，全年来看，依旧看好啤酒板块的布局机会，核心关注22年旺季的需求恢复（22年销量目标增速青啤为2-3%、华润微增）、提价传导（我们预计青岛纯生、雪花纯生等旺季前或仍有提价催化，期待提价落地后释放的利润弹性）、成本改善（我们估计22年华润、青啤吨成本变动或在中个位数左右，但市场对吨成本的预期仍存在分化，静待逐季验证）。中长期“高端化+经营效率提升”的逻辑不变，当前22年PE华润还原利润对应34X、青啤港股24X/A股37X、重啤45X。 3、调味品：12月餐饮收入同比-2.2%，低于社零总额同比1.7%。受全国点状疫情影响，餐饮收入延续了11月负增长趋势，同比仍有0.5%的小幅下降趋势。目前，整体餐饮数据处于低位，零售消费需求仍显疲软。经历了社区团购冲击、行业提价潮以后，库存逐步稳定在合理区间，公司业绩已过低点，静待提价效应释放。受春节备货影响，各品牌库存略有提升，以海天为例，目前库存100天，比去年增加30天。预计二季度库存消化至合理水平，彼时叠加消费需求回暖，业绩增长有望在报表端体现。2022年，预计糖蜜仍将温和上涨，安琪酵母宜昌公司实施年产15万吨水解糖深加工项目，以缓解糖蜜成本压力。 两次提价落地有望与成本缓和共振，酵母抽提物（YE）随着调味升级仍有较大成长空间，建议持续关注调味品龙头海天味业、安琪酵母。 4、乳制品：我们认为伊利基本面稳健，估值具备安全边际。近期调研反馈，伊利11月、12月动销环比10月有明显改善，预计全年营收可实现双位数增长；利润端由于计提冬奥会费用，预计利润率会低于前三季度，全年预计可实现8%以上的净利率。展望22年，我们认为乳品的需求仍将比较平稳；我们认为两强提升利润率的趋势依旧明确，且原奶涨幅大概率会收窄，成本压力也会有所缓解，利润端有较大弹性。我们预计未来22-23年公司的归母净利增速可达18.5%/16.8%，当前对应22年PE为24倍。 5、休闲食品：1）其中洽洽是表现比较稳健的，渠道调研11月国葵双位数增长，坚果增长50%；12月国葵增长30%（扣除提价约20%）、坚果增长40-50%。我们预计21Q4营收和利润都会是双位数增长。目前洽洽提价较为顺畅，且最近的渠道调研反馈公司每日坚果坚果打开了水果店、社区店渠道，预计未来几年还有