全民级IP「元宇宙」回归，腾讯系全域「云媒游」融合

投资要点 推荐逻辑：1）常青“传奇”] IP营收稳健增长，21年年内独占性授权、改编权 等权益最终落定世纪华通，传奇元宇宙缔造可期；2）元宇宙概念首款落地产品《LiveTopia》成现象级产品，元宇宙类型市场空间广阔；3）2022年产品大年，世纪华通海内外自研项目发力，后续pipeline中《饥荒》《乔乔的奇妙冒险黄金赞歌》有较高期待度，预计22年公司营收将有较大幅度增长；4）与大股东腾讯绑定进一步深入，从上游IDC布局到下游游戏发行合作深度不断拓展，强强联合进一步夯实公司作为国内Tier1游戏大厂地位。 《传奇》IP：“传奇”IP对整个游戏市场影响深远，2001年至今，《热血传奇》（通称「传奇」）上线逾20年，在多款产品的作用下，国内游戏市场形成了用户熟悉的“传奇”品类，累计注册用户超过6亿。在庞大的“传奇”IP用户群体支撑下，“传奇”品类游戏在国内市场的流水保持强劲，年流水始终保持在百亿元以上。我们认为公司未来在“传奇”IP上的收入仍将保持强劲增长。 打造元宇宙现象级产品《LiveTopia》：在元宇宙概念持续发酵的当下，世纪华通率先径入Metaverse纪元。2021年4月旗下点点互动自研游戏《LiveTopia》上线Roblox平台，月活跃用户超4000万，日活用户峰值突破500万，用户数超过1亿，上线7个月已突破十亿次访问，成为Roblox平台上全球前三、中国第一的现象级产品。世纪华通依托自身丰富的游戏研发和运营经验，率先启动元宇宙游戏内容的开发和运营，积极抢占市场。 海内外自研项目：与腾讯合作发布《庆余年》等4款产品，并推出《Love Live! 学园偶像季：群星闪耀》等3款知名IP改编游戏；积极布局二次元、面向Z世代的新类型游戏市场推出的《饥荒》《JOJO》IP均有较高热度，扩展玩家群体。 盈利预测与投资建议：预计2021-2023年公司分别实现营收137.18/209.09/256.09亿元，对应EPS分别为0.43/0.54/0.67元；结合市场整体估值抬升预期及公司作为业内龙头、业绩可见度高，可给予一定估值溢价，予以22年20XPE，对应目标价10.80元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：游戏监管力度超预期导致游戏上线暂缓或板块估值压制；传奇版权问题合作解决慢于预期。 1国内游戏T1大厂，与腾讯深度合作 1.1A股市场规模最大的游戏公司，国内、出海业务平衡布局 浙江世纪华通集团股份有限公司(证券代码:002602简称“世纪华通”)成立于2005年，主要从事各种汽车用塑料零部件及相关模具的研发、制造和销售。2011年7月在深圳证券交易所成功上市。2014年7月，公司收购七酷网络和天游软件两家公司100%的股权，集团主营业务由原来的汽车零部件向汽车零部件和互联网游戏双主业发展。2018年2月，公司69亿元人民币全资收购点点互动，公司布局海外游戏市场。2019年6月，公司298亿元人民币全资收购盛趣游戏，盛趣游戏前身盛大游戏，是全球领先的网络游戏开发商、运营商和发行商。目前，世纪华通是国内A股市场上规模最大的游戏公司之一，产品覆盖全球200多个国家和地区，全球游戏注册用户超30亿。 图1：世纪华通发展历程 2020年，世纪华通实现营收149.83亿元，归母净利润29.46亿元，同比增长28.92%。 截至2021Q3，公司当年实现营收107.86亿元，YoY-8. 35%， 归母净利润27.29亿元，YoY+11.58%。互联网游戏业务的巩固和发展：集团产品全面覆盖PC、移动端等多个客户端，拥有多个经典IP并持续贡献稳定收入。知名端游有《热血传奇》《传奇世界》《最终幻想14》《冒险岛》《街头篮球》《龙之谷》《永恒之塔》《彩虹岛》等；知名移动游戏有《热血传奇手游》《传奇世界手游》《龙之谷手游》《传世3D》《LoveLive!学园偶像祭》《光明勇士》《血族》《小森生活》等，海外移动游戏的代表《阿瓦隆之王》《火枪纪元》等亦表现优异。 新产品储备方面，集团持续加大新产品的研发及细分市场的布局，《庆余年》《传奇天下》《饥荒：新家园》《ProjectD》《乔乔的奇妙冒险黄金赞歌》等新产品正陆续上市或在研，涵盖MMORPG、沙盒、MMO、放置卡牌等多种品类类型。 围绕新文化领域的产业链布局方面，世纪华通积极投身MCN领域，旗下子公司盛趣游戏已参股小象大鹅，将已有丰富的顶级游戏IP资源与MCN头部公司的电竞流量与主播资源结合，形成深度协同效应。目前，世纪华通研发人员超过4000人，其中盛趣近3000人，点点800+人，其体量在A股游戏公司中处于第一梯队。 公司以游戏为主业，游戏业务所处分类软件服务占比86.6%；且贡献97%的利润。近年来世纪华通产业链布局接近完成，除游戏研发、运营、渠道外，公司还以投资的方式布局包括云游戏、AR/VR、元宇宙等领域，为探索游戏行业纵深做足积累。 图2：世纪华通2021H1主营业务结构情况 图3：世纪华通2021H1主营业务利润情况 点点互动海外自研发力，当前海外游戏收入占比游戏业务总收入近四成。点点互动成立于2010年，是最早一批面向海外市场的集研发、发行及运营为一体的游戏公司。点点互动架构在全球化的合作体系已经运行多年，业务网络覆盖了欧美、中东、东南亚等多个国家和地区，拥有与国际知名游戏社交平台多年良好的合作关系和健全的全球发行网络。受益于游戏事业部有近10年的海外游戏发行经验，点点互动能够高效开发匹配玩家口味的产品，获得较高的产品成功率，同时通过代理产品加快对新品类、新地区的认知，对头部品类进行突破。2018年点点互动并表，借由当年发行的《阿瓦隆之王》《火枪纪元》等拳头产品，当年实现营收45.2亿元，占比公司游戏业务收入一半以上。近两年来点点研发投入加大，目前有800多人的研发团队，产品以欧美市场为主。 图4：世纪华通2016-2021H1国内外游戏业务收入及同比增速 图5：世纪华通2016-2021H1国内外游戏业务收入占比 盛趣游戏业绩对赌顺利完成，持续贡献强劲业绩。2018年，世纪华通斥289亿元巨资收购盛趣游戏，同时盛趣游戏承诺在2018~2020年分别实现21.4亿、25.1亿和29.8亿元净利润的成绩。2020年，世纪华通营收149.8亿元，其中盛趣游戏营收71.98亿元，占世纪华通总营收近一半。从完成率上来看，盛趣网络近两年的营收超过60亿元，净利润从20亿向30亿的梯队逼近，其体量在游戏公司并购中数一数二。从超额量来看，每年净利润都超出预期达数千万。2021年在版号停滞数月下，仍维持较好现金流。盛趣对接WeGame渠道，过去两年端游保持较好增长。2020年疫情期间，端游的流水整体上升80%以上。盛趣逐步推出自研游戏，2021年3月上线《小森生活》，《庆余年》、《饥荒：新家园》、《乔乔的奇妙冒险黄金赞歌》、《龙之谷国际版》、《传奇天下》预计2022年上线。 表1：2018-2020盛趣游戏对赌业绩顺利完成 盛趣游戏和点点互动的业务整合，公司营收、净利润大幅度增长。对赌期完成后，后续强劲pipeline依然蓄力后续业绩增长。2016-2020年公司营收CAGR达到34.09%，归母净利润CAGR达到42.38%，扣非归母净利润CAGR为38.86%。 图6：世纪华通2016-2021Q3营业收入及同比增速 图7：世纪华通2016-2021Q3扣非归母净利润及同比增速 表2：世纪华通当前自研游戏和预期pipeline 游戏开发与上线期限错配，21年利润短暂承压。2021H1海外游戏营收YoY略有下降，系点点互动实际上线游戏数小于计划数。2021年点点计划推出7款游戏、其中6款自研，最终上线4款游戏，涵盖了休闲类、博弈类、放置类，分别是《LiveTopia》、《Family Farm Adventure》、《Bingo Aloha-Bingo games story》和《Valor Legends:Eternity》。截至2021Q3，公司当年实现营业收入107.86亿元，YoY-8.35%；归母净利润为27.29亿元，YoY+11.58%； 扣非后归母净利润10.03亿元，YoY-54.61%；经营活动净现金流10.23亿元，经营活动净现金流占营收及归母净利润比例分别为9.5%、37.5%，比例有所降低主要系21Q3期间经营性利润减少，导致经营活动产生的现金流量净额YoY-46.2%。21年利润相较于收入下滑幅度更大，主要系本期游戏研发项目储备导致人员数较去上年同期增加较多，且上线新游前期市场推广支出增加所致。 图9：世纪华通2017-2021Q3经营活动净现金流占营收及归母净利润比例 图8：世纪华通2017-2021Q3经营活动净现金流及同比增速 21年因新游上线前置性投入，费率短期上升较多。公司自2018年起持续增加研发投入，2020年度研发费用14.96亿元，同比增长12.49%，18-20年研发费用累计达到38.61亿元； 2021H1销售费用率21.20%，同比增长30.49%，主要系本年度游戏推广所致；管理费用率11%，同比增长125.24%，系本期人员及中介服务费增加所致。 图10：世纪华通2016-2021H1费用率 图11：世纪华通2016-2021H1国内外游戏业务毛利率、净利率 1.2腾讯为第二大股东，业务布局合作紧密 腾讯三次增持，当前成为世纪华通第二大股东。2018年2月，原盛大游戏资产盛趣游戏获得腾讯30亿入股。随着后续上述资产注入上市公司，腾讯顺势成为世纪华通股东，持股4.76%。2020年7月27日，腾讯在世纪华通股价高点时通过大宗交易增持世纪华通约0.18亿股股份，耗资2.13亿人民币，持股比例进一步升至5%。2021年3月15日，华通控股、鼎通投资分别将其所持有的公司2.55％、2.45％股份转让给林芝腾讯，转让价款约为27.9亿元。林芝腾讯持有上市公司10％的股份，成为世纪华通第二大股东。 图12：世纪华通2021年Q3股权分布 图13：世纪华通将在七大领域深化与腾讯合作 表3：世纪华通董事会 腾讯系一直与世纪华通保持合作关系。此前尚未并入世纪华通的盛趣游戏先后于2001年、2009年和2014年推出《热血传奇》、《龙之谷》、《传奇世界》等多款产品，其中6款由腾讯独家代理发行，累计贡献流水超过140亿。2019年12月，世纪华通子公司盛趣游戏与腾讯签订战略合作协议，进一步发挥双方各自领域的资源优势，在数字化互动娱乐领域进行深入的业务合作。协议约定，腾讯对于世纪华通自有新游戏在全球范围的发行和运营享有优先合作权。2021年6月，腾讯已获得了盛趣游戏《龙之谷2》《庆余年》《小森生活》三款手游新作的发行权。 2021年11月30日，盛趣游戏与腾讯签署了《联运合作框架协议》，约定盛趣游戏将在其平台发行、推广和运营腾讯旗下的游戏产品；盛趣游戏有权决定腾讯产品的开服进度和开服时间，为腾讯产品的用户提供优质的发行和运营服务，包括但不限于为腾讯产品开展游戏运营活动、开设或运营的游戏内外商城、官网、社区。关于前述合作产生的收入，腾讯获得其中的20%， 盛趣游戏获得其中的80%。 2021年，世纪华通控股子公司上海珑睿参与腾讯长三角人工智能超算中心项目，打造长三角数据中心。根据计划，该超算中心项目预算高达450亿，已经在2021年6月开工。 上海珑睿整体机柜规模最高可达4万架，8月首批交付机柜交付，IDC中心正式进入运维阶段。按计划2023年全部建成投产，前两年为产能爬坡期，预计2025年达到成熟期，上架率达80%以上。 2021年10月控股子公司上海世纪珑腾与腾讯云计算签订《战略合作协议》，双方将在数据中心业务、产业园合作开发、政务云机房合作、政务云业务开拓、5G边缘计算中心业务合作、服务器采购业务等领域展开战略合作。 世纪华通的业务与腾讯深度绑定，已与腾讯集团六大事业群中的五个事业群（腾讯六大事业群中除TEG技术工程事业群）进行了深度合作，从