22H2国内外字节合作新游上线，布局数字艺术与元宇宙强化IP价值

21年新游表现亮眼，出海取得阶段性成效。国内方面，21年公司与字节跳动旗下朝夕光年联合出品的《航海王热血航线》上线首月获中国大陆iOS免费榜第一名、iOS畅销榜第三名；由公司投资的易帆互动研发、腾讯独家代理发行的《真·三国无双霸》上线首月获得中国大陆iOS免费榜第一名、iOS畅销榜第八名。海外方面，21年公司海外业务收入4.59亿元，yoy+7,260%；海外业务收入占比11.6%，yoy+11.4pct，《家庭教师》《新射雕群侠传之铁血丹心》《斗罗大陆：斗神再临》等出海成绩亮眼。 版号下发彰显游戏行业常态化可期。近期国内游戏版号复发，22年4月、6月分别下发45款、60款游戏版号，其中绝大多数为手游。两次游戏版号核发重启呼应22年3月国务院金融委会议，释放政策边际改善信号，我们预计版号正常化后公司新游上线进程有望进一步推进。 22H2产品储备丰富，有望贡献国内外业绩增量。22 H2 公司将上线IP大作《全明星激斗》、《奥特曼：集结》等重点产品。其中《全明星激斗》是由SNK正版授权、中手游和朝夕光年联合开发的策略卡牌手游，预计8月30日上线，《奥特曼：集结》是由中手游自主发行、由日本圆谷株式会社授权的奥特曼系列IP正版授权改编手游，两款游戏均已获版号。 此外，公司储备自研《新三国大赤壁》、《召唤先锋》《代号：M》等多款全球题材融合性策略游戏，22H1开始陆续全球化发行。国内外新游有望贡献利润增量，预计2 2H2 实现营收增速回升。 发布“有鱼艺术”平台，布局数字艺术品平台领域。公司6月11日发布“有鱼艺术”，该平台是由中手游控股子公司和北京市版权保护中心、版权链全国运营中心、北方文化产权交易所战略合作并倾力打造的可信数字艺术品版权分发平台。该平台架构于国内首个由版权管理部门主导推出的行业公链“版权链”和数字版权证书系统，为数字艺术品提供版权合法化确权、存储、首发销售和保护服务，支持用户之间自由交易。22年1月21日、4月26日、5月13日公司分三期推出共14万+仙剑数字藏品，仙剑IP备受数字艺术市场欢迎。以IP为基础的数字藏品将在有鱼艺术平台销售，而通过有鱼艺术发售的数字艺术品亦将在仙剑元宇宙中呈现，公司布局数字艺术品版权分发平台在拓展平台型业务领域的同时，有助于进一步释放IP价值。 《仙剑奇侠传：世界》打造首个开放世界+国风元宇宙游戏，双向赋能仙剑IP。《仙剑世界》是中手游首款自研仙剑IP次世代开放世界RPG大作，预计22Q3测试、23年正式上线。该游戏是一款高自由度沉浸式开放世界游戏，亦是国内首个具备开放世界元素的国风文化元宇宙游戏。玩家将可以不同的虚拟身份进入“仙剑大世界”，利用VR设备获得沉浸式体验，购买土地、建造房屋、出售数字资产等，并通过官方提供的低门槛UGC编辑器自由创作玩法内容。中手游在18年斥资2.13亿入股北软51%股份，在21年8月以6.4亿港币进一步收购北京软星49%的股份及《仙剑奇侠传》IP中国大陆地区的完整所有权，深度布局仙剑IP全产业链，已形成影视、文学、游戏、音乐、动画、衍生品六大板块。《仙剑：世界》在吸引更多游戏玩家的同时，有望进一步增强仙剑IP的渗透及竞争力，在游戏及泛文娱领域创造可观的业务收益。 投资观点：游戏行业受益版号复发，游戏运营、上线排期趋于稳定。公司2 2H2 国内已获版号的字节合作《全明星激斗》及IP大作《奥特曼：集结》有望如期上线，贡献下半年利润增量；海外自研《新三国大赤壁》等全球性融合式SLG值得期待。23年重磅国风元宇宙游戏《仙剑世界》预计2 2H2 进入测试阶段，上线后有望提供持续稳定的营收增长。有鱼艺术平台将持续深化公司在数字艺术品版权分发方面的积累，有望与后期发掘仙剑IP元宇宙价值形成协同。我们预计公司22-23年营收为44.49亿元/58.59亿元，yoy+24.12%/21.35%；归母净利润预计为6.82亿元/8.66亿元，同比增长11.57%/26.81%。公司22-23年归母净利润对应估值为8x/6x，给予公司22年12x目标估值，对应市值95.75亿港元，目标价3.46港元。 风险提示：新游上线时间不及预期；市场竞争加剧；宏观经济影响 1.21年出海收入高增，22年多款新产品上线可期 21年公司推出多款新游，游戏发行运营表现优异。游戏发行方面，2021年，公司与字节跳动旗下朝夕光年联合出品的《航海王热血航线》上线首月获中国大陆iOS免费榜/畅销榜第1/3名；《斗罗大陆：斗神再临》上线首月登顶中国大陆iOS免费榜；由公司投资的易帆互动研发、腾讯独家代理发行的《真·三国无双霸》上线首月获得中国大陆iOS免费榜/畅销榜第1/8名。自研游戏方面，中手游全资子公司文脉互动旗下自主研发的手游和页游持续保持稳定流水规模，月均流水超7.33千万元；全资子公司北京软星2021H1推出的自研手游《仙剑奇侠传：九野》上线首月获得iOS免费榜第六名，2021 H2 推出的自研游戏《仙剑奇侠传七》上线时登顶WeGame、Steam中国区、Steam海外区热销榜，2021年PC版本销量超过40万套，云游戏版本销量超过20万套。 2021年公司游戏出海取得进展，公司海外业务收入4.59亿元，yoy+7,260%；海外业务收入占比11.6%，yoy+11.4pct，公司出海成绩亮眼。2021年公司发行的《家庭教师》手游先后于港澳台、东南亚地区及韩国推出，其中在港澳台地区上线首月获得iOS免费榜第一名，在韩国/东南亚地区上线首月获得iOS和谷歌应用商店免费榜第1/3名。《新射雕群侠传之铁血丹心》2021年1月在港澳台上线，上线首日登顶三地iOS免费榜，上线首月登顶三地iOS和谷歌商店畅销榜。此后，《新射雕群侠传之铁血丹心》先后登陆新加坡、马来西亚及韩国，上线首月登顶新加坡及马来西亚iOS免费榜，在韩国iOS免费榜排名前十。《斗罗大陆：斗神再临》2021 H2 在港澳台与东南亚地区（除越南）上线，上线首月获泰国iOS免费榜/畅销榜第1/3名、老挝iOS畅销榜第1名。 2 2H2 产品储备丰富，有望贡献国内外业绩增量。2022年下半年，公司将上线《全明星激斗》《奥特曼：集结》等重点产品。其中《全明星激斗》是由SNK正版授权、中手游和朝夕光年联合开发的策略卡牌手游，预计8月30日上线；《奥特曼：集结》是由中手游自主发行、由日本圆谷株式会社授权的奥特曼系列IP正版授权改编手游。两款游戏均已获版号。自研方面，中手游全资子公司文脉互动研发《新三国大赤壁》、《召唤先锋》、《代号：M》等多款全球题材融合性策略游戏，从2022H1开始陆续上线。2021年，中手游成立大禹工作室，专注于以放置卡牌或角色扮演为核心玩法、以休闲游戏为导入口的轻数值型游戏，该工作室自主研发的第一款手游《代号：DF》将于22年上线。2022年4月、6月国家新闻出版署分别下发45款、60款游戏版号，释放政策利好信号。随着国内游戏版号发放的恢复，公司22-23年新产品上线国内市场有望持续贡献业绩增量。 表1：中手游2022年游戏Pipeline 图1：SNK授权《全明星激斗》 图2：正版IP《奥特曼：集结》 2.打造可信数字艺术品版权分发平台，协同仙剑IP价值 2.1.推出“有鱼艺术”平台，布局首个国内官方行业公链“版权链” 6月13日，中手游发布“有鱼艺术”平台。“有鱼艺术”是由中手游控股子公司海南古茗科技有限公司和北京市版权保护中心、版权链全国运营中心、黑龙江北方文化产权交易所无形资产交易中心战略合作并倾力打造的可信数字艺术品版权分发平台，是版权链数字艺术超级节点。该平台架构于国内首个由版权管理部门主导推出的行业公链“版权链”和数字版权证书系统，为数字艺术品提供版权合法化确权、存储、首发销售和保护服务，支持用户之间自由交易。 图3：“有鱼艺术”平台业务架构 2.2.数字艺术前景广阔，国家政策支持 2021年起，NFT市场迅猛发展。市场追踪机构DappRadar的数据显示，2021年NFT的销售额达到约250亿美元。Dune Analytics数据显示，目前NFT市场OpenSea平台2022年1月交易额已达51.04亿美元，创历史新高。根据算力智库发布的《2022数字藏品研究报告》，2021年我国共计发售数字藏品数量约456万份，总发行价值约为1.5亿元。 国家政策及法律为数字艺术及相关技术发展保驾护航，“有鱼艺术”平台获政策支持。近年来，《民法典》《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》中涉及区块链、虚拟财产等内容为数字艺术发展提供了一定法律及政策基础。此外，2022年1月版权链入选中央网信办等16部委评选的“国家级区块链创新应用试点”。海南古茗是版权链在数字艺术领域的超级节点，“有鱼艺术”平台被纳入版权链重点示范项目。北方文化产权交易所获得黑龙江省委宣传部批准进行无形资产交易业务，北方文化产权交易所无形资产交易中心与海南古茗战略合作，为“有鱼艺术”提供数字艺术交易的支持与指导。 表2：数字艺术相关政策 2.3.合规、可信分发数字艺术品版权，合作内容提供商保障产品供给 “有鱼艺术”赋能IP、艺术家和艺术机构，为数字艺术品提供版权合法化确权、存储、首发销售和保护服务，在北文所监管下实现数字艺术C2C交易。所有在“有鱼艺术”首发销售和交易的数字艺术品、数字版权证书和交易凭证均存证在版权链上，“有鱼艺术”依托于版权链的数字版权证书系统，为数字艺术品进行合法化确权、存证和保护。 “有鱼艺术”包含潮流艺术、游戏、动漫、电竞、博物馆和艺术家多个数字艺术板块，目前已与80多个知名IP版权方和艺术家达成合作，包括动漫卡通IP流氓兔、喜羊羊与灰太狼、老夫子；游戏IP仙剑奇侠传、大富翁、轩辕剑；等等。平台以数字版权为核心，将艺术收藏的边界延伸至数字领域，将艺术消费走向大众，并助力潮流艺术和艺术收藏创造性转化与创新性发展。 图4：有鱼艺术合作内容提供商 3.《仙剑世界》打造仙剑开放世界游戏+国风元宇宙，仙剑IP持续释放价值 3.1.以仙剑IP为基础的仙剑开放世界游戏+仙剑元宇宙 《仙剑世界》以仙剑IP为基础，由仙剑开放世界游戏+仙剑元宇宙构成。《仙剑世界》是一款架设在“仙剑奇侠传”IP世界观上的，高自由度（大型开放世界场景，游戏范围可达24*16（384平方公里）沉浸式开放世界游戏，玩家将可以不同的虚拟身份参与到整个“仙剑大世界”发展与变革中，根据自己的行为理念选择自己在“仙剑世界”中的生活、游玩和社交方式，按照自己的愿望和梦想探索世界。《仙剑世界》支持多平台，覆盖PC、主机、移动端以及VR和云游戏等所有主流硬件设备及体验模式，预计于22年Q3测试，23年内正式上线。 作为中手游首款自研仙剑IP次世代开放世界RPG大作，《仙剑世界》目前已具备七大有别于市面上其它精品游戏的特点，分别为开放世界、虚拟现实、虚拟演出、数字藏品宠物、虚拟经济生态、玩家共创以及虚实融合。 图5：仙剑开放世界游戏 仙剑元宇宙是国内首个国风元宇宙，主打娱乐消费，激发创造价值。“仙剑元宇宙”是以国风文化为背景、仙剑世界观架构下的元宇宙分支，未来“仙剑元宇宙”还可能链接其他元宇宙节点，融入整个大元宇宙虚拟世界。用户可以控制自己的游戏角色进入元宇宙世界中生活、游玩、探索、社交及搭建独特的经济系统。在仙剑元宇宙中，用户可以：使用官方提供的UGC编辑器自由创造内容；购置属于自己的房屋、店铺等资产，和其他玩家一起搭建起区域性的“经济生态”；等等。 图6：《仙剑：世界》虚实融合概念 3.2.三年研发+丰富特色玩法打造精品国风元宇宙游戏，双向赋能仙剑IP宇宙 全场景角色模型公开，打造UGC内容生态。用户可基于官方推出的低门槛专属游戏UGC编辑器，自由创造玩法和剧情融合的内容，使游戏世界内容更加丰富多元。 图7：开放世界游戏UGC编辑器 游戏场景支持VR体验，提升玩家沉浸感。仙剑开放世界游戏跨PC、主机、手机和VR，玩家可以利用VR设备模拟角色在游戏世界中的操作行为，获得更具沉浸感、空间感和操作感的游戏体验。