全年业绩增速超预期，提效降费效果持续印证

上海家化（600315） 证券研究报告·公司研究·商业贸易 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年业绩预告点评：全年业绩增速超预期，提效降费效果持续印证 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,032 7,660 8,602 9,801 同比（%） -7.4% 8.9% 12.3% 13.9% 归母净利润（百万元） 430 655 830 1,160 同比（%） -22.8% 52.2% 26.7% 39.9% 每股收益（元/股） 0.63 0.96 1.22 1.71 P/E（倍） 60 39 31 22 投资要点  公司预告2021年归母净利润增速超50%，业绩增速超预期：2022年1月17日，公司披露2021年年报业绩预告，实现营收76.6亿元（+9%），归母净利6.55亿元（+52%），扣非归母净利6.88亿元（+74%）。2021 Q4，公司实现营收18.3亿元（+9.8%），归母净利2.35亿元（+99%），扣非归母净利2.14亿元（+79%）。Q4收入增速符合市场预期，利润增速超出市场预期。单季度看，2021Q1-Q4营收分别同比变化+27.0%/+3.7%/-3.4%/+9.8%， 归 母 净 利 分 别 同 比 变 化+41.9%/+81.7%/+4.6%/+99%，2021Q4营收、利润增速均呈现良好的复苏趋势。  我们预计电商渠道业绩贡献提升，特渠、海外渠道仍相对承压：2021Q4公司通过减少超头主播投入、增强店铺自播引流、多平台投放等方式，有效改善电商费用投放，我们预计电商业绩贡献有所提升，京东、拼多多等兴趣平台也呈现较好增长。“双11”公司电商全平台同口径增速达38%，其中天猫渠道增幅超35%，线上表现整体较好。同时，我们预计线下百货、CS等渠道经历优化调整，表现也相对较好。而特渠、海外渠道受疫情、海运、平安改革等影响，我们预计Q4仍相对承压。  佰草集2021H2推出多款新品，推新效果较好，抖音直播间营销出圈：2021H2，佰草集相继推出“生物钟面霜”、“啵啵精华水”、“反重力精华”等新品，太极系列产品得到进一步完善。下半年上新的产品招新率较以往产品进一步提升，进入品牌产品TOP20。  年内超额完成股权激励业绩高级目标，持续复苏可期：2021年全年实现营收76.6亿元，高于2020年10月股权激励营收目标的B目标（即2021年营收＞76亿元）；实现归母净利润6.55亿元，远高于2020年10月股权激励营收目标的A目标（即2021年归母净利润＞4.8亿元）。2021Q4公司净利率达12.8%，单季度净利率显著改善，体现公司提效降费效果进一步体现，未来持续复苏可期。  盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心SKU和爆款打造，并创新渠道和营销模式。考虑到改革优化效果持续显现，业绩增速较快，我们将2021-2023年归母净利润由5.49/8.42/11.65亿元调整至6.55/8.30/11.60亿元，同增52.2%/26.7%/39.9%，当前市值对应PE分别为39、31、22倍，维持“买入”评级。  风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 37.91 一年最低/最高价 34.38/63.62 市净率(倍) 3.80 流通A股市值(百万元) 25764.94 基础数据 每股净资产(元) 9.97 资产负债率(%) 44.96 总股本(百万股) 679.63 流通A股(百万股) 671.25 [Table_Report] 相关研究 1、《上海家化（600315）：2021三季报点评，扣非净利同增较快，电商增速同比有所恢复》2021-10-28 2、《上海家化（600315）：2021H1中报点评，扣非净利同增超100%，佰草集扭亏为盈，改革势能持续向上》2021-08-25 3、《上海家化（600315）：股权激励加深董事长绑定，利好长期稳步复苏》2021-07-23 [Table_Author] 2022年1月18日 证券分析师 吴劲草 执业证号：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2020-022020-062020-102021-02上海家化沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 上海家化三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 6,155 7,375 7,631 9,525 营业收入 7,032 7,660 8,602 9,801 现金 1,287 1,856 2,396 3,499 减:营业成本 2,816 3,144 3,409 3,762 应收账款 1,090 1,464 1,267 1,703 营业税金及附加 57 62 64 76 存货 867 1,123 1,021 1,345 营业费用 2,924 3,064 3,475 3,896 其他流动资产 2,912 2,932 2,948 2,977 管理费用 721 712 774 789 非流动资产 5,140 5,330 5,564 5,752 研发费用 144 100 112 127 长期股权投资 476 526 591 666 财务费用 43 6 -6 -22 固定资产 1,019 1,192 1,382 1,527 资产减值损失 69 0 0 0 在建工程 24 59 88 86 加:投资净收益 171 137 152 162 无形资产 778 752 726 709 其他收益 94 75 75 75 其他非流动资产 2,844 2,801 2,778 2,765 资产处置收益 1 0 0 0 资产总计 11,295 12,705 13,195 15,276 营业利润 534 814 1,030 1,441 流动负债 2,876 3,636 3,304 4,232 加:营业外净收支 0 -1 -1 -1 短期借款 0 0 0 0 利润总额 534 812 1,030 1,440 应付账款 718 1,073 844 1,262 减:所得税费用 104 158 200 280 其他流动负债 2,157 2,563 2,460 2,970 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债 1,920 1,913 1,906 1,899 归属母公司净利润 430 655 830 1,160 长期借款 1,062 1,055 1,048 1,041 EBIT 583 818 1,024 1,418 其他非流动负债 858 858 858 858 EBITDA 818 1,032 1,243 1,678 负债合计 4,796 5,550 5,210 6,131 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 每股收益(元) 0.63 0.96 1.22 1.71 归属母公司股东权益 6,499 7,155 7,985 9,145 每股净资产(元) 9.59 10.55 11.78 13.49 负债和股东权益 11,295 12,705 13,195 15,276 发行在外股份(百万股) 678 680 680 680 ROIC(%) 14.8% 20.6% 24.1% 33.7% ROE(%) 6.6% 9.2% 10.4% 12.7% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 60.0% 59.0% 60.4% 61.6% 经营活动现金流 643 822 812 1,344 销售净利率(%) 6.1% 8.5% 9.6% 11.8% 投资活动现金流 -671 -239 -270 -256 资产负债率(%) 42.5% 43.7% 39.5% 40.1% 筹资活动现金流 -136 -14 -1 15 收入增长率(%) -7.4% 8.9% 12.3% 13.9% 现金净增加额 -222 569 540 1,103 净利润增长率(%) -22.8% 52.2% 26.7% 39.9% 折旧和摊销 236 214 219 260 P/E 59.89 39.36 31.06 22.20 资本开支 106 140 168 113 P/B 4.40 3.99 3.58 3.12 营运资本变动 3 113 -49 138 EV/EBITDA 32.33 25.06 20.38 14.43 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持：