流动性观察第81期：1Y和5Y-LPR料“双降”

本周流动性主要观点 1月17日，央行开展了7000亿元MLF和1000亿OMO逆回购，中标利率均下降10个基点。对此我们点评如下： 为什么央行会连续大幅降息？一是经济下行压力加大，保主体、保就业、保民生诉求进一步加强。国内经济面临“三重压力”，灵活就业人群、个体工商户、小微企业员工就业保障和工资发放面临潜在压力，长尾客群联合贷、消费贷等产品逾期率出现“翘尾”。失业金保险金领取人群中，中青年占比明显提升，保主体、保就业、保民生诉求进一步加强，需要通过较大力度的宽松政策扭转市场预期。 二是1月份以来信贷投放并不理想，部分微观主体出现主动缩表行为。小幅降息对市场预期的改善效果相对有限，本次MLF下调10bp，通过释放更加有力的宽松信号，扭转市场悲观预期，刺激实体经济有效需求的恢复。三是市场对美联储加息“前置”预期较强。央行在1月份选择下调MLF利率，也算是一个相对稳定的窗口期，但在目前“以我为主”的政策导向下，外部因素并非我国央行政策的主要约束。四是1月份以来银行体系资金面出现边际收敛迹象，即便是传统的资金融出大行，也加大了跨月资金融入。 央行降息对银行体系和金融市场的影响。一是降低存款“脱媒”，改善银行体系负债成本。本次MLF和OMO利率同时下调10bp之后，将有助于降低银行市场性资金成本，也有利于引导MMF、现金管理类理财等产品收益率的下行，降低存款“脱媒”，进而间接改善银行体系负债成本。二是市场端广谱利率中枢下移，债券市场将处于“近无忧、远有虑”状态。不排除长端利率会出现“利好出尽”的阶段性回调，但回调之后债券资产的性价比反而提升，是适度加仓的机会，货币政策“易松难紧”。对银行而言，10Y国债收益率位于2.85%之时即具有配置吸引力。三是重点在于改善微观主体悲观预期。本次降息幅度相对偏大，一定程度上有助于扭转市场悲观预期，刺激企业投资需求和居民消费需求的回暖，提升微观主体风险偏好。后续重点还是要推动信贷需求的恢复。四是更加看好经济发达地区优质城农商行表现。本次降息预期较为充分，银行板块并未出现显著调整。 同时，地方法人银行中小客群贷款利率粘性更强。今年以来，江浙地区优质城农商行信贷投放延续“供需两旺”态势，不良率持续低位运行，降息对于这类银行资产收益率和NIM影响相对不大。 LPR继续降息“箭在弦上”。（1）预计1月20日1Y-LPR下调5-10bp，5Y-LPR下调5bp。从MLF利率调整与LPR报价变化的规律来看，MLF利率下调幅度≥10bp的情况出现过两次，即2020年2月和4月，这两次1Y-LPR和5Y-LRP均出现下调，且下调幅度比例为2:1。本次1Y-MLF利率下调10bp之后，预计1月20日1Y-LPR和5Y-LPR出现双降，前者幅度5-10bp，后者幅度5bp。（2）降息与信贷增长恢复并不能完全划等号，“稳信贷”需要其他政策配合。人行近期连续推动利率下调“小步慢跑”，与LPR改革前25BP步长的政策利率调整而言，仍显克制。而我们多次强调，刺激性货币政策除非释放强烈信号，对刺激需求和扭转预期方有效；否则现阶段小幅度信号不是稳信贷的“充要条件”，未来政策需要发挥“几家抬”合力，只靠央行“单打独斗”恐“孤木难支”。下一阶段“稳信贷”需要产业政策配合调整，特别是需要看到房地产需求端的扩张和基建投资端的发力，推动银行项目融资需求，缓解“资产荒”压力。 风险分析：宏观经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。 1月17日，央行开展了7000亿元MLF和1000亿OMO逆回购，中标利率均下降10个基点。继2021年12月份1Y-LPR下调5bp之后，今年1月份OMO和MLF利率均下调10bp。同时，超额续作了7000亿MLF，到期5000亿，净投放2000亿。对此我们点评如下： 1、为什么央行会连续大幅降息？ 我们在2022年1月16日发布的《静待MLF利率和LPR报价落地》报告中指出，1月MLF利率降与不降在两可之间，并基于市场预期、历史规律、政策效果等层面，认为2-3月份可能是更好的窗口期。同时指出，“克制的货币宽松举措对于经济改善效果相对有限”，即央行要么不降息，要降息则需要加大力度，小幅度降息难以解决经济面临的突出问题，“稳信贷”才是当务之急。针对本次公开市场操作比我们预料更早的“加量降息”，我们认为可能基于以下原因： 一是国内经济面临“三重压力”，下行压力较大，保主体、保就业、保民生诉求进一步加强。2021年下半年以来，宏观经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重冲击，疫情持续零散性蔓延以及“动态清零”政策对中小企业和个体工商户经营造成较大压力，房企高杠杆运作模式转变下投资增速承压，现金流压力加大对上下游供应链持续挤压，企业端资本开支力度和扩大再生产意愿不足，经营活力下滑，甚至出现主动“躺平”行为。 受此影响，就业市场压力进一步加大，灵活就业人群、个体工商户、小微企业员工和农民工群体就业保障和工资发放面临潜在压力，长尾客群的联合贷款、消费信贷等产品逾期率在2021年四季度出现“翘尾”，失业金保险金领取人群中，中青年占比明显提升，政策对于保市场主体、保就业、保民生诉求进一步加强，需要通过较大力度的宽松政策扭转市场预期。 二是1月份以来信贷投放并不理想，部分微观主体出现主动缩表行为。从今年以来的信贷投放情况看，基本延续了去年11~12月以来的特征，有效需求不足，总体投放情况并不理想。国有大行料将继续扮演“头雁”角色，但并未出现显著信贷脉冲，优质城农商行表现尚可（主要以小微和个人经营性贷款为主），但大部分股份制银行、非上市中小银行信贷投放可能较弱，新增规模明显弱于去年同期水平。事实上，我们回溯2021年下半年以来的信贷结构性特征不难发现，均呈现“大行稳、小行弱”特点，特别是非上市中小银行对信贷投放形成较大拖累，因此1月份以来的信贷投放情况，实际上是延续了2021年下半年以来的困境，背后反映的是银行项目储备较弱，实体经济有效需求不足，“资产荒”压力加大等问题。在悲观情绪影响下，微观主体风险偏好较为审慎，投资意愿明显下滑，除部分主体被动缩表外，部分主体甚至出现了主动缩表行为。在此情况下，小幅降息对市场预期的改善效果相对有限，而本次MLF下调10bp，旨在通过释放更加有力的宽松信号，扭转市场悲观预期，刺激实体经济有效需求的恢复。 但我们同样认为，在当前阶段，“降息”是否能起到实质性改善信贷投放的效果，仍有待观察，“稳增长”仅靠货币政策“单打独斗”可能“孤木难支”，稳健的货币政策基本取向也不宜出现大幅度扭转，未来仍需政策发挥“几家抬”合力。 一方面，宏观经济走弱，是供给、需求、预期等因素多重共振所致，稳信贷、宽信用的实现，不仅需要逆周期货币宽松政策的刺激，更需要房地产需求恢复和基建投资端共同发力，从这点上来说，财政政策、产业政策调整优于货币政策宽松。 另一方面，在需求偏弱情况下，新发放贷款利率已有所下行，截至2021年11月末，企业贷款加权平均利率为4.54%，创历史新低。本次MLF利率下调后，料LPR报价也将随之出现调整，将进一步压低贷款利率水平，在负债成本未出现明显同步改善情况下，银行将承担一定损失吸收，信贷资产和债券资产的EVA“跷跷板”效应也将更加突出，进而弱化“稳增长”政策的实际效果；同时NIM收窄压力会导致尾部银行抗风险能力进一步减弱，不利于在支持实体经济增长和防范金融风险之间取得平衡。 图1：2021年下半年以来中小银行信贷投放明显走弱 图2：2021年10-11月企业贷款利率已降至4.54% 三是市场对美联储加息“前置”预期较强。1月11日，美联储主席鲍威尔在其提名确认听证会上表示，在经济快速增长叠加劳动力市场强势复苏情况下，美联储将采取措施防止高通胀状态持续。同时，偏鸽派的美联储副主席布雷纳德亦在13日听证会上明确当前首要任务为解决已飙升至近40年高位的通胀问题。 此外，博斯蒂克、梅斯特等多位官员均赞同美联储3月开启加息步伐，且对2022年内多次加息持开放态度，加息预期的升温也支撑美债利率持续走高。在此情况下，我国央行在1月份即选择下调MLF利率，也算是一个相对稳定的窗口期，但在“以我为主”的政策导向下，外部因素目前还并非我国央行考虑的主要约束。 四是1月份以来银行体系资金面出现边际收敛迹象，即便是传统的资金融出大行，也加大了跨月资金融入，DR021和D R1M 均有所走高。本周将迎来缴税高峰时期，1月份是传统缴税大月，加之存款高增长下会推高缴准基数，加剧银行体系资金面的压力。此时，央行超额续作7000亿MLF，并投放1000亿OMO，有助于缓解资金面紧张程度。 2、降息对银行体系和金融市场的影响 本次MLF和OMO利率同时下调10bp，对银行体系和金融市场都会造成一定影响，具体而言： 一是降低银行市场化负债成本，减缓存款“脱媒”，改善银行体系综合负债成本。一直以来，我国银行体系负债端存在两条利率曲线，一条是核心存款，另一条是市场化主动负债。目前两条曲线斜率分化、价差较阔，表现为主动负债短端品种利率偏高，这部分产品以通知存款、协定存款等类活期产品为主，利率普遍在2%以上，明显高于核心存款短端利率（0.35-0.5%）。与此同时，MMF、现金管理类理财相对偏高的收益率（这类产品以OMO为定价基准）也加剧了存款“脱媒”，并形成了“核心存款——现金管理类理财、MMF——NCD、同业存放”的传导路径，变相推高了银行负债成本。 因此，本次MLF和OMO利率同时下调10bp之后，将有助于引导类活期产品收益率的下行，降低存款“脱媒”，进而有助于改善银行体系综合负债成本。 二是市场端广谱利率中枢下移，债券市场将处于“近无忧、远有虑”状态。 本次央行降息对于债券市场主要有三方面的影响： （1）作为中长端基准利率，MLF和OMO利率下调10bp，将使得金融市场广谱利率中枢出现下移，其中10Y国债收益率也会出现下行，这在1月17日债券市场已有所表现，债券市场杠杆率水平可能进一步提升。 （2）本次MLF和OMO利率下调10bp，力度相对较大。一方面可能会使得市场有“利好出尽”的预期，即短期内央行可能不会再推出降息措施。另一方面，货币政策宽松力度加大，有助于扭转市场悲观预期，若后续LPR报价随之出现下调，有助于刺激实体经济有效需求，对宽信用推进形成一定利好。 （3）需要强调的是，对金融市场广谱利率形成直接影响是MLF和OMO利率，LPR是银行对于优质企业的贷款利率，对金融市场利率并不构成直接扰动，相反LPR报价下调有助于信贷市场风险偏好恢复，有助于“宽信用”推进。 综合来看，由于市场对1月份降息存在预期，本次降息落地后，1月17日10Y国债利率一度下行超过2bp，但随后开始反弹，即当前利率点位已“pricein”市场对央行的降息预期。我们认为，尽管央行降息幅度较大，但“宽信用”的大幅见效，还需要财政政策、产业政策形成合力。这意味着，债券市场将处于“近无忧、远有虑”状态，未来不排除长端利率会出现“利好出尽”的阶段性回调，但回调之后债券资产的性价比反而提升，是适度加仓的机会。 图3：信贷资产与债券资产的EVA比价效应 从银行资产配置的角度看，目前10Y国债与对公贷款EVA处于2.5-3.0%区间震荡。目前，对公贷款EVA大体维持在0.15%左右，对应的10Y国债收益率相对性价比点位为2.9%（即当10Y国债收益率上行至2.9%时，对银行而言具有配置吸引力）。而随着本次央行下调MLF和OMO利率10bp，预示着后续LPR也将出现下调，即对公贷款EVA将进一步承压。在此情况下，债券资产的相对性价比点位也将随之下移，即可能当10Y国债收益率位于2.85%之时，即具有配置吸引力。 三是改善微观主体悲观预期。如前所述，当前国内经济面临供给、需求、预期三重压力。其中，从预期方面来看，全球面对经济复苏、供应链产业链恢复以及通胀压力等不确定性，国内经济也面临需求走弱、供给冲击、风险加大等负面扰动，表现为： （1）企业端经营活力下滑，面临不确定性增多，资本开支力度和扩大再生产