流动性观察第83期：如何理解5Y-LPR下调5bp？

1月20日，央行公布最新一期LPR报价：1年期LPR为3.7%，较上一期下调10bp，5年期以上LPR为4.6%，较上一期下调5bp。对此我们点评如下： 1Y和5Y-LPR分别下调10bp和5bp符合过往一般规律。根据LPR改革以来历次MLF利率下调幅度≥10bp时的规律，1Y和5Y-LPR下调幅度为2:1。在1月17日MLF利率下调10bp之后，1月20日1Y和5Y-LPR分别下调10bp和5bp，符合过往一般规律。目前，1Y和5Y-LPR利差进一步扩大至90bp，较2019年8月20日LPR改革后的第一次报价提升了30bp，且明显高于贷款基准利率运行期间5Y和1Y贷款基准利率55bp的利差，整体LPR报价曲线进一步陡峭化。 5Y-LPR下调5bp并不意外，是兼顾让利实体经济和避免NIM过度承压的选择。 一方面，MLF和OMO利率下调10bp之后，金融市场利率中枢出现下移，其中1Y国股NCD利率降幅近10bp，有助于降低类活期产品收益率水平，缓解银行存款脱媒，降低负债成本。但另一方面，截至2021H1末，上市银行市场类负债占总负债比重约18%，而对于核心存款竞争依然较激烈，导致这部分负债的成本表现出较强刚性。因此，MLF和OMO利率下调10bp，并不能使得银行综合负债成本出现等比例下调，银行需要承担部分损失吸收，若1Y和5Y-LPR同时下调10bp，会对银行NIM造成过大挤压。在兼顾让利实体经济和避免NIM大幅下行的考虑下，5Y-LPR下调5bp也在情理之中。 5Y-LPR下调之后居民能够节约多少按揭贷款利息支出？测算结果显示：2022年新增住房按揭贷款规模大体维持在4.2万亿左右，较2021年小幅提升3000亿。 2022年全年居民新增按揭贷款利息支出节约规模为：42000×0.05%=21亿。而2023年1月1日存量按揭贷款利率重定价之后，2023年全部按揭贷款利息支出节约规模为：（383000+42000）×0.05%=212.5亿。 不排除货币政策仍存在宽松空间。未来可能的货币政策选项有：（1）降息仍有空间。若后续信贷投放仍不理想，2-3月份，MLF和OMO利率存在进一步下调空间。（2）降准节奏有所放缓。央行可能会更多采用再贷款、超额续作MLF等方式补充中长期流动性，但随着这些工具余额的不断扩大，也会加大央行的流动性管理压力，此时仍需择机降准，并针对银行体系服务的重点客群和薄弱主体，给予定向支持。（3）MPA考核将更多发挥稳信贷功能，加大对国股大行信贷投放的窗口指导力度。（4）再贷款工具“量增价降”。支农支小再贷款利率后续可能仍有一定下调空间，其他结构性货币政策工具有望继续“量增价降”。 银行股：信贷不兴、宽松不止、行情不休。对于后续银行股走势，我们依然看好，主要投资逻辑如下： 一是现阶段市场关注重点在于风险而非价格，尽管降息可能会令银行NIM有所承压，但在风险逐步缓释情况下，银行经营层面的“稳”即为“进”。 二是在信贷投放企稳之前，货币宽松步伐仍将延续，进而有助于进一步缓释风险、推进宽信用进程以及稳定经济增长，利好银行股表现。 三是我们持续看好江浙地区优质城农商行股价表现。地方法人银行客群以中小企业和个体工商户为主，贷款利率粘性更强。今年以来，江浙地区优质城农商行信贷投放延续“供需两旺”态势，不良率持续低位运行，“降息”对于这类银行资产收益率和NIM影响相对有限。 风险分析：宏观经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。 1月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.7%，较上一期下调10bp，5年期以上LPR为4.6%，较上一期下调5bp。对此我们点评如下： 1、1Y和5Y-LPR分别下调10bp和5bp符合过往一般规律 根据LPR改革以来历次MLF利率下调幅度≥10bp时的规律，1Y和5Y-LPR下调幅度为2:1。 第一次是2020年2月，1Y-MLF利率由3.25%下调至3.15%，幅度10bp，当月1Y-LPR报价下调10bp，5Y-LPR报价下调5bp。 第二次是2020年4月，1Y-MLF利率由3.15%下调至2.95%，幅度20bp，当月1Y-LPR报价下调20bp，5Y-LPR报价下调10bp。 图1：2019年LPR改革以来MLF利率下调≥10bp时LPR报价调整情况 因此，在1月17日MLF利率下调10bp之后，1月20日1Y和5Y-LPR分别下调10bp和5bp，符合过往一般规律。 经过21年12月份和22年1月份的两次调整，1Y-LPR累计下调15bp，5Y-LPR累计下调5bp，这样一来，1Y和5Y-LPR利差进一步扩大至90bp，较2019年8月20日LPR改革后的第一次报价提升了30bp，且明显高于贷款基准利率运行期间5Y和1Y贷款基准利率55bp的利差，整体LPR报价曲线进一步陡峭化。 2、5Y-LPR下调5bp并不意外，是兼顾让利实体经济和避免NIM过度承压的选择 在LPR报价发布之前，部分投资者预期5Y-LPR可能下调10bp，主要逻辑在于：一是1月18日国新办发布会上，刘国强副行长强调“货币政策工具箱开得再大一些，避免‘信贷塌方’”，令市场对货币政策大幅宽松预期升温。二是房地产企业现金流压力依然较大，年初以来住房按揭贷款需求并不强，开发贷投放偏弱，需要加大利率放松刺激需求回暖。 但本次5Y-LPR下调5bp，我们更倾向于认为，这是商业银行自主报价机制选择的结果： 一方面，MLF和OMO利率下调10bp之后，金融市场利率中枢出现下移，其中1Y国股NCD利率降幅近10bp，有助于降低类活期产品收益率水平，缓解银行存款脱媒，降低负债成本。 但另一方面，截至2021H1末，上市银行市场类负债占总负债比重约18%，而在非标融资持续压降、信用派生放缓情况下，核心存款竞争格局依然较激烈，导致这部分负债的成本表现出较强刚性。因此，MLF和OMO利率下调10bp，并不能使得银行综合负债成本出现等比例下调。 这就意味着，在LPR下调之后，银行需要承担部分损失吸收，若1Y和5Y-LPR同时下调10bp，会对银行NIM造成过大挤压。在兼顾让利实体经济和避免NIM大幅下行考虑下，5Y-LPR下调5bp也在情理之中，央行也并未通过窗口指导方式作出行政化要求。 3、5Y-LPR下调之后居民能够节约多少按揭贷款利息支出？ 年初以来，在市场风险偏好依然审慎的环境下，居民持币观望情绪浓厚，使得按揭贷款需求并不乐观，部分银行明显缩短了放款期。本次5Y-LPR下调5bp，一定程度上能起到稳定信心的作用，有助于按揭贷款市场的回暖，这将为居民节约多少按揭成本？可以做一个简要测算。 一般而言，按揭贷款的重定价期限为1年，重定价日约定俗成为每年1月1日。按揭贷款利率切换至LPR之后，原则上银行可以发放固定利率贷款，但预计绝大多数按揭贷款仍然按5Y-LPR+Xbp执行，重定价日期可自主选择，预计大部分居民会选择1月1日。 由于5Y-LPR报价的下调时点位于1月20日，对于存量按揭贷款而言，大部分客户2022年将无法享受到按揭贷款利率下调带来的红利，下一个重定价日期为2023年1月1日。但对于新增按揭贷款而言，2022年即可享受到相关红利。 目前，国有大行对于首套房贷的执行利率为5Y-LPR+55bp。截至2021年11月末，我国住房按揭贷款余额为38.1万亿，1-11月按揭贷款新增规模约3.7万亿；预计2021年全年新增规模在3.9万亿，同比增速约10.7%，全口径涉房类贷款同比增速为7.9%，低于各项贷款增速约3.7个百分点。 对于2022年按揭贷款投放，可以大致做一个展望： （1）目前监管对于商业银行按揭贷款的政策导向是“按需投放”，满足居民合理的住房融资需求，双集中度管理要求也存在灵活调剂空间，这意味着2022年对于住房按揭贷款的额度分配会适度放松。 （2）2019和2020年按揭贷款新增规模均维持在4.3-4.4万亿左右，运行较为稳定。 （3）预计2022年新增人民币贷款21万亿，增速10.9%，较2021年下降0.7个百分点。由于MPA考核对于涉房类贷款的要求是增速不低于各项贷款增速。预计2022年开发贷投放小幅回暖，审慎情境下，若按揭贷款增速等于各项贷款的增速10.9%（即便超过10.9%，考虑到开发贷增速依然较低，涉房类贷款增速依然会低于各项贷款增速），即可实现MPA考核要求。由此测算出2022年新增住房按揭贷款规模大体维持在4.2万亿左右，较2021年小幅提升3000亿。 因此，2022年全年居民新增按揭贷款利息支出节约规模为：42000× 0.05%=21亿。而2023年1月1日存量按揭贷款利率重定价之后，2023年全部按揭贷款利息支出节约规模为：（383000+42000）×0.05%=212.5亿 4、不排除货币政策仍存在宽松空间 近几个月来，信贷投放存在“惯性”下行压力，背后反映的是银行项目储备较弱，在悲观情绪影响下，微观主体风险偏好较为审慎，投资意愿明显下滑，除部分主体被动缩表外，一些主体甚至出现了主动缩表行为，导致银行“资产荒”压力加大。如果不采取强有力的刺激性举措扭转市场悲观预期，市场将会逐步形成“悲观预期—风险偏好下降—企业主动缩表—银行项目储备持续萎缩—信贷投放‘资产荒’加剧—信贷塌方”的负向循环，届时货币政策扭转局面的成本和操作难度将更大。 货币政策作为调控宏观经济的“快变量”，其政策传导效力相较于其他产业政策会快一些，正如刘国强副行长在国新办新闻发布会上指出，“货币政策工具箱开得再大一些，避免‘信贷塌方’”。即，在稳增长、稳信贷方面，货币政策需要发挥“先锋”作用，通过刺激性政策扭转市场悲观预期，刺激总需求的恢复。 基于此，未来可能的货币政策选项有： （1）降息仍有空间。在1Y和5Y-LPR出现双降之后，料1月中旬信贷投放将有所回暖，但若后续信贷投放仍不理想，2-3月份，MLF和OMO利率存在进一步下调空间，届时LPR将同步下调。 （2）降准节奏有所放缓。金融机构法定存款准备金率经过前期多轮下调，目前空间已经不大，后续降准节奏或将有所放缓，但这并不代表这一工具将停止使用：一方面，在结构性流动性短缺框架之下，央行可能会更多采用再贷款、超额续作MLF等方式补充中长期流动性，但随着这些工具余额的不断扩大，也会加大央行的流动性管理压力，此时仍需择机降准。同时，在“三档两优”的存款准备金框架下，也可针对银行体系服务的重点客群和薄弱主体，给予定向降准。 （3）MPA考核将更多发挥稳信贷功能。央行将充分运用货币政策工具箱中狭义信贷额度指标工具，加大对国股大行信贷投放的窗口指导力度，不排除在MPA考核之中对信贷同比增量做相应要求。 （4）再贷款工具“量增价降”。目前，支农支小再贷款利率为2%，而上市银行目前的计息负债成本率为1.9-2.0%，该工具的吸引力相对有限，即支农支小再贷款利率后续可能仍有一定下调空间，其他结构性货币政策工具有望继续“量增价降”。 此外，“稳信贷”需要产业政策配合调整，特别是需要看到房地产需求端的扩张和基建投资端的发力，推动银行项目融资需求，缓解“资产荒”压力。诸如，在“房住不炒”、“因城施策”原则之下，着力满足居民改善性住房需求，适度调整“认房又认贷”政策，或者调整“四限”政策，更加科学地完善“预售封闭资金管理”等政策，对于房地产市场“保交楼、稳销售、降风险、促循环”不无裨益。 5、银行股：信贷不兴、宽松不止、行情不休 今年以来，银行板块取得较好表现，数据显示： （1）1月4日至1月20日，银行指数涨幅6.57%，在所有行业板块中涨幅排名第一。 （2）1月17日MLF和OMO利率下调10bp之后，银行指数涨势依然不减，17-20日涨幅4.67%，在所有行业板块中位列第三。 （3）1月20日LPR报价下调之后，当日银行板块上涨2.1%，在所有行业板块中位列第二。 图1：2022年1月份至今银行板块涨幅位列各行