流动性观察第85期：5Y-LPR下调15bp的初心

5月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期LPR报价：1年期LPR为3.7%，5年期以上LPR为4.45%，较上一期下调15bp。对此我们认为： 一般存款与市场类负债双降驱动5月份LPR报价下行。按照边际成本法定价，在4月21日-5月19日期间，可以看到：（1）新发放存款利率已明显出现下降。 4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发放存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10bp。（2）市场类负债成本同步改善。4月份以来，DR001和DR007较Q1均值水平降幅近70bp，而1Y国股NCD利率则跌破2.3%，较Q1峰值下行超过30bp，随着一般存款和市场类负债的双双改善，即便5月份MLF利率并未下调，LPR报价下调也在情理之中。 “5Y-LPR下调15bp、1Y按兵不动”非对称“降息”的三点信号。第一，LPR出现5Y与1Y“一动一静”，体现出了较强的政策导向。目前，银行资产负债管理是“资金池”运行模式，在银行综合负债成本改善情况下，无论是1Y还是5Y-LPR，都应出现等比例下调，此前多次出现非对称下调，主要与5Y-LPR的产业政策特性有关。本次LPR出现5Y与1Y“一动一静”，理论上并不太符合LPR的定价原理，具有一定的政策驱动特征。第二，信号意义强烈，旨在降低居民债务负担，刺激固定资产投资，恢复购房和消费需求。一方面，进一步释放刺激购房需求、恢复销售的信号，降低固定资产投资利息支出。另一方面，在存量住房按揭贷款中，约90%为首套房贷款，但这部分居民却承担了最高的房贷利率（约5.5%），这不仅是对刚需的一种“误伤”，而且加剧了居民债务负担，我国居民的DTI指数逐年提升，对消费需求形成了较大抑制。第三，恢复正常的LPR曲线，降低期限利差。理论上，1Y与5Y-LPR理应维持一个相对合适的利差水平，这个利差能够充分反映两种利率的期限溢价。在对公贷款利率已明显下行的情况下，若继续下调1Y-LPR报价，则会推动银行对大型央企和优质国企的贷款利率进一步走低，进而加剧资金套利行为。因此，本次5Y-LPR下调15bp，有助于修复“畸变”的LPR曲线。 按揭贷款利率下行是稳定房地产销售的重要抓手。回溯历史不难发现，按揭贷款利率基本上领先房地产销售面积增速约一个季度，与居民中长期贷款同比变化也呈现明显反比例关系。结合历史上按揭贷款利率下调幅度以及房地产销售增速、按揭贷款投放看，今年以来，部分地区按揭贷款利率下调、下调首套房利率下限20bp以及本次5Y-LPR报价下调15bp，已经进一步印证了本轮按揭贷款利率“松动”的信号，明确了按揭利率进入下行周期。后续来看：（1）按揭贷款利率仍有大幅下行空间，在因城施策框架下，前期部分按揭贷款利率偏高的热点城市，以及三四线城市均有望下行，房地产销售增速在今年Q3有望触底企稳。（2）在按揭贷款定价调整过程中，受市场化供求力量驱动下的利率点差调整幅度会相对更大，且不排除后续5Y-LPR报价仍存在下调的可能。 对银行业经营影响整体可控。由于按揭贷款按年重定价，1-5月份5Y-LPR累计下调20bp，几乎不影响2022年银行营收，对2023年有下拉作用。初步测算：5Y-LPR下调将对2023年银行贷款定价的影响约5.4bp，对利息收入影响约1.7%，对营收的影响约1.2%。5Y LPR下调后，仍有很大必要在今年的时间窗口内进一步控制银行体系负债成本：一是建立自律机制下的“超限额管理”。二是非对称下调政策利率，引导类活期产品收益率的下行。三是再次改革存款利率报价机制，进一步压降存款利率。四是将结构性存款期权收益纳入自律机制考核。 风险分析：疫情对经济冲击进一步加大，信贷景气度持续下滑。 5月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期LPR报价：1年期LPR为3.7%，与上次持平；5年期以上LPR为4.45%，较上一期下调15bp。 本次LPR降息呈现出明显的非对称性，其中5Y降幅显著超出市场预期，对此我们认为： 1、一般存款与市场类负债利率“双降”驱动5月份LPR报价下行 现行的银行贷款定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总，包括资金成本、管理成本、风险成本和资本成本等。其中，对于优质客户而言，资金成本在LPR定价模型中的权重系数约为70%左右，是引导LPR变化的主要驱动因素。 1、新发生一般存款利率已明显出现下降。4月中旬，自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调，并给予MPA考核激励。4月份下旬以来，工、农、中、建、交、邮储等国有银行和大部分股份制银行，已下调了1年期以上期限定期存款和大额存单利率授权，普遍在10个bp左右。个别银行大额CD利率最低已降至2.9%，低于同期定期存款利率，部分地方法人机构也相应进行下调。根据2022年Q1货币政策执行报告披露的数据显示：4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发放存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10bp。若按照边际成本法定价，对应贷款利率报价具有一定下降空间。 2、市场类负债成本同步改善。4月份以来，疫情导致信贷需求进一步走弱，银行资金运用渠道受阻，银行间市场资金淤积较为严重，加之央行降准0.25个百分点、持续上缴利润以及再贷款工具的“提频、增量”，使得结构性流动性短缺框架作用进一步减弱。受此影响，DR001和DR007分别下行至1.2%、1.5%附近，较Q1均值水平降幅近70bp，并阶段性脱离利率走廊中枢，而1Y国股NCD利率则跌破2.3%，较Q1峰值下行超过30bp。 因此，随着一般存款和市场类负债的双双改善，根据LPR定价模型，已具备驱动LPR报价下调的前提条件，即便5月份MLF利率并未下调，央行也并未予以降准，LPR报价下调也在情理之中。 图1：4月份以来DR007已阶段性脱离利率走廊中枢 图2：4月份以来1Y国股NCD与1YMLF利差进一步扩大 2、“5Y-LPR下调15bp、1Y按兵不动”非对称“降息”的三点信号 回溯LPR改革以来的情况看，LPR报价“只降不升”，且每次LPR报价下调时，1Y-LPR下调幅度≥5Y-LPR下调幅度，造成5Y与1YLPR利差由初期的60bp一度扩大至今年4月份的90bp。这反映出两个问题： 1、LPR报价具有较强的政策驱动性，MLF利率下调或降准无法等比例驱动银行综合负债成本改善，LPR报价下调之后，银行需要承担一定损失吸收，因此在报价过程中需要考虑成本变化能够驱动的贷款调整步长。 2、5Y-LPR作为住房按揭贷款的定价锚，含有一定产业政策特性，在“房住不炒”原则下，央行更多希望引导1Y-LPR报价下调，而5Y-LPR多按兵不动或降幅弱于1Y-LPR，避免释放房地产宽松信号。 图3：5月份5Y与1YLPR利差收窄至75bp 然而，5月份LPR下调最令市场关注的，无疑是LPR首次出现大幅度非对称下调，即：5Y-LPR下调，而1Y-LPR按兵不动，且5Y-LPR下调幅度高达15bp。 这两种情况在过往LPR报价调整过程中，均为首次出现。那么为何会出现这种现象呢？归纳起来有三点逻辑： 第一，LPR出现5Y与1Y“一动一静”，体现了较强政策导向 目前，银行资产负债管理是“资金池”运行模式，并非最原始的一笔资产对应一笔负债。因此，根据LPR的定价模型，在银行综合负债成本改善情况下，无论是1Y还是5Y-LPR，都应出现等比例下调，此前多次出现非对称下调，主要与5Y-LPR的产业政策特性有关。本次LPR出现5Y与1Y“一动一静”，理论上并不太符合LPR的定价原理，具有一定的政策驱动特征。 第二，信号意义强烈，旨在降低居民债务负担，刺激固定资产投资 由于5Y-LPR独特的产业政策特性，本次下调15bp信号意义较为强烈。 1、进一步释放刺激购房需求、恢复销售的信号。2021年下半年房地产市场信用违约风险至今仍在延续，市场风险偏好显著下降，房企拿地意愿下滑，民营房企融资可得性较差，商品房销售增速深度负增长。特别是今年4月份疫情的蔓延以及静态管控从严，对居民收入造成了一定影响，未来现金流预期进一步恶化，加杠杆能力显著下滑，导致按揭贷款投放疲软。本次5Y-LPR大幅下调15bp后，新发放按揭贷款利率将跟进调整，首套普通住宅按揭贷款利率下限从4.4%进一步下调至4.25%，释放了刺激需求、恢复销售的信号。 2、降低存量居民债务负担，增加消费动能。2022年3月新发放的企业贷款加权平均利率4.36%，而个人住房贷款平均加权利率仍高达5.49%。更为重要的是，2017年“317”新政之后，各地房地产调控政策显著升级，力度不断加大，导致按揭贷款利率大幅上行，2017年至今的居民按揭贷款实际上执行的房贷利率较高，基本在5.5%左右，而此前申请住房按揭贷款的居民，却执行较低的利率水平。例如，2008年申请的房贷目前实际执行的利率仅为3.4%左右。 考虑到我国近年来房地产调控政策执行情况较好，在存量住房按揭贷款中，约90%为首套房贷款，但这部分居民却承担了最高的房贷利率，这不仅是对刚需的一种“误伤”，而且加剧了居民债务负担，对消费需求形成了较大抑制。可以看到，我国居民的DTI指数（人均按揭贷款利息支出/人均收入）逐年提升，2021年为3%，较2012年提升一倍。根据测算，今年两次降低5Y LPR后，存量房贷利息支出每年将节约800亿。 3、降低固定资产投资利息支出。在跟踪5Y LPR的中长期贷款中，除按揭贷款外，不少固定资产投资项目类贷款也跟踪5Y LPR。本次利率下调也将降低固定资产投资的利息支出，有助于增强城投平台的债务可持续性。 图4：2017年以来居民承担了最高房贷利率 图5：我国居民DTI指数逐年提升 第三，恢复正常的LPR曲线，降低期限利差 理论上，1Y与5Y-LPR理应维持一个相对合适的利差水平，这个利差能够充分反映两种利率的期限溢价。然而，近年来LPR历次下调中执行的“1Y强、5Y弱”，使得两者利差持续走阔，导致基准利率曲线含有过多的产业政策。 因此，本次5Y-LPR下调15bp，有助于修复“畸变”的LPR曲线。更为重要的是，目前1Y-LPR为3.7%，已处于较低水平。且年初以来在贷款供需矛盾影响下，新发放对公贷款利率出现大幅下行，以LPR减点定价的贷款占比不断提升。若继续下调1Y-LPR报价，则会推动银行对大型央企和优质国企的贷款利率进一步走低，进而引发资金套利行为，即企业利用获得的低成本流贷资金，来购买中小银行结构性存款、人民币理财以及协议存款，使得让利实体经济的政策效果大打折扣。 3、按揭贷款利率下行是稳定房地产销售的重要抓手 在房地产市场信用违约风险持续蔓延，以及今年4月份疫情+静态管控导致接触式经济受阻影响下，房地产销售进一步承压。截至2022年4月，房地产销售面积累计同比增速已降至-20.9%，单月增速为-39%，自2021年7月份以来负增长态势不断加深。在此情况下，稳定住房销售，推动按揭贷款投放回暖，恢复企业自身造血能力，是实现房地产业平稳健康发展的重要抓手。 近期，房地产市场暖风频吹，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，明确首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，即下限为4.4%，旨在从新发放按揭贷款层面降低购房成本。而本次5Y-LPR大幅下调15bp，则进一步从存量层面释放了刺激需求、恢复销售的信号。 图6：按揭贷款利率与住房销售增速成反比例关系 图7：按揭贷款利率与按揭贷款同比变化成反比例关系 回溯历史不难发现，按揭贷款利率基本上领先房地产销售面积增速约一个季度，即在2011年Q4、2014年Q3以及2019年Q4时点，按揭贷款利率见顶回落时，大致再经历一个季度时间，房地产销售面积增速开始触底反弹。同时，按揭贷款利率与居民中长期贷款同比变化，也呈现明显反比例关系。 结合前三轮按揭贷款利率下调幅度以及房地产销售增速、按揭贷款投放看，今年以来部分地区按揭贷款利率