2021年四季度和12月经济数据点评兼债市观点：需求再修复是2022年基本面演变的主线

1）2021年全年国内生产总值11.4万亿元，实际增长8.1%，两年平均增长5.1%； 一至四季度GDP同比增速分别为18.3%、7.9%、4.9%、4%；2）12月份规模以上工业增加值同比增长4.3%，前值3.8%；1-12月全国固定资产投资同比增长4.9%，前值为5.2%；12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，前值为3.9%。 四季度实际GDP增速超市场预期，经济呈现底部企稳态势，供给和通胀环境均有一定程度改善，但内需仍然较弱，2022年基本面演变的主线是需求的再修复。 四季度实际GDP增速为4%，比市场预期值要高。经济呈现底部企稳态势，供给约束持续改善，内外需不平衡，而通胀环境也在改善。我们继续维持2022年基本面的最重要特征是“需求再修复”这一判断。 供给持续改善，但距离正常水平仍有一定距离，制造业生产恢复较慢，供给完全恢复仍需时间。12月规模以上工业增加值同比增长4.3%（前值为3.8%），环比增长0.42%（前值为0.37%）。从门类来看，12月采掘业，电力、热力、燃气及水生产和供应业基本恢复到正常水平，制造业生产提升幅度大但较前期仍有不少差距。 固定资产投资仍低于疫情前水平；地产投资继续降速；制造业投资四季度保持在高水平；基建投资有所改善，后续有望继续回升但也不应期待有出彩表现。地产投资2021年增速逐月持续下降，12月降幅甚至有所扩大，地产业短期内难有太好表现，后续是否企稳需要进一步观察；制造业投资四季度均保持在较高水平，当前出口仍然较为强劲，制造业投资仍值得期待；基建投资整体偏弱，但近期有所改善。随着稳增长成为后续经济工作的主要目标和宏观政策的着力点，基建投资可能持续回升。但基建投资仍有不少的堵点，短期内恐难有太出彩表现。 消费持续偏弱。从消费主体来看居民消费不振；从消费品种类来看，可选消费在转弱，而服务类消费持续偏弱。12月当月社消同比增速为1.7%（前值为3.9%），下降2.2个百分点，环比增速-0.18%（11月为0.22%）。从消费主体这个维度来看，居民消费不振是当前消费偏弱的主要原因。从消费品种类这个维度来看，11月以来，必选消费整体恢复到疫情前水平，但可选消费转弱，而服务类消费则持续偏弱。 债市观点 2021年12月以来释放的一系列信号均显示，稳增长是下一阶段宏观政策的重心。今年开年以来，长端利率重新回到震荡态势（中枢在2.8%），短端利率则在资金面相对宽裕背景下持续下降。后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处于底部企稳阶段，后续演变的最重要特征是“需求再修复”。宏观政策将以稳增长作为发力的方向，当前也处于加快发力阶段。对于后续债券投资，随着政策利率降息落地，建议投资者对基本面和政策保持理性预期，以更好的应对未来一段时间利率波动。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年1月17日，国家统计局公布2021年四季度和12月经济数据： 1）2021年全年国内生产总值11.4万亿元，实际增长8.1%，两年平均增长5.1%； 其中一至四季度GDP同比增速分别为18.3%、7.9%、4.9%、4%； 2）2021年全年规模以上工业增加值同比增长9.6%，两年平均增长6.1%；2021年全年固定资产投资增长4.9%，两年平均增长3.9%；2021年社会消费品零售总额同比增长12.5%，两年平均增长3.9%。 3）12月份规模以上工业增加值同比增长4.3%，前值3.8%；12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，前值为3.9%。 2、点评 2.1、四季度实际GDP增速超市场预期，经济呈现底部企稳态势，供给和通胀环境均有一定程度改善，但内需仍然较弱，2022年基本面演变的主线是需求的再修复 初步核算，2021年我国国内生产总值实际增长8.1%，两年平均增长5.1%。四季度我国实际GDP同比增长4.0%（一季度、二季度、三季度分别为18.3%、7.9%、4.9%），两年平均增长数据国家统计局暂未公布（一季度、二季度、三季度两年平均增速分别为5.0%、5.5%、4.9%）。 整体来看，四季度经济呈现底部企稳态势，供给约束持续改善，内外需不平衡，而通胀环境也在改善： 从数据表现来看，四季度实际GDP同比增速为4%，从数据表现来看，4%增速比市场预期值要高（Wind统计的市场预期均值为3.8%）。此前，三季度4.9%的单季增速为21世纪以来剔除2020年数据后的（剔除2020年数据是因为这一时期遭遇疫情冲击并重新恢复）历史新低。加上四季度一些高频数据表现并不理想，市场预计四季度经济增速可能低于4%，但从数据表现来看，经济有呈现出一定韧性。另外，从环比数据来看，四季度实际GDP环比增速为1.6%（一季度、二季度、三季度分别为0.3%、1.3%、0.7%），环比增速比3季度提升了0.9个百分点，也高出了疫情前2018、2019年同期环比增速（2018、2019年四季度GDP环比增速均为1.5%）。 从供需端的结构表现来看，供给约束持续改善，但内外需不平衡，内需弱而外需强。12月出口增速（以美元计）为20.9%，仍维持在高增速水平。12月规模以上工业增加值同比增长4.3%，连续3个月增速回升，环比增速为0.42%，为2021年下半年最高值。工业增加值同比和环比都指示供给约束正在改善。全国固定资产投资全年同比增长4.9%，仍低于疫情前水平。12月份社会消费品零售总额同比、环比增速分别为1.7%、-0.18%，均连续两月下降，也明显低于2019年全年平均增速水平。 从通胀环境来看，四季度名义GDP增速为8.2%（二、三季度分别为9.8%、13.6%），GDP平减指数为4.2%（二、三季度分别为5.7%、4.9%），平减指数呈持续改善态势。考虑到四季度以来，CPI同比整体在2%上下波动，PPI同比持续走低，这说明通胀环境在持续的改善。 整体来看，当前经济整体从下探态势中走出，有底部企稳态势明显。展望后续，目前供给和通胀环境均在持续改善，出口也有一定支撑，但经济内生动力整体不足，需要宏观政策予以支撑。 另外，我们在2021年10月23日发布的报告《求再修复下的债市展望——利率债2022年投资策略》指出，2019年下半年以来我国需求端大致经历了两次不同的复苏阶段。第一次复苏发生在2019Q4并持续到2020年1月但被疫情的出现中断，第二次复苏发生在2020年7月并持续到2021年6月，但此次复苏是由于订单归集效应带来的出口推动和财政政策发力推动，而消费、制造业投资等方面仍处在修复之中，伴随国外供给的恢复，叠加宏观政策支撑不足，复苏再次被中断。2021年下半年以来，在多重因素推动下，基本面快速偏离复苏通道。 从当前经济表现来看，我们继续维持2022年基本面的最重要特征是“需求再修复”这一判断。 图表1：2021Q4实际GDP当季同比增长4% 图表2：2018、2019、2021年实际GDP当季环比情况 2.2、供给持续改善，但距离正常水平仍有一定距离，制造业生产恢复较慢，供给完全恢复仍需时间 12月规模以上工业增加值同比增长4.3%（前值为3.8%），比2019年同期增长11.9%，两年平均增长5.8%（前值为5.4%）；环比增长0.42%（前值为0.37%）。 2021年全年，规模以上工业增加值比上年增长9.6%，两年平均增长6.1%。 10月以来，随着能源能耗政策的适时调整，供给约束逐渐放松，工业生产逐渐恢复，规模以上工业增加值同比增速连续3个月回升，但整体增速相较二季度以及7、8月水平（4-6月规模以上工业增加值同比增速平均为9%，7、8月同比增速为6.4%、5.3%）仍有一定的距离，目前来看，仍未恢复到8月之前水平。 另外，从环比增速来看，12月规模以上工业增加值环比增速为0.42%，为2021年下半年最高值，但距离上半年0.56%的平均增速仍有一定距离，距离2019年下半年0.57%的平均增速同样有一定的距离，同样说明供给仍处在恢复过程中，后续仍有恢复的空间。 图表3：截至2021年12月工业生产同比增速连续3个月回升 从门类来看，12月采掘业，电力、热力、燃气及水生产和供应业基本恢复到正常水平，制造业生产提升幅度大但较前期仍有不少差距。 从当月增速来看，12月采矿业增加值同比增长7.3%（9-11月分别为3.2%、6%、6.2%，连续5个月增速上升），制造业增加值同比增长3.8%（8-11月分别为5.5%、2.4%、2.5%、2.9%，连续3个月增速上升），电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长7.2%（前值为11.1%），采矿业和制造业均有一定程度的改善。从数据表现来看，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增速基本已经恢复到正常水平，说明上游供给环境已经基本恢复。从当月同比增速来看，12月制造业生产同比增速为3.8%，比11月提升0.9个百分点，但离8月5.5%的同比增速尚有不少的差距，制造业生产仍然是供给的最大约束项。从结构来看，12月汽车制造业生产同比增长2.8%，较11月-4.7%改善明显，但较制造业整体水平来看，仍然要低。 后续情况，从当前情况来看，采掘业，电力、热力、燃气及水生产和供应业基本恢复到正常水平，工业生产的环境已经明显改善，尽管出口仍然强劲，但制造业生产恢复较慢，供给完全恢复仍需要一定时间。 图表4：10-12月采矿业、制造业增加值同比增速持续提升 图表5：目前出口仍然强劲，但制造业生产恢复一般 2.3、固定资产投资仍低于疫情前水平；地产投资继续降速；制造业投资四季度保持在高水平；基建投资有所改善，后续有望继续回升但也不应期待有太出彩表现 1-12月全国固定资产投资54.45万亿元，同比增长4.9%（前值为5.2%）；从两年平均增速情况来看，2021年1-12月固定资产投资比2019年1-12月份增长8%（相对1-11月提升0.1个百分点），两年平均增长是3.9%（持平1-11累计增速）。考虑到疫情前的2018、2019年固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，2021年全年以及两年平均增速分别为4.9%、3.9%，增速都低于疫情前整体水平。 从以下三个维度进一步观察当前固定资产投资的水平： 一是从环比增速来观察。12月固定资产投资环比增长0.22%，低于Q4均值0.23%，也低于疫情前0.4%左右的环比增速，说明固定资产投资整体水平仍较弱。 图表6：12月固定资产投资仍然较弱 二是从当月数据来看。初步测算，2021年12月当月地产、制造业、广义基建投资比2020年12月分别增长了-13.9%、11.8%和3.8%（前值为-4.3%、10%和-7.3%），从数据来看，地产投资继续下降（降幅甚至有所拉大），广义基建投资增速在经历连续7个月负值后12月增速终于转负，制造业投资仍维持10%左右水平（2021年下半年最高）。 三是剔除2020基数影响，从两年平均增速（当月）来看。由于2020年基数相对较低，为更好剔除基数效应，我们以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。经测算，2021年12月当月地产、制造业、基建投资比2019年12月分别增长了-5.9%、23.3%、8.2%（前值为6.2%、23.7%、-1.8%），两年平均增速分别为-3.0%、11.0%和4.0%（前值为3.0%、11.2%和-0.9%），地产投资持续下降且转负，制造业投资增速仍保持在高水平，基建投资也有一定提升。 结合近几个月固定资产投资各分项年度同比、两年平均增速来看，对于固定资产投资，大致结论如下： 固定资产投资整体方面，受地产投资偏弱影响，固定资产投资增速整体偏弱，且从环比增速来看，距离疫情前尚有不少差距。 地产投资方面，2021年增速连续下降，本月降幅甚至有所扩大，说明尽管地产行业正在纠偏，但短期内难有太好表现，后续是否企稳需要进一步观察。 制造业投资四季度均保持在较高水平