2022年四季度和12月经济数据点评兼债市观点：稍好于预期，且后续的基础已经改变

2023年1月17日，国家统计局公布2022年四季度和12月经济数据： 1）四季度国内生产总值同比实际增长2.9%（一、二、三季度同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%），全年经济增速为3%（前三季度经济同比增速为3.5%）； 2）12月规模以上工业增加值同比增长1.3%，前值为2.2%；3）1-12月固定资产投资同比增长5.1%，前值为5.3%；4）12月社会消费品零售总额同比增长-1.8%，前值为-5.9%。 4季度经济恢复再次受阻但稍好于预期，后续将加快恢复。2022年四季度我国国内生产总值同比实际增长2.9%，稍好于市场预期值。回溯2022年全年，一季度经济开始恢复，二季度经济恢复进程受到疫情冲击，三季度重新进入恢复通道，但四季度经济恢复再次受阻。 12月工业生产延续4季度以来的持续放缓态势，制造业生产同比增速创2022年下半年最低。2022年12月规模以上工业增加值同比增长1.3%（前值为2.2%），高于预期。从环比数据来看，2022年12月份规模以上工业增加值环比增速为0.06%（前值为-0.31%），稍有回升。2022年12月制造业增加值同比增长0.2%，为2022年下半年最低。 固定资产投资累计增速全年持续放缓，地产投资修复仍然缓慢。2022年全国固定资产投资同比增长5.1%（前值为5.3%），累计增速持续放缓；大致特点如下：地产投资仍然低迷，但年末稍有好转；制造业投资全年维持在较高增速水平，在主要经济内生指标中表现较好；基建投资有效支撑了经济，但4季度增速放缓。 12月社消同比降幅收窄但环比降幅扩大，且分项分化明显。2022年12月当月社消增速同比下降1.8%，前值为-5.9%，连续3个月录得负增长。而从环比来看，2022年12月社消环比增速为-0.14%（前值为-0.08%），降幅有所扩大。 从消费品维度来看，分项之间分化明显，诸多其他可选消费、服务消费表现低迷。 债市观点 近期债券收益率波动明显，但从2022年全年来看，大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调。我们认为，2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.8%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年1月17日，国家统计局公布2022年四季度和12月经济数据： 1）四季度国内生产总值同比实际增长2.9%（一、二、三季度同比增速分别为4.8%、0.4%、3.9%），全年经济增速为3%（前三季度经济同比增速为3.5%）； 2）12月规模以上工业增加值同比增长1.3%，前值为2.2%； 3）1-12月固定资产投资同比增长5.1%，前值为5.3%； 4）12月社会消费品零售总额同比增长-1.8%，前值为-5.9%。 2、点评 2.1、4季度经济恢复再次受阻但稍好于预期，后续将加快恢复 根据国家统计局初步核算，2022年四季度我国国内生产总值同比实际增长2.9%（Q1、Q2、Q3实际经济同比增速为4.8%、0.4%、3.9%），稍好于市场预期值（Wind统计的市场预期均值为1.9%）。回溯2022年全年，一季度经济开始恢复，二季度经济恢复进程受到疫情冲击，三季度重新进入恢复通道，但四季度经济恢复再次受阻。另外，根据国家统计局的统计，2022年四季度GDP环比增速为0%（前值为3.9%），低于2017年以来的4季度均值（1.6%），同样反映了经济恢复受阻。 从结构来看，四季度各主要经济指标大致呈现以下特点： 生产持续放缓。2022年一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%）后，二季度末大致恢复至2021年四季度水平，但低于一季度水平；三季度工业生产持续恢复，至9月达到顶点后，四季度则持续放缓。 需求分化的态势仍然延续。外生性需求方面，4季度出口增速持续下降；投资领域，与外需紧密联系的制造业投资增速4季度整体仍维持在较高水平；而受财政资金使用前置，4季度基建投资放缓，但仍是2022年全年稳增长的重要抓手。 内需的其他领域，地产投资仍较为疲弱但12月降幅收窄；12月消费同比降幅收窄，但环比仍有所下降。 通胀环境在波动变化，四季度名义GDP同比增速为6%（Q1、Q2、Q3为8.4%、3.4%、5.7%），GDP平减指数为3.1%（Q1、Q2、Q3为3.6%、3%、1.8%），通胀环境后续有改善空间。 居民可支配收入呈持续放缓态势。2022年各季度，居民人均可支配收入累计名义同比增速分别为6.3%、4.7%、5.3%和5%；累计实际同比增速分别为5.1%、3%、3.2%和2.9%。2022年，居民可支配收入同比增速整体呈持续放缓态势，将制约后续居民资产负债表的修复速度以及消费的恢复速度。 整体来看，4季度经济受到疫情影响仍然较大。展望后续，尽管经济演变仍面临不少不确定性，但经济内生动力逐步加强，后续经济预计将加速恢复。 图表1：2022Q4当季实际GDP和名义GDP同比分别增长2.9%、6% 图表2：2019年以来实际GDP当季环比情况 图表3：2022年居民可支配收入整体呈持续放缓态势 2.2、12月工业生产延续4季度以来的持续放缓态势，制造业生产同比增速创2022年下半年最低 2022年12月规模以上工业增加值同比增长1.3%（前值为2.2%），高于wind一致预期0.6%。回溯来看，2022年一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%）后，二季度末大致恢复至2021年四季度水平，但低于一季度；三季度工业生产整体处在恢复过程中，7-9月规模以上工业增加值当月同比增速上升（分别为3.8%、4.2%和6.3%）；但四季度规模以上工业增加值当月同比增速则持续下降，10-12月同比增速分别为5%、2.2%和1.3%。另外，从环比数据来看，2022年12月份规模以上工业增加值环比增速为0.06%（前值为-0.31%），稍有回升。 从结构来看，2022年12月采矿业增加值同比增长4.9%，比11月下降1个百分点；制造业同比增长0.2%，比11月下降1.8个百分点，12月同比增速为2022年下半年最低；电力热力燃气及水生产和供应业同比增长7%，比11月上升8.5个百分点，大致持平于往年12月正常水平（2020、2021年12月电力热力燃气及水生产和供应业增速分别为6.1%和7.2%）。 展望后续，随着优化疫情防控政策继续推进，生产受到的约束进一步减弱，后续工业生产将重新进入恢复通道中。 图表4：2022年12月规模以上工业生产同比增速下降，但环比增速稍有上升 图表5：12月制造业生产同比增速0.2%，创2022年下半年最低 2.3、固定资产投资累计增速全年持续放缓，地产投资修复仍然缓慢 2022年全国固定资产投资57.2万亿元，同比增长5.1%（前值为5.3%），累计增速持续放缓。从环比增速来观察，12月固定资产投资环比增长0.49%（前值为-0.54%），环比增速也有所回升。 从主要分项来看，2022年地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为-10.0%、9.1%和11.5%（前值分别为-9.8%、9.3%和11.7%），主要分项累计增速均有所下降。 图表6：2022年12月固定资产投资环比增速稍有回升 从当月增速来看，12月固定资产投资同比增速为3.2%（前值为0.7%，上升2.5个百分点），地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-12.2%、7.4%和10.4%（前值分别为-19.9%、6.2%和13.9%），地产投资降幅收窄，制造业投资仍然维持在高增速，而基建投资增速有所下降。 结合来看，2022年固定资产投资大致特点如下： 整体来看，2022年一季度固定资产投资增速录得较高水平，但4月投资受疫情冲击明显，二季度后两个月投资有所恢复，三季度整体处于加快恢复通道中，四季度恢复放缓。 地产投资仍然低迷，但年末稍有好转。2021年起房地产开发投资累计同比增速逐月下降（今年3月累计增速较去年同期下降了近25个百分点）。各月当月增速中，2022年1-2月同比增速回升，超出市场预期，但3-10月持续疲弱，且10月房地产开发投资降幅放大。11月后，伴随相关支持政策推出和发力，地产投资稍有恢复，但仍相对疲弱。 制造业投资全年维持在较高增速水平，在主要经济内生指标中表现较好。从2020年3季度开始，经过连续5个季度去杠杆之后，工业企业资产负债表已经达到一定程度的修复。且4季度以前，出口整体维持在较高水平下，对制造业投资支撑较强。2022年制造业投资维持在高水平，全年累计增速为9.1%，单月最高和最低同比增速分别为20.9%和6.2%，在主要内生经济指标中，表现较好。 基建投资有效支撑了经济，但4季度增速放缓。2022年基建投资维持在高水平，全年累计增速为11.5%，单月最高和最低同比增速分别为16.1%和4.5%，在内需相对疲弱大背景下，基建投资是稳增长的重要支撑，但伴随财政资金使用的前置，4季度基建投资增速整体放缓。 图表7：固定资产投资及三大项累计增速情况 图表8：当月增速中，12月地产投资降幅收窄，但仍较为疲弱 2.4、12月社消同比降幅收窄但环比降幅扩大，且分项分化明显 2022年社会消费品零售总额为43.97万亿元，同比下降0.2%。2022年12月当月社消增速同比下降1.8%，前值为-5.9%，连续3个月录得负增长。而从环比来看，2022年12月社消环比增速为-0.14%（前值为-0.08%），降幅有所扩大。 图表9：12月社会消费同比降幅收窄，但环比降幅扩大 从消费品维度来看，2022年12月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为-1.8%、10.5%、4.6%、-18.4%、-4.5%、-13.1%、-17.8%（前值分别为-5.9%、3.9%、-4.2%、-7%、-17.6%、-17.3%、-7.5%），分别变动4.1、6.6、8.8、-11.4、13.1、4.2、-10.3个百分点。从数据对比来看，12月社消整体水平在回落，但分项之间分化明显。粮油、食品类必选消费维持高位（全年增速为8.7%），汽车消费在政策支持下也维持在较高水平（全年增速为0.7%）；但诸多其他可选消费、服务消费表现低迷，其中餐饮业（限额以上单位）消费全年增速仅为-5.9%，是拖累社会消费的重要因素。 图表10：主要消费品当月同比增长情况 3、债市观点 近期债市波动明显，但如果拉长时间观察，可以看到，2022年以来利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。 对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，整体推动利率向上，关键需看疫情后居民资产负债表恢复进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向，延续相对宽松的基调：2023年货币政策将“以我为主”，把稳增长放在目标首位，做好内外平衡政策方面的安排和考量；财政政策首先要做好“稳增长”这门功课，但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的。 我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡