2022年一季度和3月经济数据点评兼债市观点：疫情冲击暂未使得基本面偏离恢复进程

1）一季度国内生产总值27.0万亿元，实际增长4.8%，2021Q4实际经济增速为4%；2）3月规模以上工业增加值同比增长5.0%，前值为7.5%；3）1-3月固定资产投资同比增长9.3%，前值为12.2%；4）3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，前值为6.7%。 经济增速大体符合市场预期，基本面整体仍处于恢复通道，但疫情冲击使得恢复进程受阻。一季度实际经济增速为4.8%，尽管目前基本面受到疫情冲击，但基本面大体迈过了2021年四季度的低谷，目前整体仍处在恢复进程中，并未完全偏离。3月基本面在结构上延续去年四季度态势，继续呈现供给约束持续改善，内外需不平衡，而通胀环境也在改善的局势。 生产有所减弱但相较去年4季度仍有一定程度改善，制造业生产同比增速下降较多。2022年3月规模以上工业增加值同比增长5%（前值为7.5%）；3月份环比增速为0.39%（前值为0.51%）。3月规模以上工业增加值同比增速虽然较1-2月下降2.5个百分点，但相较去年4季度整体有所改善。一季度规模以上工业增加值同比增速为6.5%，较实际经济同比增速高1.7个百分点，也高出疫情前2015-2019年的同期水平，说明目前小型企业受到的冲击更为明显。 投资仍处于修复阶段，但3月受疫情冲击后有所减弱；地产投资有一定程度改善但波动明显，制造业投资3月受疫情冲击较大，基建投资增速继续走高不过仍需观察。3月固定资产投资同比增速为6.6%（今年1-2月为12.2%），环比增长0.61%，较2月的0.71%要低，但高于2021年12月和今年1-2月，说明目前投资仍处于修复阶段，但3月受到疫情冲击后有所减弱。 消费下降明显，除必选消费继续维持高水平外，可选消费、服务类消费均出现明显下降。3月当月社消增速同比下降3.5%，较前值下降10.2个百分点。另外，3月社消环比增速为-1.9%，创下2021年8月以来最低值。从消费品种类维度来看，除必选消费继续维持高水平外，可选消费、服务类消费均出现明显下降。 债市观点 4月以来，10Y国债收益率整体在2.75%左右波动，但资金市场利率下降推动1Y国债收益率下行，10Y、1Y国债收益期之间利差有所扩大。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年4月18日，国家统计局公布2022年一季度和3月经济数据： 1）一季度国内生产总值27.0万亿元，实际增长4.8%，2021Q4实际经济增速为4%； 2）3月规模以上工业增加值同比增长5.0%，前值为7.5%； 3）1-3月固定资产投资同比增长9.3%，前值为12.2%； 4）3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，前值为6.7%。 2、点评 2.1、经济增速大体符合市场预期，基本面整体仍处于恢复通道，但疫情冲击使得恢复进程受阻 初步核算，2022年一季度我国国内生产总值实际增长4.8%（2021Q4实际经济增速为4%）。整体来看，尽管目前基本面受到疫情冲击，但基本面大体迈过了2021年四季度的低谷，目前整体仍处在恢复进程中，并未完全偏离。 从当季经济表现来看，一季度实际GDP4.8%的增速持平于市场预期值（Wind统计的市场预期均值为4.8%）。但是也需要注意到，今年一季度4.8%的单季增速为21世纪以来剔除2020年数据后的（剔除2020年数据是因为这一时期遭遇疫情冲击并重新恢复）同期历史新低。另外，从环比数据来看，今年一季度实际GDP环比增速为1.3%（2021年各季度GDP环比增速分别为0.5%、1.2%、0.7%、1.5%），环比增速比2021年4季度下降了0.2个百分点，也比2016-2019年同期环比增速要低。从环比增速的情况来看，经济恢复同样并不稳健。这些都是疫情冲击后基本面恢复进程受阻的体现。 同样，去年四季度，基本面在结构上呈现供给约束持续改善，内外需不平衡，而通胀环境也在改善的态势。而今年一季度，基本面在结构方面大体维持上述特点： 生产方面，一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，3月规模以上工业增加值同比增速5%，均较去年四季度各月增速要高； 需求方面，外需仍然较强，3月出口增速（以美元计）为14.7%，仍维持在高增速水平。3月全国固定资产投资当月同比增长6.6%，较1-2月下降明显。3月份社会消费品零售总额同比增速分别为-3.5%，下降明显。 从通胀环境来看，一季度名义GDP增速为8.4%（2021年四季度为8.2%），GDP平减指数为3.6%（2021年二、三、四季度分别为5.7%、4.9%、4.2%），平减指数呈持续改善态势。 整体来看，当前经济整体从下探态势中走出，基本面整体仍处于恢复通道，但疫情冲击使得恢复进程受阻。展望后续，疫情的影响具有不确定性，经济内生动力整体不足，需要宏观政策予以支撑。 图表1：2022Q1实际GDP当季同比增长4.8% 图表2：2019、2021、2022年实际GDP当季环比情况 2.2、生产有所减弱但相较去年4季度仍有一定程度改善，制造业生产增速下降较多 2022年3月规模以上工业增加值同比增长5%（前值为7.5%）；3月份环比增速均为0.39%（前值为0.51%）。2021年10月以来，随着能源能耗政策的适时调整，供给约束逐渐放松，工业生产逐渐恢复。今年1-2月，规模以上工业增加值同比增速比去年最低值高出4.4个百分点（2021年9月规模以上工业增加值同比增速为3.1%，录得全年最低值）。3月规模以上工业增加值同比增速虽然较1-2月下降2.5个百分点，但相较去年4季度整体有所改善（2021年四季度规模以上工业增加值单月同比最高为12月的4.3%）。不过也需要注意到： 1）3月5%的同比增速，与疫情前2017-2019年这三年同期的增速相比（这三年同期增速分别为7.6%、6%、8.5%）都要低，说明疫情带来的冲击仍然不小； 2）从环比增速来看，目前0.39%的增速介于去年11月至今年2月的增速之间，低于2021年上半年0.56%的平均增速，距离疫情前2019年上半年0.53%的平均增速同样有一定的距离。同样说明3月疫情对生产的冲击不小； 3）一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，较实际经济增速高1.7个百分点。 而疫情前2015-2019年这5年同期两者的差值分别只有0.7、1.1、0.2、0.1、-0.2个百分点。考虑到规模以上工业企业的统计范围为年主营业务收入2000万元及以上的工业企业，一季度规模以上工业增加值同比增速与经济增速差距明显拉大，说明目前小型企业受到的冲击更为明显。 图表3：3月以来规模以上工业生产同比增速有所下降，但仍高于去年4季度水平 图表4：今年1季度规模以上工业增加值同比与经济增速差值较高 结构方面，截至3月采矿业生产表现仍然较好，在能源和上游价格居高不下背景下，采矿业供给环境较好，电力、热力、燃气及水生产和供应业生产增速则是季节性下降；制造业生产同比增速下降幅度较大，这与基数高有关，也与重点行业相对疲弱有关。 从当月增速来看，3月采矿业增加值同比增长12.2%（前值为9.8%，连续7个月增速上升），制造业增加值同比增长4.4%（前值为7.3%，下降2.9个百分点，此前连续4个月增速上升），电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长4.6%（前值为6.8%，下降2.2个百分点）。在能源价格居高不下背景下，采矿业增加值同比增速进一步提升。电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速比上月有所降低，不过考虑到去年上半年基数较高，以及天气逐渐升温，增速下降实属正常，如去年3月同比增速就比1-2月下降6个百分点。制造业生产增速的下降幅度较大，一方面与去年同期基数较高有关（去年3月制造业生产同比增速为15.2%，为全年次高），另一方面，一些重点行业的疲弱（也可能是疫情带来的影响），如汽车制造业生产3月同比增速为-1.0%，也是3月制造业生产增速下降幅度较大的原因。 后续情况，从当前情况来看，目前价格环境并不理想，叠加疫情反复，4月供给面临较大的下行压力，后续恢复仍需要一定时间。 图表5：3月以制造业生产当月同比增速下降明显 2.3、投资仍处于修复阶段，但3月受疫情冲击后有所减弱；地产投资有一定程度改善但波动明显，制造业投资3月受疫情冲击较大，基建投资增速继续走高不过仍需观察 1-3月全国固定资产投资10.49万亿元，同比增长9.3%（前值为12.2%），同比增速下降了近3个百分点。从环比增速来观察，3月固定资产投资环比增长0.61%，较2月的0.71%要低，但高于2021年12月和今年1月，说明目前投资仍处于修复阶段，但3月受到疫情冲击后有所减弱。 图表6：3月固定资产投资同比和环比增速均有一定程度下降 从结构来看，1-3月地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为0.7%、15.6%和10.5%（前值分别为3.7%、20.9%和8.6%），从数据来看，地产投资增速下降，制造业投资增速虽有所下降但维持在高增速水平，广义基建投资继续改善。 从当月增速来看，3月固定资产投资增速为6.6%（前值为12.2%，下降5.6个百分点），地产、制造业、广义基建投资三年平均增速分别为-2.4%、5.4%和13.8%（前值分别为3.7%、20.9%、8.6%），分别变动-6.1、-15.5和5.2个百分点。 结合来看，对于固定资产投资，大致结论如下： 整体来看，一季度固定资产投资增速录得较高水平，从环比和3月当季增速来看，固定资产投资整体处于改善过程中，但3月受到冲击不小；后续需要观察是否持续偏离修复轨道； 地产投资有一定程度改善但波动明显。2021年起房地产开发投资累计同比增速逐月下降（今年3月累计增速较去年同期下降了近25个百分点）。当月增速中，今年1-2月同比增速回升，超出市场预期，但3月再次下降（下降幅度较去年9-12月要小）。说明地产行业在政策纠偏后，整体有一定程度改善，但目前仍有一定波动，后续仍需进一步观察，尚不宜过早下结论。 制造业投资整体维持在较高水平，但3月受疫情冲击较大。经过连续5个季度去杠杆之后，工业企业资产负债表已经达到一定程度的修复，工业企业有一定的扩张能力，当前出口仍然较为强劲，制造业投资仍值得期待。但从3月当月增速来看（相较1-2月下降超过5个百分点），受到疫情影响较大，后续也不易过于乐观。 基建投资增速继续走高不过仍需观察。地产投资外，基建投资也是拖累2021年固定资产投资增速下降的重要原因，随着稳增长成为后续经济工作主要目标和宏观政策的着力点，市场对基建投资期望较高。从一季度表现来看，10.5%的增速水平与市场预期基本一致。而后续，随着基数变低，基建投资增速仍可能维持在一定水平，但也需要注意，从往年来看，一季度往往是基建发力的重要时段，基建增速高有一定的季节性，后续仍需要进一步观察。 图表7：固定资产投资三大项累计增速情况 图表8：3月固定资产投资分项增速中，地产、制造业下降，而基建上升 2.4、消费下降明显，除必选消费继续维持高水平外，可选消费、服务类消费均出现明显下降 1-3月份，社消总额为10.87万亿元，同比增长3.3%（扣除价格因素，实际增速为1.3%）。3月当月社消增速同比下降3.5%，前值为增长6.7%，下降10.2个百分点。另外，从环比来看，3月社消环比增速为-1.9%，比2月下降2个百分点，也创下2021年8月以来最低值。无论从同比还是环比增速来看，3月消费受到疫情明显的冲击，如果后续疫情冲击继续，有可能偏离此前复苏通道。 图表9：3月社会消费环比增速创2021年8月以来最低值 从消费品种类维度来看，除必选消费继续维持高水平外，可选消费、服务类消费均出现明显下降。 3月全部消费